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在当晚稍后的宴会上，Glass向Hamlin承认“他不确定他的投票是否正确……他看起来非常不安和担心”（Hamlin Diary, Vol.5，Jan.21，1920，pp.134-142）。
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[51]在接受了委员会投票决定的贴现率计划后，纽约联邦储备银行的董事们从一家华尔街法律公司获得了关于委员会决定贴现率权力的意见。该意见对委员会的做法表示支持：
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“因此，我们的结论是，储备银行有权自己确定贴现率，但是委员会有权改变已确定的贴现率。”（Chandler, Benjamin Strong, p.167.）Chandler对委员会措施的评论是：“如果Strong仍在职，委员会这样做，将会引发一场多么激烈的斗争啊！”
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[52]波士顿、芝加哥和明尼阿波利斯储备银行在6月把再贴现率提高到7%。4月和5月，亚特兰大、圣·路易斯、堪萨斯城和达拉斯储备银行采取了累进的贴现率计划，将之作为约束成员银行借贷的方法。如果联储体系在1919年发起该计划的话，就不会在1920年提高贴现率。1920年4月的《费伦法案》（Phelan Act）允许储备银行在委员会同意下，首先，决定每个成员银行的再贴现额度的最大值；其次，对于所有成员银行的再贴现，如果额度超过正常限额，可以确定向上的累进贴现率，这一累进贴现率应当平等地适用于所有成员银行。在1920年年末或是1921年储备银行放弃了该贴现率累进计划，亚特兰大和达拉斯储备银行都实施了7%的贴现率。农业地区的脆弱的银行对贴现率累进计划尤其不满。1923年3月4日的《农业贷款法案》废止了《费伦法案》的条款。
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[53]波士顿储备银行在4月15日把利率降到6%，它是唯一先于纽约联邦储备银行行动的银行。
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[54]10天前，Strong指出英格兰银行指定了黄金的用途，“不再把黄金计入联储银行准备金，这样可以降低基于高准备金率调低贴现率的压力”。
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[55]如上所述，波士顿储备银行获准可以降低贴现率，而亚特兰大储备银行不得不等到5月6日之后才采取行动。
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[56]Hamlin Diary, Mar.29，Apr.4，9，12，28，May 5，1921，pp.66-72，81，8790.
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这篇日记证实了Chandler关于Strong不会赞同1920-1921年政策的判断是正确的（Chandler, Benjamin Strong, pp.169-170）。尽管有证据表明，当1920年12月Strong在伦敦时，他明显倾向于适度放松紧缩的货币政策（也可参见Strong, Interpretations, pp.xvi，133）。Chandler指出Strong对联储体系存在误解，认为联储体系采纳了Bagehot以高利率进行自由借款的规则，并且联储体系忽视了Bagehot的规则仅限于短期货币市场恐慌，而不适用于长期紧缩（Benjamin Strong, pp.173-174）。
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[57]贷款在东部地区比在农耕地区流通性更强。1920-1921年大量的再贴现反映了这个事实：为了保证准备金比率在法定最低比率之上，农耕地区的储备银行主要向东部工业地区的银行寻求帮助。农产品价格的剧烈下降开始于1920年1月，大约在物价指数总体到达顶峰的前4个月，主要是因为随着欧洲农业产量的恢复，来自国外的需求减少了。因为农民很难获得银行的贷款，所以他们在1920年秋通过熟悉的财政资金农产品贷款，或向恢复经营的战争金融公司（War Finance Corporation，该公司在1920年5月曾暂停业务）寻求融资。在1921年1月4日通过了一项联合方案，推翻了总统的否决票，国会重新允许战争金融公司为农产品和其他产品出口发放贷款。战争金融公司的年度直接贷款总量从1920年的4500万美元上升到了1921年的1.12亿美元以及1922年的1.96亿美元。
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[58]Annual Report for 1920，pp.6-17；1921，p.1.
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[59]《联邦储备法》的11（c）节批准联储委员会可以“暂停法定准备金要求的时间不应超过30天，并且对于重新恢复暂停法定准备金要求的时间不应超过15天：例如，对于低于本法案在下文设定的法定水平的准备金应设立累进税；比如，联邦储备券的黄金储备比率若低于40%，联储委员会应该对不足额度设立一个每年不超过1%的累进税，直到储备比率降到32.5%……”
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第6章 联邦储备体系的发展期（1921-1929）
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1921-1929年这段时期之所以引起了我们的特别关注，是基于如下原因：
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（1）这段时期没有大的衰退，并且经济保持快速增长。追溯起来，大危机前的这段时期更让人乐观，所以被誉为“新时代”。
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（2）工业和金融业的发展重塑了商业银行的角色。在这10年中，银行资产的特点及结构都有显著变化。除信贷与投资外，很多银行开始涉足其他领域，主要是信托业务及证券的承销与发行，而这些变化影响了银行的数量与规模。同时，汽车数量的增长、农业地位的相对下降以及公司规模的扩大，削弱了小城镇银行的地位。因此，较高的破产率是这一时期商业银行体系最突出的特征。
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（3）由于摆脱了满足财政部要求及内部流动性的压力，联邦储备体系第一次感到自身是一个自由的机构。此外，由于受其黄金头寸及当时国际货币形势的影响，联邦储备体系意识到了自身存在的问题与早期中央银行问题的差别，这就迫使它不得不重新制定一项货币政策标准来取代金本位制的自动调节。而这一行为的结果之一是使政府试图干预经济，即通过行使中央银行的权力达到促进国内经济稳定发展、保持国际收支平衡以及防范或缓和金融危机的目的，这在货币史上可能也是第一次。回顾起来，我们看到这是政府明确承担起保持经济稳定职责的关键一步。随着时间的流逝，联邦储备体系在保持经济的稳定性上赢得了——可能更多的是被给予了——声望，人们对政府实施的货币政策也寄予了厚望。
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（4）联邦储备体系的新模式、研究活动以及完全依赖于货币政策促进经济稳定的方式，都引起了学术界对联邦储备体系问题的广泛关注，研究之广泛、分析之深入是其他时期所不能企及的。[1]
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（5）联邦储备委员会与各联邦储备银行在如何控制股票市场投机的问题上的公开分歧标志着这段时期的结束。联帮储备体系内部一直存在着潜在的权力争夺，在此后的几年间，这一斗争导致权力从储备银行，尤其是纽约联邦储备银行向联邦储备委员会集中。
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对于1921-1929年这段发展时期，我们将从以下4个方面进行总结：（1）货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程；（2）商业银行运营的变化；（3）联邦储备委员会对货币政策的评价；（4）联邦储备体系采取的措施，尤其是那些影响货币存量变化的措施。
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6.1 货币、收入、价格及货币流通速度的发展历程
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