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联邦储备体系当时已经意识到了这种趋势，并对其进行了反复讨论，然而并没有采取任何行动。[57]商业银行定期存款与活期存款供给条件的变化有助于说明我们发现的问题，即包括商业银行两种存款类型在内的货币概念要比排除定期存款的货币概念显示出与其他经济变量更加一致的关系。这也解释了为什么更广义的货币总量与其他经济变量的关系看上去并没有受到联储体系建立的显著影响。
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第二项显示，成员银行存款比非成员银行存款增长得要快，这主要是由于城市和乡村地区人口分布的变化及非成员银行在乡村中的过度集中，且存款的增长集中在人口超过10万的城市中规模较大的银行。[58]
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Cagan提出，对第三项（即相对于法定准备金，实际准备金的下降）最有可能的解释是，联邦储备体系作为“最后贷款人”会促使银行比原先更频繁地调整其储备余额。联邦资金市场的发展，形成了银行间相互借贷以弥补储备不足的有效体系。该市场的发展一定程度上是银行调整其储备的结果，而反过来又为银行调整储备头寸提供了便利。[59]如果上述解释成立的话，这些因素必须足够有力方能降低银行极高的破产率。不同于1930-1933年间的银行破产，20世纪20年代的银行破产是由于农业及乡村地区存在的特殊问题，这一时期的银行破产既没有引发流动性危机，也没有导致银行信任危机。然而，银行破产至少可以使存续下来的乡村银行通过降低违约贷款的占比并提高准备金与存款的比率来增强自身的实力。
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6.4.2 存款通货比率
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Cagan把存款通货比率的持续上升主要归因于同期人均实际收入的增长。另外，存款准备金比率的上升必定促使银行力图让储户认为持有存款比持有现金更加诱人。从这个意义上讲，存款通货比率的上升也可归因于联邦储备体系的建立。
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6.4.3 高能货币的结构
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不管存款比率对货币存量的最终影响如何，存款比率的变化对高能货币的结构（由公众持有，还是由银行持有）有显著的影响（图24）。存款通货比率的上升使联邦储备存款相对于其他形式的高能货币也有所上升，因为成员银行须持有联邦储备存款以达到法定准备金要求。存款准备金比率的同步上升从反向发挥作用，但从数量的角度来说，其影响并不显著。因此，联邦储备体系对成员银行的存款债务在高能货币总量中的占比从1921年7月的25%上升到1929年8月的33%。
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联邦储备券在高能货币中占比的下降不仅是由于上述原因，还因为1922年联邦储备体系放弃了第一次世界大战时用联邦储备券替换公众手中的金元券以在联邦储备银行积累黄金的政策。这项政策随后就被彻底颠覆了。为了降低联邦储备体系黄金储备率以减轻货币扩张的压力，联邦储备体系再次使用金元券进行支付。相应地，黄金和金元券在高能货币总量中的占比由1921年7月的10%上升到1929年8月的17%。
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高能货币中联邦储备存款、黄金储备和金元券共15%的增长，大部分被联邦储备券的下降所抵消，联邦储备券占高能货币的比例从39%降到26%。剩下的两个百分点则被财政通货的下降所抵消，财政通货在绝对数量上是增长的，但其占高能货币总量的比例从26%降到24%。[60]
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图24 1921-1929年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类
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图24 1921-1929年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类（续）
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注：联邦储备券、财政通货、金币和金元券是在财政部和联邦储备银行之外流通的。
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资料来源：同图19。
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6.4.4 黄金变动及黄金对冲
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相比对存款比率及高能货币结构的影响，联邦储备政策对高能货币总量变化的影响更为直接。如图24所示，纵观整个时期，高能货币增长的主要直接来源是黄金储备量的增长。从1921年7月到1929年8月，联储体系对公众及银行的债权实际上下降了，尽管从整个时期来看，情况并非完全如此，因为在1921年7月到1922年上半年持续的严重紧缩后，联储体系对公众及银行的债权完全呈现出一种增长态势，通过这种增长，联储体系清偿了战时及战后急剧扩张形成的债务。
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图25把影响高能货币季节性变动的主要因素分离出来：货币黄金储备、联邦储备信贷余额（两者都是经季节性调整的月度数据），以及纽约联邦储备银行的贴现率，它与市场利率的关系可以改变成员银行贴现的收益，进而影响联邦储备信贷余额。
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图25最突出的一个特征是1923年后货币黄金储备与联邦储备信贷余额的反向变动。从1922年到1923年，货币黄金储备量的增长对高能货币产生了全面影响，这种影响在某些时期甚至被联邦储备信贷的增长所强化。这一方面是因为1920-1921年剧烈的经济衰退后，有必要扩大货币存量，贴现率的急剧下滑也证实了这一点；另一方面是由于公开市场的操作尚不协调，各储备银行独立开展公开市场操作，并主要以提高储备银行的收益为目的，而不是将其作为整体信贷政策的一部分。从1923年起，黄金流动大部分被联邦储备信贷的变动所抵消，这导致黄金流动与高能货币总量间没有实质性的联系；黄金储备量极不规则的波动转化为高能货币总量的水平运动。
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最初，联邦储备体系从三个方面来证明对冲黄金流动的合理性：第一，根据其他国家重建金本位制的经验，美国持有的大部分黄金也应当是暂时性的；第二，由于世界上大部分国家放弃了金本位制，黄金流动无法再充当传统的平衡角色；第三，考虑到黄金流入的对冲，美国短期国际收支的增长要求扩大黄金储备。[61]第三个原因是完全有根据的，唯一的问题在于黄金储备规模。前两个原因也是有充分依据的，只要其他国家不采用金本位制，或它们以至少暂时是低估了本币的汇率重建金本位制，就可能会导致这些国家国际收支的盈余，进而导致黄金从美国流向这些国家，同时又不会引发美国的通货膨胀。实际上，这正是法国所遵循的模式。
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图25 1921-1929年对高能货币的主要影响
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资料来源：高能货币，表B-3。货币黄金存量，同表10。联邦储备信贷余额，同图22。贴现率，Banking and Monetary Statistics, pp.440-441。
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