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可以通过暂时中断直接施压这项刻板政策以更好地满足季节性需求，然而，直接施压政策不应被抛弃，而应进行调整，以允许那些遵照委员会的原则但无法重新调整头寸的成员银行，运用联邦储备银行的再贴现。这样做的目的是在满足农业、工业以及商业的季节性需求的前提下，尽量避免过度紧缩信贷或使信贷成本升高。
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在信的结尾，联邦储备委员会承认，如果直接施压政策本身不能充分快速地发挥作用，“他们很乐意考虑其他的矫正措施”——这意味着贴现率有望得到提高。[39]
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7月底，Harrison对秋季以及早冬的计划表示了担忧：“……季节性需求几乎一直伴随着我们，除非联邦储备政策有所变化，利率在不久的将来仍将偏紧。当前的问题是联储的政策是否应该发生变动。”他认为持续的高利率可能会损害美国的出口，并扰乱国际货币形势。他建议联邦储备银行的总裁们应举行一次会议，讨论联邦储备体系是应该在“现行的基础之上”施加更多的紧缩压力，还是应采取宽松的政策。
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在8月2日与联邦储备委员会的一次会议上，Harrison表达了如下观点：作为以“着眼于未来更宽松的货币形势”为目的施加紧缩压力或通货紧缩计划的一部分，“采用较高贴现率的时机已经过去了”。相反，他“建议贴现率应升高到6%作为对信贷过度投放的一种警告，同时降低票据利率以吸引承兑票据，并且可能的话，如果联邦储备体系持有的票据没有增长或增长太慢，可以买入债券”。[40]而委员会中的某些成员不确定，如果没有给予商品票据优惠利率而且承兑利率较低的话，提高贴现率是否可取。该项建议被提交到了8月7日由联邦储备委员会和联邦储备银行代表参加的会议上。
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在8月8日的会议上，银行总裁们通过了一项决议，要求那些通过购买票据以满足上升的季节性信贷需求的银行增加票据投资，并且应该在“纽约区有效贴现率的保护下”，即在较高的贴现率保护下进行这些操作。在他们看来，季节性商业需求期内，很少有其他的联邦储备银行需要再提高贴现率。“因此，建议联邦储备委员会批准纽约联邦储备银行提高其现行贴现率的请求。”8月9日，联邦储备委员会最终同意了在纽约实行6%的贴现率。[41]
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6月后，Young主席意识到直接施压政策彻底失败了；但是Miller，尤其是Hamlin坚持认为该政策是正确的。对直接施压政策成功与否的不同评价导致了1930年春季联邦储备委员会内部的争议，当时正是向众议院提交《1929年年度报告》的时候。由于该年度报告赞同直接施压政策，Young主席起初拒绝签署这份报告。最后，他打破惯例在报告的开头而不是结尾签署了这份文件。[42]
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追溯起来，尽管直接施压政策对证券借贷的来源产生过轻微的影响，但其对证券借贷的总量是否有重要的影响仍很值得怀疑。从数量角度来考察，这类问题经常充满了争议，而其最终结果往往是折中的：这些限制措施对于终结牛市显然太宽松，而且几乎可以肯定，这些政策对于没有严重价格下行压力的持续经济扩张则又显得太过紧缩。
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在联邦储备体系的发展史上，该争论焦点屡次出现。每当联邦储备体系感到外部环境限制了其推行紧缩货币的定量手段时，便会采取定性标准。之所以这样做，一方面是希望避开外部的限制，另一方面是向自己和他人证明，联邦储备体系正采取行动应对这些明显而迫切的问题，尽管联邦储备体系知道甚或非常怀疑这个希望多半会成为泡影。类似的事件不仅仅在1929年发生过，在1919年、第二次世界大战时以及战后到1951年前都重演过。在1919年，满足财政部需要是当时的外部限制条件；在第二次世界大战时以及战后到1951年，债券支持计划是当时的外部限制条件。在上述三个时期内，联邦储备体系对直接施压以及“道义劝告”所抱有的任何希望都注定会破灭。
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6.3.4 票据与政府债券
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联邦储备委员会对直接施压政策的重视与其对货币政策的总体看法是相关的，该观点对作为信贷扩张来源的贴现、票据（银行承兑票据）与政府债券进行了明确的区分。从定性标准方面，即“真实票据”的角度来看，重要的是信贷的最终用途。Hamlin在他1923年的日记中记录了这一观点并引用了前委员会成员Paul M.Warburg的话，表达了对以下观点的认同：“使货币进入流通领域有两种本质不同的方法：购买政府债券与购买票据……通过购买票据投放的货币主要是为了帮助真正意义上的商业交易，而对于通过购买政府债券投放的货币，没有人能够弄清它可能的去向，例如，被借给了华尔街等。”1928年9月，Hamlin记录了时任波士顿联邦储备银行总裁的Harding告诉他的话，即“承兑票据进入市场的速度要比政府债券慢得多”。1929年1月，他向Young报告时也表达了相同的观点。[43]
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当然，这个观点在联邦储备委员会之外也很盛行，实际上，也并非所有的委员会成员都赞成该观点。应用到贴现方面，该观点意味着信贷资金的影响取决于其具体用途，因此，该观点明显倾向于支持直接施压政策。然而，两者之间没有必然的联系。例如，在委员会成员中，Adolph Miller是直接施压政策最坚定的支持者，然而，很显然，他并不赞同真实票据学说。[44]另一方面，Young本人也只是直接施压政策的勉强跟随者。
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从当时很多联邦储备体系内的技术人员持有的定量观点来看——现在可能几乎所有的经济学家都接受这样的观点——贴现、票据以及政府债券都是信贷工具，购买这些工具可以增加联邦储备信贷余额，而卖出会减少联邦储备信贷余额。只有当联邦储备资产的构成会影响银行及货币市场其他参与者的判断时，其重要性才凸显出来。票据与政府债券可以归为一类，贴现与这两者有所不同，因为如果银行持有相同的资产，当其对联邦储备银行存在负债时，增加额外贷款或进行额外投资的意愿会下降。
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对贴现、票据与政府债券这三种信贷扩张方式无意义的区分，不仅体现为对直接施压政策的支持，而且还反映在联邦储备体系（包括联邦储备银行与联邦储备委员会）的诸多决策上。例如，在回复公开市场投资委员会1928年的建议时，联邦储备委员会这样写道：
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除非将购买政府债券作为最后的手段，联邦储备委员会并不倾向于同意贵委员会购买政府债券。从与贵委员会的讨论中，我们了解到，你们倾向于通过票据市场来放松银根，而只有在不得已的情况才采用政府债券的手段来实现。因此，联邦储备委员会同意公开市场投资委员会购买政府债券，但限额是1亿美元。[45]
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另外，在1929年6月12日给纽约联邦储备银行的信中，联邦储备委员会同意暂时停止直接施压政策，委员会愿意考虑“通过购买票据，发放一部分联邦储备信贷，但如果……力度不够或不可行……可以通过购买短期政府债券来实现”[46]。公开市场投资委员会的建议及联邦储备委员会的信件中也表达了同样的观点。结果，联邦储备体系采取了一些事后看来是自我防御性的措施。例如，1928年下半年提高承兑票据的持有量，同时有意调低贴现率；1929年8月降低承兑利率，同时提高贴现率；尽管承兑票据数量在1930年早期急剧下降，但联邦储备体系却不愿扩大政府债券的持有量，一方面想获得承兑票据，另一方面却抱怨其无效。
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6.3.5 贴现率与其他利率的关系
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联邦储备贴现率与其他利率的关系是整个20世纪20年代反复出现的一个政策问题。最初的看法建立在英国的先例之上，认为贴现率是惩罚利率（penalty rate），应高于成员银行再贴现的利率水平。即便如此，联邦储备还是很快认识到再贴现率才是惩罚利率，因为成员银行向储备银行借款的信贷质量与成员银行信贷资产的质量是有差别的，而正是信贷质量与成本的差异使银行对不同的贷款采用不同的利率。显然，如果借贷存在明显的风险，而银行的贷款利率仅略高于存款利率，那么银行是无利可图的。在《第十个年度报告》（1923年）中，委员会认为伦敦银行业出现了类似的情况，即贴现率高于银行承兑汇票及短期政府债券的利率，可能这不是基于贴现率与商业贷款利率间的比较，而是基于贴现率与作为次级储备的证券利率的比较，因为对单个银行来说，后者最有可能替代再贴现成为弥补储备不足的手段。
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实际上，银行利率通常设定在一个保证银行持续从联邦储备体系借款能够盈利的水平上，因为大部分时期的贴现率甚至低于实质上无违约风险的短期贷款利率。正如我们所看到的，第一次世界大战后的连续几个月内，成员银行从联储银行的借款都高于它们的储备余额。毫无疑问，由于以上原因，持续的借款在一定程度上引起了联邦储备体系的反感，因为联邦储备体系认为自己是“最后贷款人”，而不是持续资金的来源。相应地，为了替代惩罚性贴现率，联邦储备体系制定了一项政策，规定“除了特殊情况外，向联邦储备银行连续借款是对联储银行信贷的滥用，”“为满足暂时性与季节性需求才是向联邦储备银行借款的正当理由。”[47]这项政策强化了第一次世界大战前银行间相互借贷的传统——接着，由于银行在压力面前存在相互依赖性，这项传统被完全合理化了。尽管这项措施不能消除贴现总量与贴现收益间的相互依赖性，但显然，它在限制贴现的使用方面发挥了作用，使贴现数量少于本应有的水平。从技术的角度来讲，该措施使贴现的需求曲线向左移动，但没能使其完全失去弹性，甚至可能没有影响它的弹性。[48]
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联邦储备通过传统手段而不是提高贴现率来抑制持续借贷的决定产生了重要影响。它使公开市场操作而非再贴现成为主要的数量控制手段。[49]它建立了成员银行与储备银行间的联系，使定性控制变得简单，例如对1929年股票市场的控制。最后，贴现成为银行的“软肋”之一，这在很大程度上引发了如何保证联邦储备有充足的合规票据作为联邦储备券抵押的问题，该问题在20世纪30年代早期一直困扰着联邦储备体系（参见第7章第6节）。
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6.3.6 国际因素
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联邦储备文献强调了在世界范围内重建金本位制的重要性，并对自身取得的卓越成就深感欣慰。与此同时，文献却几乎没有提及实现该目标的政策手段。纽约联邦储备银行，特别是总裁Benjamin Strong在处理联邦储备体系与其他国家的关系中发挥了领导作用。其中，最重要的措施是同意向波兰、捷克斯洛伐克、英国、比利时、意大利及罗马尼亚等国家扩大信贷，其中与英国达成的协议最为重要，信贷规模也最大。
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联邦储备体系经常引用国外的评价说明其采取的总体信贷政策的合理性。然而，我们倾向于同意Hardy的看法，他总结道，联邦储备体系在决定采取的政策时，很少将国外的评价作为一个重要因素，而当国内外的评价恰巧一致时，则会引用国外的评价来进一步说明国内政策的合理性。[50]
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6.3.7 银行倒闭
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回顾起来，联邦储备文献中遗漏的重要信息之一是对银行破产的政策讨论，尽管当时银行的破产率空前地高。每年联邦储备委员会都要披露倒闭银行的数量，并把这些银行严格地划分为成员银行与非成员银行、国家银行与州立银行等，并且注意到倒闭银行数量分布不均的问题：非成员银行多于成员银行，小社区的银行多于大社区的银行，农业领域的银行多于工业领域的银行等。但文献中没有涉及如何才能降低银行倒闭对储户的影响，也没有谈及降低银行破产率的方法。联邦储备体系尚未意识到较高的银行破产率可能会损害公众对银行体系的信心，这为随后的银行挤兑埋下了隐患。
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1926年11月举行的总裁会议上，讨论的议题之一是“联邦储备银行应如何采取进一步的措施来防止成员银行的破产”。亚特兰大联邦储备银行总裁M.B Wellborn宣读了一份题为“关于联邦储备银行在防止成员银行破产中的责任”的备忘录。各储备银行总裁一致认为，“过去几年中，银行破产的主要原因是管理不善以及战争对经济的破坏”[51]。不仅在有合理理由的20世纪20年代，即便是在形势发生剧烈变化的30年代早期，联邦储备体系内部显然仍基本持以上观点（参见第7章第3节）。
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