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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687795]
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6.1 货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程
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同早期严重的经济衰退一样，1920-1921年间的经济衰退之后紧接着是巨大的经济扩张。从1921年7月经济发展的谷底到1923年5月的顶峰，联邦储备委员会工业生产指数提高了至少63%，批发物价指数提高了9%，货币存量提高了14%（参见图16）。毫无疑问，一方面，工业产值高估了实际总收入的增长幅度；另一方面，可获得的收入估计值又低估了实际总收入的增幅，因为对于仅持续22个月的变动来说，以年为基础的估计是一个极其严重的缺陷。尽管如此，从1921年到1923年，以不变价格衡量的国民生产净值仍增长了23%。
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在之后的6年中，即1923-1929年间，经济保持相对稳步的增长，期间有两次温和而短暂的经济衰退：一次是从1923年5月到1924年7月；另一次是从1926年10月到1927年11月。批发物价非常稳定，围绕着一个水平的或略有下降的总走势而上下波动。货币存量一直稳步增长，这种状况一直持续到1928年年初，之后联邦储备体系基于对股票市场发展过快的担忧采取了紧缩的货币政策，从而使货币存量一直轻微下降到1929年年底。尽管股票市场的暴涨作为该时期的一个特征并没有反映在我们的图表中，但却对货币政策运行产生了深远的影响。
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总之，从战后1920年的通货膨胀顶峰到1929年的经济周期顶峰的这段时期尽管短暂，但却与我们在第4章末所比较的两段时期（1873-1892年和1892-1913年）的事件进程有着惊人的相似。这三个发展周期遵循着同样的规律，即首先是经济的衰退，紧接着便是强劲的反弹，然后又进入一个经济稳定增长期。表11对这三个时期的异同点作了总结，即在表9中的基础上又增加了1920-1929年这段时期相应的内容。
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表11 美国货币史上三个相似时期的比较：1873-1892年、1892-1913年和1920-1929年各种变量的变化率
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注：变化率是从期初值到期末值的连续复合增长率；通过用期末值和期初值自然对数的差除以两者的时间间隔得到。
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资料来源：同表9。
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从年变化率来讲，1920-1921年间的衰退是最严重的。尽管持续时间很短，但其货币存量下降的幅度比另外两个时期更大。货币存量的下降幅度越大，货币收入、价格及实际收入下降的幅度就越大。另一方面，严重衰退后的强劲反弹，尽管表现为对实际经济变量更为强有力的拉动，但对货币存量及价格反弹的影响却温和得多。
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正如我们对前个时期的比较一样，这两个时期比较中最有趣的特征便是，在相对稳定的增长期内货币走势与实体变量变化特点的不同。不论是总量还是人均，实际收入的增长率都极其相似；而价格的增长率却存在巨大差异。批发物价在第一时期（1873-1892）每年下降3.5%，第二时期（1892-1913）每年上升1.5%，第三时期（1920-1929）每年下降近1%。隐含物价在第一时期下降2%，第二时期上升2%，第三时期基本没有变化。但在这三个稳定增长期内，实际总收入都以年均近3.5%的速度增长，实际人均收入都保持每年1.3%-2.0%的增速。这些发现进一步证实了我们先前的结论：在一段涵盖几个商业周期的时期内，价格的变动方向与相应的实际产出长期增长率没有必然的联系。显然，价格变动的稳定性比其变动方向更重要。
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1903-1913年与1923-1929年时期，价格走势的差异与货币存量走势的差异几乎完全相同，且两者是相关的。1923-1929年间批发物价的变动幅度比1903-1913年小2.5%，隐含物价的变动幅度比1903-1913年小2.1%，货币存量的变动幅度比1903-1913年小2.0%。
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如表11所示，在前两个时期中，价格走势与货币走势之间并不存在明显的一致性。隐含物价在1882-1892年的变化率比1903-1913年低4%，而货币存量变化率比1903-1913年仅低0.6%。这3.4%的差异，从数学角度讲，是由于1882-1892年期间实际收入的增长率高出了0.2%，货币流通速度的下降加快了3.1%。第4章将这一数据偏差区分为实际收入和货币流通速度，一定程度上反映了第一时期收入数据的缺陷，这个偏差本身也部分反映了货币与价格数据的缺陷。之后两个时期的数据明显更为完善，隐含物价变化率与货币存量变化率的特征也更为相似，从而为价格与货币走势的相关性提供了一定证据。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687796]
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6.2 商业银行运营的变化
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在这一时期，商业银行在金融体系中的角色发生了重大变化。这些变化主要反映在信贷运作特征与银行的数量、规模方面。1914年，商业银行信贷总额的53%为商业贷款，33%为证券贷款，不到14%为不动产贷款。[2]不动产贷款占比较低，主要是因为在1913年《联邦储备法》建立联邦储备体系之前尚不允许国民银行开展不动产贷款业务，之后虽放松了管制，但也仅限于对农场的信贷。[3]而分期付款形式的信贷则鲜为人知。在20世纪20年代，相对于证券和不动产的贷款，商业贷款明显下降。《联邦储备法》1916年修正案以及1927年《麦克法登法案》（McFadden Act）促进了国民银行发放非农业不动产贷款。分期付款金融公司，尤其是其中最重要的汽车金融公司，从大型商业银行获得的贷款有所增长。基于1920-1921年间贷款清偿的经历，商人们不愿从银行贷款，这可能导致了20世纪20年代商业信贷重要性的下降。不论怎样，1921年后企业丰厚的利润以及证券市场发行新股的迫切需求，使得内源融资和直接融资都可以在不涉及银行贷款的情况下完成。到1929年为止，商业银行信贷总额的45%为商业贷款、38%为证券贷款、17%为不动产贷款。
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商业银行的投资占贷款额的比例从1914年的29%增长到1919年的42%，又回落到1920年的29%，随后再次升高，并在1922-1929年围绕着40%的水平上下波动。[4]第一次世界大战期间，尽管联邦政府主要通过向非银行类的公众直接出售证券来为赤字融资（参见第5章），但银行通过向以政府债券为抵押的客户提供贷款也间接参与其中，因此商业银行的投资仍出现了增长。同时，银行自身也购买了较多的联邦政府债券，从而构成了战争期间投资贷款比率增长的主要原因。商业银行在20世纪20年代的投资比例比战前更高，部分是由于持有更多的联邦政府债券，部分是由于其持有的州证券、市政证券、公司证券及国外证券的增长。
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商业银行较高的投资比例一定程度上也反映了当时附属于商业银行的证券承销与发行公司的运作，通过这种附属机构，商业银行在大多数主要城市实际上变成了债券与股票的承销商与经纪商。附属机构先是通过发行债券融资，然后是发行股票（先发行优先股，再发行普通股），同时也成为投机于股票价格上升的多方。
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除了把承销业务与信贷扩张业务结合起来，在《联邦储备法》与战争期间的修正案批准了国民银行参与信托业务后，商业银行还强化了其信托业务。为了将银行吸引到它们各自的管辖权内，针对特许经营权的要求和对银行业务的限制，州立和国民银行系统都放松了管制，从而引发了激烈的竞争。
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银行业的上述发展是20世纪20年代整个金融业蓬勃发展的一部分。这一时期的金融活动以股市的极度繁荣为终结。在这一时期，美国实现了历史上第一次大规模公开发行国外证券，国内公司的融资方式实现了从依赖银行贷款到发行股票与债券的显著转变，导致了信贷余额平均质量的下降，即在20年代末发行的证券和发放的贷款比20年代初经历了更频繁的违约和丧失赎取权。[5]这种差别一定程度上反映了20年代初的借贷者比后期借贷者更长时间地分享了经济繁荣时期带来的好处，经济繁荣有利于他们全额或部分地归还贷款，也有利于他们借入资金增强自身经济实力。然而，对这种差异的各种解释表明，上述理由并不能完全说明违约率的差异。[6]20年代经济的高度繁荣及大多数人对新时代的信心导致了对偿还前景的乐观估计，由此也增强了项目融资和抵押品信贷的发放意愿。
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当然，亡羊补牢比先见之明更重要。考虑到1929-1933年灾难性的经济崩溃，之前对20年代末的估计过于乐观。该时期贷款人的收益并不能够完全弥补这种风险，但这并不能表明贷款人的行为在当时的情况下是错误的，这就像输掉赌注并不能说明赌注有问题一样。1929-1933年的经济危机既没有任何预兆也并非是不可避免的，正如我们将在下一章中所看到的，实际上，联邦储备体系完全有理由提前预见危机，并且其政策应该能够在很大程度上缓和危机。如果联邦储备体系采取了有效的措施缓和危机，那么债权人的行为就是完全合理的。而且，尽管20年代末的借款比20年代初的违约率及拖欠概率更高，但平均来看，债权投资人获得的收益也应和预期一致。[7]
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信贷质量的下降影响了商业银行及其他投资者持有的资产种类——尤其是外国政府债券、国内市政公债、其他债券以及城市抵押贷款[8]，然而，存在一种相反的力量抵消了这种影响。20年代末，商业银行一直面对准备金的巨大压力，毫无疑问这促使信贷余额以更大的幅度下降。结果，这种由准备金要求强制产生的对贷款质量选择更为严格的行为可能抵消了现存资产质量的平均下降带来的影响（参见第7章第3节的论述）。即便最终的结果是商业银行资产总体质量确有下降，这也与30年代早期银行系统的崩溃关系不大。资产质量下降的影响并没有使银行系统的崩溃变得不可避免或更有可能发生，而是开启了货币政策的错误之路，使货币体系在这种错误面前显得更为脆弱。
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信贷质量的周期性波动是由于贷方评价风险标准及借方评价投资前景标准的变动所引起的，同时对周期变化又起了一定作用。然而，是周期性波动，而不是信贷质量，起到了这样的作用；是评估标准方面的变动，而不是事后信贷质量的变动，导致了信贷机制走向进一步的失调。在评估标准没有任何变化时，事后信贷质量波动是其他因素作用的结果，反过来它又影响了这些因素，信贷机制仅仅是周期性波动的传导机制。1929-1933年间，事后信贷质量的波动远比评估标准的波动显著得多。
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商业银行的数量从1914年的27000家增长到1921年的30000家，而后开始回落，到1929年下降到25000家以下。银行数量的下降一方面是由于银行间的兼并，另一方面也在一定程度上反映了银行极高的破产率。1915-1920年间，仅有大约500家商业银行倒闭，而在1921-1929年间有近6000家银行倒闭。[9]在其后的几年间，平均每天至少有一家银行倒闭，到1926年，这个数字上升到了2.7家，这一时期大部分倒闭银行的资本金不超过25000美元，并且主要集中在西部7个农业州的近2500个城镇。
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银行的破产与前面提到的信贷质量的降低没有联系，而主要是由于交通的发展与城市化进程使大银行受益，小银行受损；同时，这也与20世纪20年代农业的困境有关。
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