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6.4.4 黄金变动及黄金对冲
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相比对存款比率及高能货币结构的影响，联邦储备政策对高能货币总量变化的影响更为直接。如图24所示，纵观整个时期，高能货币增长的主要直接来源是黄金储备量的增长。从1921年7月到1929年8月，联储体系对公众及银行的债权实际上下降了，尽管从整个时期来看，情况并非完全如此，因为在1921年7月到1922年上半年持续的严重紧缩后，联储体系对公众及银行的债权完全呈现出一种增长态势，通过这种增长，联储体系清偿了战时及战后急剧扩张形成的债务。
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图25把影响高能货币季节性变动的主要因素分离出来：货币黄金储备、联邦储备信贷余额（两者都是经季节性调整的月度数据），以及纽约联邦储备银行的贴现率，它与市场利率的关系可以改变成员银行贴现的收益，进而影响联邦储备信贷余额。
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图25最突出的一个特征是1923年后货币黄金储备与联邦储备信贷余额的反向变动。从1922年到1923年，货币黄金储备量的增长对高能货币产生了全面影响，这种影响在某些时期甚至被联邦储备信贷的增长所强化。这一方面是因为1920-1921年剧烈的经济衰退后，有必要扩大货币存量，贴现率的急剧下滑也证实了这一点；另一方面是由于公开市场的操作尚不协调，各储备银行独立开展公开市场操作，并主要以提高储备银行的收益为目的，而不是将其作为整体信贷政策的一部分。从1923年起，黄金流动大部分被联邦储备信贷的变动所抵消，这导致黄金流动与高能货币总量间没有实质性的联系；黄金储备量极不规则的波动转化为高能货币总量的水平运动。
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最初，联邦储备体系从三个方面来证明对冲黄金流动的合理性：第一，根据其他国家重建金本位制的经验，美国持有的大部分黄金也应当是暂时性的；第二，由于世界上大部分国家放弃了金本位制，黄金流动无法再充当传统的平衡角色；第三，考虑到黄金流入的对冲，美国短期国际收支的增长要求扩大黄金储备。[61]第三个原因是完全有根据的，唯一的问题在于黄金储备规模。前两个原因也是有充分依据的，只要其他国家不采用金本位制，或它们以至少暂时是低估了本币的汇率重建金本位制，就可能会导致这些国家国际收支的盈余，进而导致黄金从美国流向这些国家，同时又不会引发美国的通货膨胀。实际上，这正是法国所遵循的模式。
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图25 1921-1929年对高能货币的主要影响
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资料来源：高能货币，表B-3。货币黄金存量，同表10。联邦储备信贷余额，同图22。贴现率，Banking and Monetary Statistics, pp.440-441。
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一旦其他国家重建金本位制（尤其是英国在1925年重建金本位制），这些理由就站不住脚了，即便联邦储备体系一再重申上述理由。联邦储备体系认为黄金对冲的合理性在于这是一种使国内货币形势与国际变化隔离的手段。然而，黄金对冲的国际影响会使维持国际金本位制更加困难。假如由金本位制联系在一起的所有国家都对冲黄金流动，则没有力量能够终止或改变黄金流动。只有当黄金流动能够对暂时的、极小规模的收支不平衡进行自我调整，并且没有导致这些国家的黄金储备流失时，联邦储备体系才可以使用对冲手段。[62]自我均衡效应可能会使这些国家不必进行小幅调整，但却是以积累成更大规模的调整为代价的。这将使个别国家，主要是美国，对冲了黄金流动，而把调整的全部负担转嫁到其他相关国家身上。实际上，国家的行为是不对称的，各国往往愿意对冲黄金流入而不是黄金流出，因此，广泛使用的对冲手段意味着主要是黄金流出的通货紧缩效应在发挥作用。然而，矛盾在于，当面临的是通货紧缩而不是通货膨胀时，内部的调整将更为困难。
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这段时期面临这一问题的主要是英国，英国于1925年以高估英镑的比价重建了金本位制。从长期来看，英国只有通过持续的国内通货紧缩压力，才能阻止黄金流出。严格的措施有效减轻了国内价格下降带来的通货紧缩压力，取而代之的是导致了普遍的萧条。毋庸置疑，如果美国，甚至法国，允许更大规模的货币扩张，就可以在很大程度上缓解英国的萧条，结果就应该是1925-1929年的批发物价指数保持稳定而不是下降8%。[63]当然，后续政策的最终结果是世界范围内金本位制被放弃。
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在对冲黄金流动方面，美国处于尤为有利的地位，因为相对于国内贸易，其对外贸易重要性较低且黄金储备量较高。然而即便如此，美国也不愿且不能完全实施对冲政策。在这一时期，美国确实进行了小规模的对冲，但我们在前一章已经看到，当1920年黄金储备比率大幅下降时，联邦储备体系认为有必要采取应对措施。我们在下一章也将会看到，当英国于1931年最终放弃金本位制时，黄金外流首先从美国开始，联邦储备体系再次采取了严厉的通货紧缩措施，并产生了更加严重的后果。两次措施都反映了普遍存在的对冲行为的不对称性，因为两者都仅对黄金外流做出了反应。
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回顾起来，一旦国际金本位制被采用，货币当局要么应该允许金本位制的各项规则完全发挥效力，要么应该采用另一种标准来完全取代金本位制。对小规模的黄金流动置之不理，而只对较大规模的黄金流动采取措施，这种折中做法导致了20世纪20年代初期和后期的不稳定，仅使20年代中期保持了稳定，而所实施政策既没有实现稳定国内经济的内部目标，也没有实现稳定国际金本位的外部目标。
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上述分析表明，对冲黄金使黄金流动变得更不稳定。当然，如果允许黄金流动影响货币数量，可能会产生一些降低黄金流动规模的动态力量。比较上文所说的三个相对稳定时期的黄金储备量的变化可以证实这一点：1882-1892年、1903-1913年和1923-1929年，如表12所示，20世纪20年代黄金储备年变动百分比的标准差明显要高于之前两个时期。[64]
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表12 1869-1929年价格相对稳定时期和价格波动时期货币存量和其他变量变化率的稳定性的比较
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注：黑体字代表相对的经济稳定时期。数据源自国民经济研究局经济周期年表的年度峰值。
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资料来源：表25。
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因此，不能采用实际黄金流动来估算不进行黄金对冲操作对货币存量的影响大小。可以肯定，如不进行黄金对冲操作，货币存量会有更大幅度的变化，但幅度可能不如黄金储备的实际走势所预示的那样大。
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通过比较1923-1929年与相对稳定的1882-1892年、1903-1913年的高能货币、货币存量的走势，我们或许会对实际政策的影响有所了解（参见表12）。高能货币及货币存量的较小变动反映了黄金流动仅在一定程度上影响了货币存量的规模。可以推测，如果允许金本位制发挥效力，黄金流动的变化量将会降低到早期相对稳定的水平，即仅为实际变动的3/5或4/5。相应地，该项政策可能会使高能货币及货币存量的变化量上升到早期规模，即高能货币的变化量为实际规模的1.4-1.9倍，货币存量的变化量为实际规模的1.3倍。
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货币存量更大幅度的变化对经济的稳定性又会产生怎样的影响呢？我们再次通过与早期的比较来寻求答案，这次以实际收入走势作为参照，这较之上述对不同时期货币变化的比较更为困难。除了实际收入，表12中其他变量在这三个较为稳定时期的变化都明显小于其他三个时期。另外，1903-1913年实际收入的变化要大于其他两个经济稳定时期，而与另外三个波动时期接近。这是由1907-1908年严重的经济衰退所致，这一点即便在表12显著提高变动标准的年度数据中也表现得十分充分。然而，纵观这六个时期，货币存量与实际收入的变化仍有较高的相关性。[65]货币与实际收入的标准差在数量上差别不大，只在1903-1913年有显著差异。因此，有理由推断，如果推行使金本位制完全发挥效力的政策，货币存量的标准差将提高1/3，实际收入的变化也是如此，但即使实际收入的标准差从2.5提高到3.3，仍低于1882-1892年的水平。
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价格走势是衡量经济稳定水平的另一项指标。从上述分析可知，批发物价在1923-1929年间的变化比其他任何时期都要小。价格和货币存量的标准差高度相关，但在1913-1923年间两者有明显的偏离，价格的变化幅度要比货币存量变化所预示的幅度大得多。当然，这一偏差反映了货币流通速度在战时与战后的巨大差异。另外，我们可以推断，如果货币存量的变化是实际变动的1.3倍，那么价格的变化也应如此。这意味着1923-1929年价格的变动幅度将与前两个相对稳定时期的变动幅度相当。
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当然，不同时期的比较仅供参考。除了黄金流动政策外，各时期还存在诸多其他方面的差异，而且黄金流动政策也绝不仅仅是影响货币存量变化的唯一因素。然而，这种比较有助于我们考察政策的效力，而且由于其结果与我们先前定性推理揭示的方向一致，我们也对之前的推理更有信心。
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6.4.5 高能货币的其他变动
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由于黄金对冲政策的影响，联邦储备信贷余额的变化并不能成为联储制定其他政策的有效依据。联邦储备信贷的变化主要受抵消黄金储备变化政策的影响。通过观察高能货币总量的变化，并把信贷的实际变化视为主要是“按计划进行的”，我们可以进一步得出联储其他政策的影响，同时利用其他信息确保我们并没有因为计划与实施的不匹配而误入歧途。
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