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[58]Annual Report for 1920，pp.6-17；1921，p.1.
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[59]《联邦储备法》的11（c）节批准联储委员会可以“暂停法定准备金要求的时间不应超过30天，并且对于重新恢复暂停法定准备金要求的时间不应超过15天：例如，对于低于本法案在下文设定的法定水平的准备金应设立累进税；比如，联邦储备券的黄金储备比率若低于40%，联储委员会应该对不足额度设立一个每年不超过1%的累进税，直到储备比率降到32.5%……”
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第6章 联邦储备体系的发展期（1921-1929）
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1921-1929年这段时期之所以引起了我们的特别关注，是基于如下原因：
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（1）这段时期没有大的衰退，并且经济保持快速增长。追溯起来，大危机前的这段时期更让人乐观，所以被誉为“新时代”。
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（2）工业和金融业的发展重塑了商业银行的角色。在这10年中，银行资产的特点及结构都有显著变化。除信贷与投资外，很多银行开始涉足其他领域，主要是信托业务及证券的承销与发行，而这些变化影响了银行的数量与规模。同时，汽车数量的增长、农业地位的相对下降以及公司规模的扩大，削弱了小城镇银行的地位。因此，较高的破产率是这一时期商业银行体系最突出的特征。
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（3）由于摆脱了满足财政部要求及内部流动性的压力，联邦储备体系第一次感到自身是一个自由的机构。此外，由于受其黄金头寸及当时国际货币形势的影响，联邦储备体系意识到了自身存在的问题与早期中央银行问题的差别，这就迫使它不得不重新制定一项货币政策标准来取代金本位制的自动调节。而这一行为的结果之一是使政府试图干预经济，即通过行使中央银行的权力达到促进国内经济稳定发展、保持国际收支平衡以及防范或缓和金融危机的目的，这在货币史上可能也是第一次。回顾起来，我们看到这是政府明确承担起保持经济稳定职责的关键一步。随着时间的流逝，联邦储备体系在保持经济的稳定性上赢得了——可能更多的是被给予了——声望，人们对政府实施的货币政策也寄予了厚望。
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（4）联邦储备体系的新模式、研究活动以及完全依赖于货币政策促进经济稳定的方式，都引起了学术界对联邦储备体系问题的广泛关注，研究之广泛、分析之深入是其他时期所不能企及的。[1]
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（5）联邦储备委员会与各联邦储备银行在如何控制股票市场投机的问题上的公开分歧标志着这段时期的结束。联帮储备体系内部一直存在着潜在的权力争夺，在此后的几年间，这一斗争导致权力从储备银行，尤其是纽约联邦储备银行向联邦储备委员会集中。
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对于1921-1929年这段发展时期，我们将从以下4个方面进行总结：（1）货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程；（2）商业银行运营的变化；（3）联邦储备委员会对货币政策的评价；（4）联邦储备体系采取的措施，尤其是那些影响货币存量变化的措施。
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6.1 货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程
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同早期严重的经济衰退一样，1920-1921年间的经济衰退之后紧接着是巨大的经济扩张。从1921年7月经济发展的谷底到1923年5月的顶峰，联邦储备委员会工业生产指数提高了至少63%，批发物价指数提高了9%，货币存量提高了14%（参见图16）。毫无疑问，一方面，工业产值高估了实际总收入的增长幅度；另一方面，可获得的收入估计值又低估了实际总收入的增幅，因为对于仅持续22个月的变动来说，以年为基础的估计是一个极其严重的缺陷。尽管如此，从1921年到1923年，以不变价格衡量的国民生产净值仍增长了23%。
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在之后的6年中，即1923-1929年间，经济保持相对稳步的增长，期间有两次温和而短暂的经济衰退：一次是从1923年5月到1924年7月；另一次是从1926年10月到1927年11月。批发物价非常稳定，围绕着一个水平的或略有下降的总走势而上下波动。货币存量一直稳步增长，这种状况一直持续到1928年年初，之后联邦储备体系基于对股票市场发展过快的担忧采取了紧缩的货币政策，从而使货币存量一直轻微下降到1929年年底。尽管股票市场的暴涨作为该时期的一个特征并没有反映在我们的图表中，但却对货币政策运行产生了深远的影响。
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总之，从战后1920年的通货膨胀顶峰到1929年的经济周期顶峰的这段时期尽管短暂，但却与我们在第4章末所比较的两段时期（1873-1892年和1892-1913年）的事件进程有着惊人的相似。这三个发展周期遵循着同样的规律，即首先是经济的衰退，紧接着便是强劲的反弹，然后又进入一个经济稳定增长期。表11对这三个时期的异同点作了总结，即在表9中的基础上又增加了1920-1929年这段时期相应的内容。
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表11 美国货币史上三个相似时期的比较：1873-1892年、1892-1913年和1920-1929年各种变量的变化率
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注：变化率是从期初值到期末值的连续复合增长率；通过用期末值和期初值自然对数的差除以两者的时间间隔得到。
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资料来源：同表9。
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从年变化率来讲，1920-1921年间的衰退是最严重的。尽管持续时间很短，但其货币存量下降的幅度比另外两个时期更大。货币存量的下降幅度越大，货币收入、价格及实际收入下降的幅度就越大。另一方面，严重衰退后的强劲反弹，尽管表现为对实际经济变量更为强有力的拉动，但对货币存量及价格反弹的影响却温和得多。
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正如我们对前个时期的比较一样，这两个时期比较中最有趣的特征便是，在相对稳定的增长期内货币走势与实体变量变化特点的不同。不论是总量还是人均，实际收入的增长率都极其相似；而价格的增长率却存在巨大差异。批发物价在第一时期（1873-1892）每年下降3.5%，第二时期（1892-1913）每年上升1.5%，第三时期（1920-1929）每年下降近1%。隐含物价在第一时期下降2%，第二时期上升2%，第三时期基本没有变化。但在这三个稳定增长期内，实际总收入都以年均近3.5%的速度增长，实际人均收入都保持每年1.3%-2.0%的增速。这些发现进一步证实了我们先前的结论：在一段涵盖几个商业周期的时期内，价格的变动方向与相应的实际产出长期增长率没有必然的联系。显然，价格变动的稳定性比其变动方向更重要。
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1903-1913年与1923-1929年时期，价格走势的差异与货币存量走势的差异几乎完全相同，且两者是相关的。1923-1929年间批发物价的变动幅度比1903-1913年小2.5%，隐含物价的变动幅度比1903-1913年小2.1%，货币存量的变动幅度比1903-1913年小2.0%。
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如表11所示，在前两个时期中，价格走势与货币走势之间并不存在明显的一致性。隐含物价在1882-1892年的变化率比1903-1913年低4%，而货币存量变化率比1903-1913年仅低0.6%。这3.4%的差异，从数学角度讲，是由于1882-1892年期间实际收入的增长率高出了0.2%，货币流通速度的下降加快了3.1%。第4章将这一数据偏差区分为实际收入和货币流通速度，一定程度上反映了第一时期收入数据的缺陷，这个偏差本身也部分反映了货币与价格数据的缺陷。之后两个时期的数据明显更为完善，隐含物价变化率与货币存量变化率的特征也更为相似，从而为价格与货币走势的相关性提供了一定证据。
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