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在经济紧缩阶段，资本流入的减少进一步加剧了价格和收入的下降。资本流入之所以减少，在一定程度上也是英格兰银行应对黄金流失所采取措施的滞后反应。另外，外国投资者对美国的铁路部门和金融管理丧失信心，开始质疑美国维持金本位制的能力。相应地，这些投资者没有继续增加投资，而是减少了在美国的投资。[16]1884年5月发生的金融恐慌应归咎于外国投资者抛售美国证券导致的黄金流出。[17]这次金融恐慌尽管严重，但是并未引发对提现的限制，而且恐慌很大程度上局限在纽约地区。[18]
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从数学角度来看，美国价格的下降也是由货币存量增长率和实际产出增长率的急剧下降（货币存量增长率从每年16%下降到3%，实际产出增长率从每年7%下降到1%），以及货币流通速度的持续快速下降所导致的。从经济学上讲，这些是经济作出必要调整的渠道，而不是经济该如何调整的最终决定因素。假设美国将保持金本位制，并且本国的价格和收入与世界其他国家价格和收入的变动方式相同，那么美国的价格或收入或两者一起不管通过什么样的方式都必须大幅下降。例如，如果流通速度保持不变或上升，而不是下降，那么货币存量就会以较慢的速度增长甚至下降，因为实际产出不可能出现更快的增长。货币存量增长速度减缓或者下降，可能是由实际的或潜在的国际收支逆差和黄金流出所导致。货币流通速度和实际产出的影响因素对于解释经济调整的形式——为什么货币流通速度、实际产出以及货币存量是这样而不是那样运动的——是极其重要的。但是它们在解释价格和收入如何变化的时候却居于次要地位。金本位制下的国际收支原则加强了这种调整，并且决定了调整的幅度。
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我们会在第3.3节考察影响货币存量变化的因素。那时，我们同样要对同一现象的经济意义和数学意义进行对比。如果货币存量的变化是出于经济的内在要求，那么即使它不以这种方式发生，最终也会以其他的方式发生。然而在1882-1885年，货币存量变化的方式产生了特殊的次生效应，这种效应在影响价格和收入所需调整的幅度方面发挥了十分重要的作用。这个次生效应是指，人们逐渐倾向于购买白银，于是削弱了对金本位制的信心，从而刺激了资本流出或减少资本流入。银元运动对经济的影响，主要是通过影响人们的预期产生的，而不是通过直接购买白银来实现货币存量的扩张。我们在后文会对这一观点进行更详细的阐述。
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3.1.3 1885-1891年的相对稳定时期
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这一时期的经济状况无须特殊说明，因为这段时期的波动并非由任何特殊的“干扰”因素引起的，因此在没有经过检验的周期理论的指导下，我们无法解释其波动原因。[19]这段时期经济波动相对温和，产出和收入增长相对稳定，价格出现了轻微下降。以一般物价指数衡量的英国价格大约增长了2.5%，美国对英国的相对价格先升后降——购买力平价指数从1885年的95.1上升到1887年的100，在1888年轻微下降到99.1，在1891年又急剧下降至91。所以，这段时期整体上对美元的需求是相对下降的。伴随这些相对价格变动的还有美国的资本净流入和国际黄金净流入。（见图9，这张图描绘了相对于以下两项的购买力平价指数：美国的净国际资本流入；美国的净国际资本流入和净国际黄金流出之和。两个指数都是以它们与国民生产净值的比率表示；这些比率是每个财年的数据，这里的财年与日历年的起点相同[20]。）1885-1888财年，资本流入出现大幅增加，之后一直下降，直至1892财年，资本流入回到1885财年的水平。另外1888-1891年美国有大量的黄金外流。资本流入的下降和黄金外流都很可能是资本外逃的早期阶段，而资本逃离主要是由于人们怀疑美国可能不愿意继续保持金本位制，这一解释可以从相对利率走势的变化中得到支持。[21]然而，之后1885-1891年期间美国价格对于英国价格的下降，并没有使美国产生严重的通货紧缩压力。因为英国价格有所提高，所以美国绝对价格只要下降大概2%就可以达到平衡。
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图9 1879-1914年美国国际资本流动净额占国民收入的比重及购买力平价
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注：图中的年份为日历年。每个财年的净流动额都在日历年年初被表示出来。资本流入和黄金流出以总和的形式表示。
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资料来源：表A-4。黄金流出净额，参见表A-4的来源。
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准确地说，正是由于这段时期如此普通，它恰好为我们提供了一个基准，用以判断美国历史上这段时期在稳定价格下的货币需求。货币存量以每年约6%的速度增长，其中有一小半被货币流通速度的下降所吸收，一大半被货币收入的增长所吸收。因为价格略微下降，所以货币存量以每年略高于6%的增长即可维持稳定的价格。最令人困惑也最有趣的一点是，这个货币存量增长速度中又包括货币流通速度下降所要求的部分。
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1890年7月到1891年5月期间短暂的经济紧缩，结束了1885-1891年的价格稳定时期，伴随而来的是货币市场的严重混乱。英国在19世纪90年代中期把投资转向阿根廷，导致在作物收割季节的初期纽约遭遇了黄金流出，也就意味着纽约储备流失到了国内其他地方。在国库券公开市场上购买债券只是暂时缓解了储备短缺的压力。货币市场的混乱在11月初达到了顶点，有很多经纪商和银行家由于证券价格的下跌而破产。11月15日，巴林银行（Baring Brothers）在伦敦的停业公告导致混乱的最终爆发，又有不计其数的银行破产，但没有出现对储户支付的限制，纽约的货币市场在一个月后又重新恢复了稳定。
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3.1.4 1891-1897年的混乱时期
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这部分是迄今为止美国货币史上最有趣的一部分，所以我们将对它进行更详细的考察。这段时期的重重困境是由两个原因共同导致的。首先，从英国的一般物价指数来看，世界黄金价格大幅下跌，在1891-1897年期间下降了11%。仅仅这一点就会引起美国可比收入或价格的下降。其次，对启用银本位的煽动达到了顶峰，支持银币自由铸造的政治势力几乎获得胜利。这使得国内外民众纷纷丧失了保持金本位制的信心，导致美国的“资本外逃”，或者不如说是随舆论的改变而产生的一系列的资本逃离和回流（参阅图9中资本流动的剧烈波动）。为满足这种不利的资本流动，价格和收入承受了更大的压力。这种资本流动或者由黄金流出来达到，这将对货币存量产生压力；或者由国外超额收益满足，而这需要相对低的价格或收入。[22]
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美国在1891-1897年间的经历和英国第二次世界大战后的汇率危机十分相似。在这两种情况下，政府都试图维持固定汇率平价；两种情况下，政府能否成功都不确定；同样，两种情况下，如果有什么变化的话，那只能是相关货币的贬值。因此在这两种情况下，人们都有减持问题货币的动机，同时这种动机的强烈程度随着维持固定汇率平价的可能性的变化而相应变化。美国和英国的两次危机都导致了短期国际收支余额的快速波动和严重的经济混乱。当然两者也有明显的不同：英国承诺的完全就业政策给它的国内货币政策留下了更小的余地；直接兑换管制和贸易管制的发展使它通过影响国际收支差额，而不是通过影响价格和收入的运动来达到维持固定平价的目的；对英国来说，对外贸易变得相对重要；最后，英镑确实出现了贬值。这种对比为我们提供了一个同时代的例子，来说明在固定汇率制度的可维持性受到怀疑时投机性国际收支余额的波动。[23]
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对金本位制可维持性怀疑的最初起源——或者更准确地说，这种怀疑愈演愈烈的根本原因——很可能是1890年7月14日通过的《谢尔曼白银购买法案》（Sherman Silver Purchase Act）。传说该法案是共和党国会为了得到西部对1890年制定的、宣扬贸易保护论的《麦金利关税法案》（McKinley Tariff Act）的支持而做出的让步。该关税法案是工业发达的东部谋求通过的一项法案。《谢尔曼白银购买法案》规定，财政部每月应购买450万盎司的白银，或者按1878年《布兰德埃里森法案》（Bland-Allison Act）所规定数量的两倍购买白银。购买要求以新货币进行支付。新货币即所谓的1890年国库券，是财政部部长指定的具有完全法定效力的货币，可通过黄金或白银赎回。
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《麦金利关税法案》征收更高的进口关税，降低了对所保护商品的进口需求，因而减少了相应的外汇支付。从这个角度看，它在一定程度上抵消了银元立法对美元投机需求的影响。但另一方面，它又加强了这种影响。它取消了对糖——作为关税重要来源的商品——收缴关税，因而减少了总关税收入。同时，国会批准了对养老金、河流港口建设方面增加支出。在这两方面因素的共同作用下，财政很可能由盈余变为赤字，这会被人们理解为（不管这种理解正确与否），政府可能将更加无力维持金本位制。
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1891年春天，黄金大规模地异常流出，财政部黄金储备大幅下降，所以财政部采取了一系列的权宜之计来获取和保存黄金。[24]似乎可以合理地认为，黄金流出以及相关的英国对美国证券的持续抛售，都是由于人们日益怀疑美国可能无法维持金本位制。如果真是如此，假如没有碰到像1879-1881年间那样的好气候，那么金融压力以及银行和经纪人的破产（1890年秋）所导致的1890-1891年的温和紧缩很可能会被资本外逃进一步激化和延长。1891年夏欧洲谷物歉收，而美国谷物收成却达到历史最高纪录。结果，美国到1892年6月30日为止的年粮食原料出口量是前一年同期的2.5倍，出口量第一次超过了1881年，几乎和1880年的纪录相等。由于出口而增加的美元需求使黄金的流出暂时变为流入。1891-1892年的黄金流入使货币存量快速增加，随后批发物价在1892年中期至1893年2月间不断上升。在1893年1月，经济达到了周期顶峰。
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但是对黄金流出的遏制只是暂时的，而且可能使得接下来的经济反应比原来更剧烈。世界黄金价格和资本流入都继续下降。[25]美国再一次出现了黄金外流，同时1892年12月后财政部的黄金储备出现了下降。政府没有采取任何举措来消除公众对白银取代黄金的恐惧。相反，参议院在1892年7月通过了一项银币自由铸造法案，虽然它一直不具备法律效力，但是仍然加深了公众的这种恐惧。公众对维持金本位制的怀疑迅速蔓延，之后这种怀疑又因为银行和财政部尝试积累黄金的举动而进一步加深。财政部声明其目的只是维持黄金清偿，但是该声明反而加深了人们的怀疑。[26]
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人们对货币的普遍焦虑势必会导致一场危机的出现。在股价低迷数月之后，1893年5月一家人们颇为看好的公司的倒闭终于引发了危机。到此时为止，人们还未对银行丧失信心。但是在股市崩盘一个月之后，货币流向发生逆转，大量的货币从纽约的银行中被提走。而平常在这个季节，货币都是从美国内陆流向纽约。货币反向流动导致许多银行破产或停业，有国民银行、州立银行、私人银行，主要分布在美国的西部和南部。货币反向流动的直接原因是公众对银行偿付能力的怀疑，而不是对货币的不满。1893年上半年诸多商业公司的破产敲响了银行不良贷款的警钟。但是同许多类似的例子一样，更为根本的原因无疑是之前的通货紧缩。如果价格保持稳定或上升，贷款将是优质的，银行也会有足够的偿付能力。现在在通货紧缩的压力下，贷款变成坏账，银行则丧失了偿付能力。另外，毫无疑问，一些银行的破产反过来会导致对其他银行的挤兑，然后造成银行停业，停业银行甚至包括那些在不发生挤兑的情况下具备充分偿付能力的银行。在此紧要关头，有公开消息称，当局将召开新闻发布会宣布废除《谢尔曼白银购买法案》中的购买条款，这时，黄金外流才于1893年6月暂时停止。[27]
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银行的挤兑使公众期望更高的通货存款比率，从而进一步加深了黄金外流对货币存量的影响：到1893年6月末，公众持有的现金比上一年增长了6%，而存款下降了9.5%，存款通货比率大幅下降（参见下面第102页的图10）。[28]货币总量下降了大概6%，这是自1875-1879年后第一次大幅下降。因此第二次对银行信心下降的风潮在美国西部和南部蔓延，并引发了对纽约银行现金储备的大量提现。之后在7月，埃瑞铁路（Erie Railroad）公司破产清算，而股市也出现了当年最严重的衰退。[29]美国东部、南部和西部都有银行停业。[30]从纽约的银行开始，全国的银行都开始部分地限制现金支付，也就是限制存款转化为通货。这显然是因为某些持有大量其他银行存款的特定银行的储备不足，而不是因为总体储备不足。
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对现金支付的限制[31]结束了银行破产的连锁反应，但是它也创造了双重货币体系——通货和存款不能以固定的比率进行兑换。从8月初到9月初通货可以溢价兑换成保付支票，9月初大量的黄金进口补充了储备，通货溢价结束。通货溢价当然意味着以黄金或外汇储备表示的美元存款的折价；同时，由于人们预期这种情况不会持久，通货溢价使他们将外汇结余（即黄金）转换为美元存款。但是应当引起注意的是，早期账户中黄金的流入，不是由于通货溢价，而是其他因素作用的结果。[32]
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通过创造双重货币体系，现金支付限制也降低了存款的用途。这意味着给定的名义货币存量只等价于其中可完全兑换的那一小部分货币存量。即使公众相信银行的偿付能力，这一点也会导致公众降低存款通货比率。这就是饱受诟病的“通货荒”。国民银行一方面增加货币发行和黄金进口，另一方面发行各种紧急通货作为补充手段，后者的总额估计有8000万美元。[33]一些城镇的银行临时委员会经常发行一种名为“清算行凭证”的票据，面值从25美分到500美元不等，主要在美国东南部发行，因为这里没有清算行。银行到处签发按面值发行的保付支票。另外，在银行不能供应货币的地方，工厂以支票和各式各样的票据和凭证作为支付手段。这些都由公司和个人发行，同样作为货币为人们接受。
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关于这次金融恐慌，我们需要再一次强调其所谓的数学意义和经济意义的不同。这次恐慌对银行业的结构以及其后的政治论调都产生了十分重要的影响，并且毫无疑问，它也影响了经济调整的时机、方式和效果。同时，它本质上只是其他因素推动的经济调整的自我实现方式。国外的价格下降和公众对美国维持金本位制的能力的怀疑意味着只有两种选择：（1）美国价格大幅度下降，货币收入下降或增长速度放缓；（2）放弃金本位制，美元贬值。倘若要保持金本位制，价格和收入的调整就是不可避免的，即使它们不是通过银行业危机和随后经济衰退的加剧实现，也会通过其他方式实现。实际上，我们也可以从当时有关“拯救”银行业的建议中清楚地看到这一点，该建议是通过保持更高贷款质量实现银行的早期贷款紧缩。这种人为设计的方法和未经设计的恐慌产生的经济效果几乎是一样的。
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也许应该指明的是，我们并不是说放弃金本位制的选择在经济上是不可取的；相反，我们的观点是，相对于19世纪90年代总体萧条的状况，放弃金本位制可能是更好的选择。我们之所以排除了这种选择，只是因为其在政治上不被接受。
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