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6.3.6 国际因素
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联邦储备文献强调了在世界范围内重建金本位制的重要性，并对自身取得的卓越成就深感欣慰。与此同时，文献却几乎没有提及实现该目标的政策手段。纽约联邦储备银行，特别是总裁Benjamin Strong在处理联邦储备体系与其他国家的关系中发挥了领导作用。其中，最重要的措施是同意向波兰、捷克斯洛伐克、英国、比利时、意大利及罗马尼亚等国家扩大信贷，其中与英国达成的协议最为重要，信贷规模也最大。
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联邦储备体系经常引用国外的评价说明其采取的总体信贷政策的合理性。然而，我们倾向于同意Hardy的看法，他总结道，联邦储备体系在决定采取的政策时，很少将国外的评价作为一个重要因素，而当国内外的评价恰巧一致时，则会引用国外的评价来进一步说明国内政策的合理性。[50]
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6.3.7 银行倒闭
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回顾起来，联邦储备文献中遗漏的重要信息之一是对银行破产的政策讨论，尽管当时银行的破产率空前地高。每年联邦储备委员会都要披露倒闭银行的数量，并把这些银行严格地划分为成员银行与非成员银行、国家银行与州立银行等，并且注意到倒闭银行数量分布不均的问题：非成员银行多于成员银行，小社区的银行多于大社区的银行，农业领域的银行多于工业领域的银行等。但文献中没有涉及如何才能降低银行倒闭对储户的影响，也没有谈及降低银行破产率的方法。联邦储备体系尚未意识到较高的银行破产率可能会损害公众对银行体系的信心，这为随后的银行挤兑埋下了隐患。
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1926年11月举行的总裁会议上，讨论的议题之一是“联邦储备银行应如何采取进一步的措施来防止成员银行的破产”。亚特兰大联邦储备银行总裁M.B Wellborn宣读了一份题为“关于联邦储备银行在防止成员银行破产中的责任”的备忘录。各储备银行总裁一致认为，“过去几年中，银行破产的主要原因是管理不善以及战争对经济的破坏”[51]。不仅在有合理理由的20世纪20年代，即便是在形势发生剧烈变化的30年代早期，联邦储备体系内部显然仍基本持以上观点（参见第7章第3节）。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687798]
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6.4 影响货币存量的因素
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在实践中，联邦储备政策主要通过改变贴现率及公开市场操作来实现对货币存量的调整。这些措施首先会冲击联邦储备的信贷余额，包括：联邦储备体系购买与贴现的票据总量、持有的美国政府债券以及“其他”部分。“其他”部分主要包括承诺给成员银行的“浮动”或超额信贷、成员银行还款中产生的其他项目（图22）。联邦储备信贷余额的变化反过来引起了高能货币总量（包括公众持有的通货和银行持有的准备金）的变化，而高能货币总量的变化又引起了存款负债总量的变化。
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假定其他条件不变，联邦信贷的增长会增加货币量，从而形成宽松的信贷环境；联邦信贷的下降则会降低货币量，从而形成紧缩的信贷环境。但由于其他条件经常变动，联邦储备政策必须将其考虑在内，这些因素包括：高能货币，最显著的是黄金储备，而非联邦储备，不时地出现波动；对任意给定的高能货币量，存款通货比率及存款准备金比率的变化会改变流通的货币总量。联邦储备体系有权削弱或加强这些因素的影响，实际上，它经常尝试这么做。因此，如果联邦储备信贷余额的下降幅度不能完全抵消其他货币量扩张因素的作用，那么联邦储备信贷余额数量的下降可能实质上最终完全表现为宽松的货币政策，反之亦然，因此，尽管简单的数学计算便可以区分联邦储备信贷余额的变化，但要解释上述变化对货币量及信贷环境有意或无意的影响却并不容易。
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贴现率亦是如此。若其他条件不变，贴现率的上升会降低成员银行贴现量，而贴现量的下降又会导致联邦储备信贷余额的下降，使信贷形势趋于严峻，反之亦然。但其他条件经常变动。首先，联邦储备体系本身所采取的其他措施可能会抵消这种影响。例如，当联邦储备体系需要紧缩信贷形势时，它可以卖出债券、票据，并提高贴现率。债券及票据的卖出会降低成员银行的储备，由此可以提高它们以任意给定贴现率贴现的积极性，反之亦然。一般来说，这比直接提高利率的效力更大，因此贴现量通常与贴现率呈同向而不是反向变动——这就是我们之前提到的公开市场运作与贴现率的剪刀效应。[52]其次，并非由联邦储备体系行为引发的货币市场环境的变化，可能会改变既定贴现率水平下的贴现量。我们已经看到，1919年能够刺激贴现的“宽松”贴现率在1920年会使信贷环境变得异常“严峻”，并且可能抑制贴现。如果贴现率的上升幅度不足以抵消其他导致市场利率上升的因素，那么它实质上是宽松的货币政策，反之亦然。简言之，在解释联邦储备体系的行为时，必须考虑影响货币总量及信贷环境的所有因素。[53]
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图22 按种类划分的联邦储备信贷余额，1921年7月-1929年12月
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：除对1925-1928年的买入票据额特别补充了季节性调整外，其余的同图21。
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图23描述了货币存量的走势及我们在对货币供给的数量分析中使用的三个决定因素——高能货币、公众的存款通货比率及银行的存款准备金比率。图中的数据均为经季节性调整后的月度数据（见附录B，表B-3）。
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图23 1921-1929年的货币存量及其直接决定因素
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：表A-1第（8）列和表B-3。
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上述两个存款比率延续了第5章描述的第一次世界大战前的上升趋势。尽管在1923-1924年及1926-1927年经济衰退期，存款准备金比率停滞或有轻微的下降，但总体上保持稳步上升。这是我们在早期就观察到的一种周期性的反应。存款通货比率上升得更快却更不规则。在1921-1923年经济扩张早期，存款通货比率急剧上升，但在1923-1924年经济衰退之前及其前期，又显著下降。之后该比率的增长都是在1927年经济衰退期发生的。高能货币却呈现出截然不同的走势：1920-1921年间高能货币持续下降，一直到1922年1月才停止，之后数量明显上升直至1925年，之后到1927年是较为温和的增长，此后直到1929年，高能货币保持了适度的下降。
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从整个时期来看，即从1921年7月经济周期的谷底到1929年8月经济周期的顶峰，货币存量增长了45%，即以每年4.6%的速度增长。其中，存款通货比率上升的作用占到了54%；存款准备金比率占到了15%；高能货币占27%；其他的则是由于两个存款比率的相互影响造成的。因此，从数量的角度分析，存款通货比率是影响整个时期货币存量的最重要因素。
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“数量”这个条件在前面的判断中是十分必要的，因为在很多情况下，从数量角度进行分解不一定能解释货币存量的增幅。联邦储备体系控制着高能货币的存量。因此，如果存款通货比率保持不变而不是上升，联邦储备体系可以增加高能货币的存量以达到货币量的实际增长。在这种情况下，从数量角度分解将把货币存量上升的最主要原因归结为高能货币的增加，而与存款通货比率完全无关。
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那么，联邦储备体系是否会采取这种方式？我们可否认为货币存量的增幅正体现了联邦储备体系的政策意图？结论绝非如此简单。因为联邦储备体系并没有把货币存量的变化作为衡量政策合理性的明确标准，很显然，联邦储备体系对此关注甚少。联邦储备政策的标准几乎全部体现在《第十个年度报告》中。正如我们所看到的，那些标准本身较为模糊，并没有说明在不同情况下应采取何种措施。另外，我们也不能确定存款通货比率的不同走势会对标准涉及的变量有什么影响。然而，或许答案就存在于以下两个极端之间：要么完全抵消了存款通货比率和存款准备金比率的不同影响，要么就没有任何抵消。
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假如存款通货比率在1922年保持不变，那么，相对于它的实际运行，货币存量将会出现下行的趋势；这可能会延缓1922年货币收入的增长并增加价格下行的压力（或减少上升的压力），在这种情况下，对联邦储备体系来说，较为稳妥且必要的做法是允许高能货币比原先更大幅度的扩张。类似的结论也适用于之后的年份。假定货币存量的下降是由银行较大的储备压力所致——事实上，银行储备由于流通货币的回流而增加了——反过来，这意味着货币市场更高的利率。这可能会首先刺激联邦储备体系采取更为宽松的货币政策。