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随后的年度报告对总体信贷政策的评价都很简短，且缺乏系统性（大多数其他公开声明都重复《第十个年度报告》中的观点）。随后的报告增加的一项重要内容是投机原理在证券中的应用及对证券市场高涨超乎寻常的关注，尤其是在1928年和1929年的报告中，尽管直到1929年，报告的重点才非常明显地转移到了证券投机上。
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6.3.3 关于通过“直接施压”控制投机行为的争议
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股票市场的繁荣导致了联邦储备体系内部严重的政策分歧，人们往往过于简单地将此总结为联邦储备委员会与纽约联邦储备银行之间的分歧。[21]1928-1929年联邦储备委员会与纽约联邦储备银行之间的分歧最早可以追溯到1919年后期，当时联邦储备委员会在财政部的指示下拒绝批准提高贴现率，相反，委员会要求纽约联邦储备银行通过“直接施压”（1929年及后来的年度报告中的用语）来防止成员银行的过度借贷（见第5章）。这一问题在1925年10月再次被提出，当时Walter W.Stewart作为《第十个年度报告》的起草者，出人意料地倡导直接施压。而纽约联邦储备银行总裁Strong并不赞同，他指出直接施压在纽约不会奏效，除非联邦储备银行拒绝为进行投机性借贷的银行提供贴现，这样就意味着信贷的定量配给，而“信贷的定量配给将会是灾难性的”[22]。1928年5月，联邦储备委员会的经济学家Adolph Miller召集了纽约各大银行的总裁们并警告其必须减少投机活动，尽管几个月后他自己也不再赞同这样的警告。[23]
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联邦储备委员会与纽约联邦储备银行都认为，证券投机行为是其担忧的根源。两者的分歧在于，对于旨在引导银行减少投机性信贷量的“定性”控制技术，它们的要求不同。《第十个年度报告》的“信贷政策指引”部分强调了对联邦储备信贷的最终用途进行控制是行不通的，其他的报告也反复重申这一观点。然而，联邦储备委员会认为，直接施压会限制投机性信贷，同时又不会过度限制生产性信贷，而能够有效限制投机行为的提高贴现率或公开市场卖出总体上对商业活动过于苛刻。毫无疑问，联邦储备委员会之所以不同意提高贴现率，一定程度上是由于1920-1921年通货紧缩期间联邦储备体系受到了猛烈抨击。直到1929年8月，联邦储备委员会才最终允许纽约联邦储备银行提高其贴现率，但纽约联邦储备银行认为那时采取行动为时已晚。
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联邦储备委员会与纽约联邦储备银行之间的争执使货币政策在关键的1929年陷于瘫痪。不仅如此，这一争执很可能是联邦储备体系内部权力争夺的焦点所在。而这种长期潜在的争夺时不时变得更激烈。问题最终是通过权力的转移解决的，即权力从储备银行，尤其是原先在体系内部占主导地位的纽约联邦储备银行那里转移到了联邦储备委员会手中，而且联邦储备委员会目前仍然处于控制地位。只要Benjamin Strong还在世，尽管他不能阻止主要来自委员会成员和其他一些储备银行代表们的不满与抱怨，但他毫无争议的卓越地位能使权力斗争隐藏起来。[24]斗争在Strong去世前的几个月趋于平静，而当他在1928年10月去世后，权力斗争变得公开化。权力斗争的结果不论对于1929年，还是对随后经济衰退期间的政策措施来讲都很重要。对此我们在下一节会有更具体的讨论。
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之所以围绕着股票市场投机行为展开了激烈的斗争，仅仅是因为它恰巧是最显而易见的问题。如果没有这个问题，其他问题无疑将成为冲突的焦点。实际上，最初的争论都没有围绕主要问题展开。其中一个争论是围绕着公开市场投资委员会的构成与控制权展开的。联邦储备委员会建议把公开市场投资委员会的成员从原先的5位储备银行总裁扩大到所有区域储备银行的12位总裁，这个建议至少得到了一些总裁的同意，并最终于1930年3月被通过。通过此举，联邦储备委员会实际上也宣称了它将更具体地操控公开市场投资委员会的运作。[25]另外一个争论围绕着纽约联邦储备银行对其票据（如银行承兑汇票，不含国库券）购买利率可自行微调的权力展开。这显然是George L.Harrison（自1920年起担任纽约联邦储备银行副总裁，1928年11月接替Strong担任总裁）与Roy A.Young（1927年后任联邦储备委员会主席）个人间的权力斗争。Harrison显然是胜者，他立场坚定，旁征博引，迫使Young放弃了其主张。[26]另外，在联邦储备委员会成员中，Young本人是直接施压政策最消极的支持者之一。他是政策的勉强跟随者而不是一个主要的推动者，这可能与他早期担任明尼阿波利斯联邦储备银行总裁的经历有关。
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论战主要集中在证券投机方面。Harrison文件及Hamlin日记清楚地记载了联邦储备委员会与联邦储备体系的其他机构之间的分歧。委员会认为遏制证券投机的方法是取消发放证券贷款的成员银行的再贴现权力。而联邦储备体系的其他机构认为：（1）储备银行没有权力取消持有合规票据的成员银行的再贴现权力；（2）只有当个别成员银行的借款超期或借贷数量远远超过其他银行时，才可直接施压；（3）成员银行调整其在联邦储备银行头寸的方法——无论是通过出售政府债券、减少商业借款还是减少抵押担保借款的手段实现——是银行内部管理的问题，而非联邦储备银行的权限；（4）遏制证券投机的方法是提高再贴现率。
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联邦储备委员会在1929年2月2日致所有联邦储备银行的一封信中明确表达了其观点，信中写道：“当成员银行为投机行为发放信贷或维护投机借贷行为时，它们向联邦储备银行提出的再贴现要求是不合理的。”信件要求每个联邦储备银行总裁对以下三点进行回复：“（1）他们如何保证对成员银行信贷的使用情况完全知情；（2）他们采用何种措施阻止成员银行对信贷的滥用；（3）这些措施的有效性如何。”[27]
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作为对这封信的回应，Harrison于2月5日在华盛顿拜会了联邦储备委员会，以阐明纽约联邦储备银行的立场。他指出，在过去的一年中，信贷出现了过度扩张——与商业活动3%的增长速度相比，信贷的增幅为8%。然而，过高的利率会威胁经济的持续增长，较低的利率是必要的。应当通过包括提高贴现率在内的一系列“激烈、果断的措施”“快速控制信贷总量长期持续的扩张，之后采取宽松的政策”。[28]当然，我们并不清楚这项措施是否能够发挥效力，但其极有可能会加速牛市的终结。
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令Harrison惊讶的是，在他与联邦储备委员会会见后的当天，委员会便向媒体发布了一项声明，表达了对“将联邦储备信贷过度投放在投机证券贷款上”的关注。而在Harrison与委员会讨论期间，委员会并没有提及这项声明，而当他得知这项声明时，已经来不及阻止了，尽管他竭尽全力甚至请求财政部部长Mellon来干涉此项决议。毫无疑问，缺乏被信任感在一定程度上促使他最终在一周后摊牌。[29]
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2月14日，Harrison致电Young称，他的董事们一致同意6%的贴现率，当然，这需要委员会的审批。Young打电话告知Harrison，联邦储备委员会准备稍后再讨论此事，直到收到有关2月2日警告信的答复。Harrison坚持要联邦储备委员会就是否同意提高贴现率在当天作出答复，他说他的董事们不会散会，直到委员会考虑此事并达成决议。“他们今天所确定的贴现率可能随时会由委员会批准生效，这是一个公众所不知的内幕信息，因此，没有任何一个董事想离开会议。”Young再次打电话说明了委员会的修正声明，即委员会既没完全同意也没完全否决提高贴现率。随即，纽约联邦储备银行的一位董事，Charles E.Mitchell试图说服Young，他强调“如果他在未得到联邦储备委员会关于提高贴现率的答复的情况下，被迫离开会议的话，那么他的处境将会非常不利”。如果董事会对此事继续悬而不决，他“作为纽约国民城市银行的总裁，是否可以根据自己的判断行事，尤其是在票据承兑及证券交易时”。Young答复道：“联邦储备委员会需要时间考虑是否提高贴现率，这也的确是一个需要花时间来考虑的重要问题，而纽约联储银行的董事们试图以种种方式强加给联邦储备委员会采取行动的责任。”Harrison反驳说：“委员会有责任在今天对我们的决定表决……我们今天的行动以及采取行动的条件……对联邦储备委员会来说并不意外，这些都是委员会已知晓的事情。”最终，Young在收到了关于贴现率讨论的第一个电话的三个小时后，致电Harrison，称委员会已重新考虑了之前的行动，决定反对提高贴现率。[30]
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一周后，纽约联邦储备银行回复了联邦储备委员会的警告信：
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……得出这样的结论是有依据的，一些银行通过卖出投资或收回贷款的方式调整其头寸，偿还了联邦储备银行的债务，这会导致国内或纽约市的其他成员银行向我们寻求帮助以恢复其储备，而这些银行可能之前并没有向我们借款。直接施压的控制手段可以分散压力或使不同银行间的借贷重新组合，但对信贷余额总量的影响有多大却是个未知数……董事们相信能够成功影响或控制国内信贷总量最可靠、有效的方法……是应用贴现率手段，如有必要可以辅之以公开市场操作。[31]
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在随后的10次会议中（最后一次是在1929年5月23日），纽约联邦储备银行的董事们一再投票决定提高贴现率，且每次都要求委员会当天给出答复，而每次都遭到委员会的否决，尽管否决是以较微弱的票数胜出——2月14日委员会最后投票一致反对；5月23日，反对与支持的比例是5
:3。[32]在这期间，Harrison多次通过谈话、电话、写信的方式与Young及委员会的其他成员沟通以说明提高贴现率的必要性。最终，他说服Young本人投了赞成票，并赢得了Mellon财长的支持。同时，纽约联邦储备银行的部分董事也与委员会成员会面。联邦储备银行总裁会议和联邦顾问委员会一致同意提高贴现率。在一份记录了4月25日Harrison与财政部副部长Ogden L.Mills的一段较长对话的备忘录中，Harrison深有感触地写道：
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纽约联邦储备银行的官员及董事们、联邦储备顾问委员会以及12个联邦储备银行的总裁们最终一致同意主要的储备银行应该提高贴现率……在经过长时间的搁置后，这项决议终于战胜了华盛顿的联储委员会中少数人持有的观点。[33]
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联邦储备委员会自身明显感觉到纽约联邦储备银行并没有完全配合实施直接施压政策。Harrison试图确立一套达标纪律，同时又要避免可能引起货币市场危机或恐慌的行为。其中，一个插曲使问题凸显了出来。3月25日，在股票价格下跌后，Charles E.Mitchell（纽约联邦储备银行董事及国民城市银行总裁）宣布“不管联邦储备委员会持何种态度”，他的银行准备向短期资金市场投放2500万美元的贷款来阻止价格更剧烈的下跌，尽管他的银行此时正在向纽约联邦储备银行借款。当时，这项声明被视为对委员会的公开挑衅，然而Mitchell向短期资金市场提供信贷的行为至少得到了Harrison总裁的默许。[34]
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Harrison在4月和5月至少对两家纽约市的银行采取了直接施压政策，即第一国民银行和担保信托公司。Harrison认为他的介入在阻止第一国民银行的行动上是成功的，而在财经报道中这些行为则被认为是与联邦储备银行的公然对抗。而他对担保信托公司的介入则另有原因。该公司的总裁在联邦顾问委员会中代表纽约区，Harrison试图确认他是否理解联邦储备银行的主张。[35]
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5月1日，联邦储备委员会致信部分联邦储备银行，信中列出了那些“持续从联邦储备银行借款，但从2月6日以来，在证券借贷方面一直没有实现实质清还的银行”。这封信总结道：“委员会希望每家相关的成员银行确认，既然它们还没有重新调整自己的头寸，为何不按照委员会的期望重新调整呢？”这封信起草时Young不在华盛顿，虽然他通过电报坚决反对发出这封信，但他的反对是徒劳的。据Harrison称，“很显然，Young暗示他不同意这封信的内容，也不同意将其下发到银行去”。[36]
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第二天，Harrison告知联邦储备委员会副主席Edmund Platt，出于以下几个原因，“对于这封信，他很惊讶也很困惑”：（1）委员会早先并没有暗示他对纽约联邦储备银行的运作方式有任何异议；（2）他已被告知纽约区的任何一家银行都不在100家“黑名单”银行中，但后来联邦储备委员会讨论时却又确认了37家银行在“黑名单”中。Young把列入黑名单银行的标准描述为持续进行借款，同时又把资金拆借给短期市场上的经纪人和交易商——而对Harrison来讲，该标准并不令人满意，因为它只禁止向经纪商发放投机性贷款，而不限制向其他客户发放。当时，Harrison告诉Platt，“我想任何成员银行读了委员会的信都必然会得出这样的结论，即我们正准备基于银行是否发放证券贷款的事实来定量配给信贷；一旦成员银行认为，在它们需要资金时，不管以何种价格可能都无法获取资金，就会导致异常严峻的形势……”[37]在财政部部长Mellon的建议下，纽约联邦储备银行董事会在5月10日详尽地回复了委员会的信，实际上是重申了Harrison的建议并宣称：“假如成员银行能为贴现提供合法的票据以弥补其准备金，我们不确定仅仅依据这些事实（即成员银行发放证券贷款），联邦储备银行是否有权拒绝成员银行的贷款要求。”[38]
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5月底，资金需求规律性增长的季节临近了，纽约联邦储备银行的董事们在给联邦储备委员会的信中写道：“……如果对未来计划缺乏充分的了解，对贴现率再长时间的讨论都是徒劳的。”在最后的会议中，他们决定，在与委员会关于影响未来资金季节性需求的总体政策方面达成一致后，再对贴现率采取行动。因此，纽约联邦储备银行的董事们应邀于6月5日在华盛顿与委员会成员见面。
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Harrison与董事们共同陈述了由Mitchell准备的备忘录，这份备忘录概述了他们曾讨论过的年中计划。这项计划要求纽约联邦储备银行做到以下几点：（1）不管成员银行是否有抵押信贷余额，纽约联邦储备银行都应为成员银行提供自由的贴现；（2）如果通过再贴现仍未满足合理要求，纽约联邦储备银行可通过购买政府债券或票据来放松银根；（3）如有证据表明在证券、不动产、商品或存货方面有投机行为，应提高贴现率；（4）如果情况允许，应及时再降低贴现率。Harrison认为，会议并没有提高贴现率的迹象，所以纽约联邦储备银行坚持把贴现率问题作为仍需进一步讨论的问题。
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6月12日，在Young缺席的情况下，联邦储备委员会的成员给纽约联邦储备银行起草了一封回信，拒绝了这项计划：“自2月份以来，联邦储备体系的政策主要通过‘直接施压’来体现，联邦储备委员会已慎重采纳了该项政策并完全赞同该项政策，对政策的合理性与必要性也很满意……”委员会通知储备银行：
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可以通过暂时中断直接施压这项刻板政策以更好地满足季节性需求，然而，直接施压政策不应被抛弃，而应进行调整，以允许那些遵照委员会的原则但无法重新调整头寸的成员银行，运用联邦储备银行的再贴现。这样做的目的是在满足农业、工业以及商业的季节性需求的前提下，尽量避免过度紧缩信贷或使信贷成本升高。
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在信的结尾，联邦储备委员会承认，如果直接施压政策本身不能充分快速地发挥作用，“他们很乐意考虑其他的矫正措施”——这意味着贴现率有望得到提高。[39]
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7月底，Harrison对秋季以及早冬的计划表示了担忧：“……季节性需求几乎一直伴随着我们，除非联邦储备政策有所变化，利率在不久的将来仍将偏紧。当前的问题是联储的政策是否应该发生变动。”他认为持续的高利率可能会损害美国的出口，并扰乱国际货币形势。他建议联邦储备银行的总裁们应举行一次会议，讨论联邦储备体系是应该在“现行的基础之上”施加更多的紧缩压力，还是应采取宽松的政策。
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