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[64]我们并不完全清楚该比较基准是否合理，因为不受货币适应性过程变化的影响，国际贸易形势的变化也会带来黄金流动的变化。另一个办法是将黄金存量的变化表述为其对高能货币总量同期变化的比率，因为这个比率完全反映了货币适应性过程的变化。正如人们所预料的，这会产生更显著的差距：这些比率的标准差在1882-1892年是1.17，在1903-1913是0.40，在1923-1929是3.38。但是，这样的比较可能会高估这些时期的差距，因为最后一个时期高能货币较小的增长率使得比率的分母较小，从而使其在统计上不稳定。
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[65]货币存量和实际收入标准差的乘积矩（product-moment）相关系数是0.78，这个值对于6个观察值来说，（代数值）被超过的可能性低于1/20。再增加后来的3个时期（1929-1939年、1939-1948年、1948-1960年；见第11章）之后，相关系数上升到0.88，这个数值对于9个观察值来说，（代数值）被超过的可能性低于1/2000。
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[66]财政部反对这项政策。在给纽约联邦储备银行的一封信中，一位财政部官员建议对基于短期政府债券的贷款采用优惠贴现率，以巩固市场。Strong总裁通过发表一份反对优惠贴现率的声明给予了答复（Harrison, Special, No.35，Part 4，p.8；Harrison, Miscellenous, Vol.Ⅱ）。
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[67]这些数据源自联储的每周声明，均未经季节性调整，政府债券的持有量是每周三收市时的持有量。
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联邦储备委员会在美国创造了比英国更为宽松的信贷环境，一定程度上是为了帮助英国重建金本位制，同时也是为了实现国内目标。
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[68]财政部反对“立即推行强有力的紧缩政策”，因为当时财政部正进行再融资，但它并没有严重地干涉联邦储备政策（Harrison, Special, No.35，Part 4，p.8）。
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[69]见Strong, Interpretations, p.xxii；Chandler, Benjamin Strong, pp.454-455。1928年5-8月Strong正在欧洲，他对当时的联邦储备政策几乎没有影响。他回到美国后健康状况恶化。
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[70]引自Harrison 1929年8月2日向委员会的政策建议，第264页以后。
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也可参见1929年9月30日Harrison给Young的信，建议授予公开市场投资委员会在购买票据的同时购买政府债券的权力，“购买政府债券的利率应设定在允许成员银行逐步降低贴现量的水平上，并逐步为最终宽松的利率铺平道路……”（Harrison, Miscelleneous, Vol.Ⅰ）。
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[71]见Annual Report for 1929，p.3；以及上面的注释[29]。
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[72]引自纽约联邦储备银行的一个文件：“有人提出我们助长了1928年到1929年大部分时间里信贷的紧缩，信贷总量的增长率低于正常情况……”（Harrison, Notes, Vol.Ⅰ，纽约联邦储备银行董事执行委员会的会议记录，1930年5月19日。）
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[73]J.K.Galbraith摒弃了联邦储备当局在1927年春季降低再贴现率及大量购买政府债券的行为对投机行为以及之后的暴跌有重要影响的观点，理由是：“该观点显然是假定只要人们能筹集到资金，他们总会投机。而事实并非如此。之前有很长一段时期贷款很充裕并且利率较低——远比1927-1929年要低——但投机微乎其微。如我们之后所看到的，1927年后的投机中也并没有失控，除非人们并不想控制投机而且的确也无法控制，投机才会失控。”（The Great Crash，1929，Boston, Houghton Mifflin，1955，p.16.）
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假如在1927年后投机没有失控，且股票市场没有获取额外的资金，可以肯定控制投机不成问题。如果当局采取更消极的或更紧缩的货币政策代替1927年的扩张政策，一定可以阻止投机。
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J.A.Schumpeter（Business Cycles, New York, McGraw-Hill，1939，Vol.Ⅱ，p.899）也认为1927年联邦储备的政策与1928-1929年的股市暴涨及其后的暴跌没有联系。但他认为，如果1927年联邦储备迫使“银行收回对经纪人发放的贷款，其他的贷款人也会退却”（p.900），毫无疑问这会成功地阻止大萧条。事实上，银行资产从1926年6月到1928年6月的增长完全是1927年宽松货币政策的结果，资产的增长集中在投资和证券贷款，很难理解为何Schumpeter认为联邦储备体系不应承担对市场提供了过多资金的责任，只需限制额外的资金即可达到Schumpeter建议的实行有选择的货币控制的目标。
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[74]这很显然是总裁Strong的观点（Strong, Interpretations, p.22）。据Irving Fisher记录，在1928年，当Strong在亚特兰大城身体渐愈时，“他在地板上踱步，因为他发现他的同事们并没有提高再贴现率以阻止他预见的即将来临的萧条”（Annals of the American Academy of Political and Social Science, Jan.1934，p.151）。
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这也是Harrison的观点，尽管如我们所看到的，他的这一观点没有获得委员会的支持（见Harrison, Miscellaneous, Vol.Ⅱ，1932年4月18日Harrison给议员Glass的信，在第7章注释[134]引用）。
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[75]E.W.Kemmerer, Seasonal Variations in the Relative Demand for Money and Capital in the United States, National Monetary Commission, S.Doc.588，61st Cong.，2d sess.，1910，pp.16，19，21，2425，147.
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[76]采用国民经济研究局计算的下列数据的季节性指数进行比较：
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[77]我们的结论反映了认为货币存量变化比利率季节性变动更好是毫无理由的。引发早期金融恐慌的原因更多来自存款和通货间缺乏转换性，而不是货币存量缺乏弹性。
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此外，在货币当局有效控制货币存量的体系中，它们必须明确地决定采用多大幅度的季节性调整——这项决定的标准并不唯一。它们是否应当根据利率的季节性变动决定货币的季节性变化？如果应当，那么是哪种利率？或者，它们是否应当根据观察到的货币流通速度的季节性变动决定货币的季节性变化？在这一点上，也可参见Friedman, A Program for Monetary Stability, p.92。
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[78]见Friedman, The Demand for Money：Some Theoretical and Empirical Results, New York, NBER, Occasional Paper 68，1959。
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[79]Federal Reserve Board, Tenth Annual Report for 1923，p.10.
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