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[56]Hamlin Diary, Mar.29，Apr.4，9，12，28，May 5，1921，pp.66-72，81，8790.
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这篇日记证实了Chandler关于Strong不会赞同1920-1921年政策的判断是正确的（Chandler, Benjamin Strong, pp.169-170）。尽管有证据表明，当1920年12月Strong在伦敦时，他明显倾向于适度放松紧缩的货币政策（也可参见Strong, Interpretations, pp.xvi，133）。Chandler指出Strong对联储体系存在误解，认为联储体系采纳了Bagehot以高利率进行自由借款的规则，并且联储体系忽视了Bagehot的规则仅限于短期货币市场恐慌，而不适用于长期紧缩（Benjamin Strong, pp.173-174）。
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[57]贷款在东部地区比在农耕地区流通性更强。1920-1921年大量的再贴现反映了这个事实：为了保证准备金比率在法定最低比率之上，农耕地区的储备银行主要向东部工业地区的银行寻求帮助。农产品价格的剧烈下降开始于1920年1月，大约在物价指数总体到达顶峰的前4个月，主要是因为随着欧洲农业产量的恢复，来自国外的需求减少了。因为农民很难获得银行的贷款，所以他们在1920年秋通过熟悉的财政资金农产品贷款，或向恢复经营的战争金融公司（War Finance Corporation，该公司在1920年5月曾暂停业务）寻求融资。在1921年1月4日通过了一项联合方案，推翻了总统的否决票，国会重新允许战争金融公司为农产品和其他产品出口发放贷款。战争金融公司的年度直接贷款总量从1920年的4500万美元上升到了1921年的1.12亿美元以及1922年的1.96亿美元。
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[58]Annual Report for 1920，pp.6-17；1921，p.1.
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[59]《联邦储备法》的11（c）节批准联储委员会可以“暂停法定准备金要求的时间不应超过30天，并且对于重新恢复暂停法定准备金要求的时间不应超过15天：例如，对于低于本法案在下文设定的法定水平的准备金应设立累进税；比如，联邦储备券的黄金储备比率若低于40%，联储委员会应该对不足额度设立一个每年不超过1%的累进税，直到储备比率降到32.5%……”
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第6章 联邦储备体系的发展期（1921-1929）
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1921-1929年这段时期之所以引起了我们的特别关注，是基于如下原因：
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（1）这段时期没有大的衰退，并且经济保持快速增长。追溯起来，大危机前的这段时期更让人乐观，所以被誉为“新时代”。
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（2）工业和金融业的发展重塑了商业银行的角色。在这10年中，银行资产的特点及结构都有显著变化。除信贷与投资外，很多银行开始涉足其他领域，主要是信托业务及证券的承销与发行，而这些变化影响了银行的数量与规模。同时，汽车数量的增长、农业地位的相对下降以及公司规模的扩大，削弱了小城镇银行的地位。因此，较高的破产率是这一时期商业银行体系最突出的特征。
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（3）由于摆脱了满足财政部要求及内部流动性的压力，联邦储备体系第一次感到自身是一个自由的机构。此外，由于受其黄金头寸及当时国际货币形势的影响，联邦储备体系意识到了自身存在的问题与早期中央银行问题的差别，这就迫使它不得不重新制定一项货币政策标准来取代金本位制的自动调节。而这一行为的结果之一是使政府试图干预经济，即通过行使中央银行的权力达到促进国内经济稳定发展、保持国际收支平衡以及防范或缓和金融危机的目的，这在货币史上可能也是第一次。回顾起来，我们看到这是政府明确承担起保持经济稳定职责的关键一步。随着时间的流逝，联邦储备体系在保持经济的稳定性上赢得了——可能更多的是被给予了——声望，人们对政府实施的货币政策也寄予了厚望。
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（4）联邦储备体系的新模式、研究活动以及完全依赖于货币政策促进经济稳定的方式，都引起了学术界对联邦储备体系问题的广泛关注，研究之广泛、分析之深入是其他时期所不能企及的。[1]
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（5）联邦储备委员会与各联邦储备银行在如何控制股票市场投机的问题上的公开分歧标志着这段时期的结束。联帮储备体系内部一直存在着潜在的权力争夺，在此后的几年间，这一斗争导致权力从储备银行，尤其是纽约联邦储备银行向联邦储备委员会集中。
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对于1921-1929年这段发展时期，我们将从以下4个方面进行总结：（1）货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程；（2）商业银行运营的变化；（3）联邦储备委员会对货币政策的评价；（4）联邦储备体系采取的措施，尤其是那些影响货币存量变化的措施。
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6.1 货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程
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同早期严重的经济衰退一样，1920-1921年间的经济衰退之后紧接着是巨大的经济扩张。从1921年7月经济发展的谷底到1923年5月的顶峰，联邦储备委员会工业生产指数提高了至少63%，批发物价指数提高了9%，货币存量提高了14%（参见图16）。毫无疑问，一方面，工业产值高估了实际总收入的增长幅度；另一方面，可获得的收入估计值又低估了实际总收入的增幅，因为对于仅持续22个月的变动来说，以年为基础的估计是一个极其严重的缺陷。尽管如此，从1921年到1923年，以不变价格衡量的国民生产净值仍增长了23%。
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在之后的6年中，即1923-1929年间，经济保持相对稳步的增长，期间有两次温和而短暂的经济衰退：一次是从1923年5月到1924年7月；另一次是从1926年10月到1927年11月。批发物价非常稳定，围绕着一个水平的或略有下降的总走势而上下波动。货币存量一直稳步增长，这种状况一直持续到1928年年初，之后联邦储备体系基于对股票市场发展过快的担忧采取了紧缩的货币政策，从而使货币存量一直轻微下降到1929年年底。尽管股票市场的暴涨作为该时期的一个特征并没有反映在我们的图表中，但却对货币政策运行产生了深远的影响。
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总之，从战后1920年的通货膨胀顶峰到1929年的经济周期顶峰的这段时期尽管短暂，但却与我们在第4章末所比较的两段时期（1873-1892年和1892-1913年）的事件进程有着惊人的相似。这三个发展周期遵循着同样的规律，即首先是经济的衰退，紧接着便是强劲的反弹，然后又进入一个经济稳定增长期。表11对这三个时期的异同点作了总结，即在表9中的基础上又增加了1920-1929年这段时期相应的内容。
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表11 美国货币史上三个相似时期的比较：1873-1892年、1892-1913年和1920-1929年各种变量的变化率
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注：变化率是从期初值到期末值的连续复合增长率；通过用期末值和期初值自然对数的差除以两者的时间间隔得到。
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资料来源：同表9。
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从年变化率来讲，1920-1921年间的衰退是最严重的。尽管持续时间很短，但其货币存量下降的幅度比另外两个时期更大。货币存量的下降幅度越大，货币收入、价格及实际收入下降的幅度就越大。另一方面，严重衰退后的强劲反弹，尽管表现为对实际经济变量更为强有力的拉动，但对货币存量及价格反弹的影响却温和得多。
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