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[76]采用国民经济研究局计算的下列数据的季节性指数进行比较：
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[77]我们的结论反映了认为货币存量变化比利率季节性变动更好是毫无理由的。引发早期金融恐慌的原因更多来自存款和通货间缺乏转换性，而不是货币存量缺乏弹性。
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此外，在货币当局有效控制货币存量的体系中，它们必须明确地决定采用多大幅度的季节性调整——这项决定的标准并不唯一。它们是否应当根据利率的季节性变动决定货币的季节性变化？如果应当，那么是哪种利率？或者，它们是否应当根据观察到的货币流通速度的季节性变动决定货币的季节性变化？在这一点上，也可参见Friedman, A Program for Monetary Stability, p.92。
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[78]见Friedman, The Demand for Money：Some Theoretical and Empirical Results, New York, NBER, Occasional Paper 68，1959。
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[79]Federal Reserve Board, Tenth Annual Report for 1923，p.10.
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第7章 大萧条时期（1929-1933）
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在我们所研究的近百年的美国历史中，1929-1933年的大萧条显然是最为严重的一次经济周期紧缩，也很可能是整个美国历史上最为严重的一次紧缩。尽管相对于其他大多数国家而言，美国经历的大萧条更为猛烈，持续的时间也更长，但是从范围上来看，这次大萧条是世界性的，是现代历史上危害程度最大、波及范围最广的一次国际性经济紧缩。在1929-1933年间，按照当前价格计算，国民生产净值的下降幅度超过了50%；按照不变价格计算，下降幅度超过了1/3；按照隐含价格计算，下降幅度超过了1/4；按照月度批发物价计算，下降幅度超过了1/3。
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在我们的月度数据所涉及的50多年时间里，大萧条来临之前的情况是空前绝后的。如第6章所述，历史上其他任何一段萧条时期都不像这次一样，在发生之前会经历如此长的货币存量未见提高的时期。大萧条时期的货币走势更加引人注目。从1929年8月达到周期性顶峰到1933年跌入周期性谷底，货币存量的下降幅度超过了1/3。在前文我们研究的各段时期中，最大的下降幅度是1875-1879年以及1920-1921年的9%。而大萧条时期的下降幅度是这一最大值的3倍还多。美国有1/5的商业银行（在大萧条开始时，共持有近10%的美国存款）由于财务困难而停业。再加上主动清算、吸收整合、兼并等，商业银行的数量因此减少了1/3以上。更为严重的是，1933年年初，许多州的银行进入了歇业期，而从3月6日（周一）至3月13日（周一），全国范围内的银行全部歇业，不仅所有的商业银行如此，联邦储备银行也是如此。全国范围内的所有银行在如此长的时间里同时歇业，这在美国是史无前例的。
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如果要在美国的历史上找出与1929-1933年货币崩溃哪怕是稍稍具有可比性的经历，也必须要回到近一个世纪之前，即1839-1843年的萧条时期。那次萧条也发生在世界性危机的背景之下。美国第二银行（Second Bank of the United States）的政治斗争、该银行的营业执照未能更新，以及在州营业执照授权下后继银行所采取的一系列投机活动，都导致了国内货币的不确定性。大萧条的爆发加剧了这种不确定性。该银行的联邦营业执照失效之后，政府采取的一系列措施——财政盈余的分配、铸币流通令、1840年独立财政部的设立及其在次年的解散——进一步加剧了国内货币的不确定性。和1929-1933年间一样，在1839-1843年间，大量银行倒闭——初期约有1/4，到萧条末期超过了1/3——货币存量下降了约1/3。[1]
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1929-1933年的大萧条在很多方面产生了深远的影响，尤其是货币机构的建立，以及关于货币因素在经济中所扮演角色的学术性和大众性的思考。在大萧条时期，一些货币机构得以建立，包括著名的复兴金融公司（Reconstruction Finance Corporation）和联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks），联邦储备体系的权力得到了极大的修正。大萧条后不久，联邦银行存款保险制度开始实施，联邦储备体系的权力也进一步得到了重要的修正。另外，黄金交割制度也被暂时取消。接着，金平价制度进行了重大调整，其影响力大不如前（参见第8章）。
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20世纪20年代，人们长久以来的一种信念得到了增强，即货币力量是经济周期过程中非常重要的因素，货币政策是维持经济稳定的有力工具。而大萧条动摇了这种信念，并将其推到了另外一个极端，即“货币政策无关紧要”；货币作为被动因素，反映的是其他因素的影响；货币政策在维持稳定方面发挥的作用微乎其微。本章其余部分总结的证据表明，这些判断并不是合理的经验推断。货币崩溃并不是其他因素导致的无法避免的结果，它在很大程度上是一个独立的因素，并对后续事件的发展产生了重要影响。联邦储备体系未能阻止货币崩溃的发生，这反映的并不是货币政策无效，而是货币当局所采取的特定政策无效，并在一定程度上反映了当时特定的货币安排无效。
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大萧条以惨痛的事实证明了货币因素的重要性。的确，正如事实所呈现的那样，货币存量的下降、银行体系的几近崩溃，这些都可以看成美国的非货币因素、世界其他国家的货币和非货币因素共同作用的结果。所有的一切都取决于货币当局认为这种局面在多大程度上是注定的。正如我们将要看到的，同样是事实的是，如果货币当局采取其他的可行措施，就可以阻止货币存量的下降——事实上，可以带来货币存量几乎任意一个合理幅度的增长。相同的行动同样可以极大地缓解银行业危机。如果货币当局采取了措施来防止或抑制货币存量的下降，就可以减轻大萧条的危害程度，同时几乎毫无疑问可以缩短萧条的持续时间，更不要说采取货币扩张措施了。大萧条可能仍然会造成相当程度的损害。但是，如果货币存量不下降的话，则很难相信货币收入在4年时间里会下降超过1/3，而价格水平会下降超过1/3。[2]
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7.1 货币、收入、价格、速度和利率的发展历程
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图16（第186页）跨越了1914-1933年共20年的时间，从一个更长的时期反映出此次紧缩的规模。货币收入在1929-1930年间下降了15%，1931年下降了20%，1932年又下降了20%，1932-1933年间又进一步下降了5%，尽管公认的周期性谷底是在1933年3月。价格水平的迅速下降在相当大的程度上减缓了实际收入水平的下降速度，但是，即便如此，实际收入水平在这4年中仍然分别下降了11%、9%、18%和3%。即使就单独一年而言，出现这样的下降幅度也是不寻常的，更不要说连续4年如此。总之，在4年时间里，货币收入下降了53%，实际收入水平下降了36%，即分别以年均19%和11%的速度下降。
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到1931年，货币收入已经低于1917年以来任何一年的货币收入水平。尽管在1916-1933年，人口增长了23%，但是到1933年，实际收入水平还略低于1916年的水平。1933年的人均实际收入水平与1/4世纪前的1908年经济萧条时期持平。4年的大萧条时期暂时性地抵消了20年来的进步，当然，这不是通过技术倒退的方式，而是通过使工人和机器闲置的方式实现的。在大萧条谷底时期，每三个就业人口就对应着一个失业人口。
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从年平均数值来看——这样做是为了与年收入估计值具有可比性——货币存量的下降速度毫无疑问要低于货币收入的下降速度——在1929-1933年的4年时间里，每年的下降速度分别为2%、7%、17%和12%，总的下降幅度为33%，相当于平均每年下降约10%。因此，货币流通速度降低了近1/3。正如我们所看到的，这是一种常见的定性关系：在经济扩张时期，货币流通速度往往会上升；在经济紧缩时期，货币流通速度倾向于下降。一般而言，货币流通速度的变动量是与收入和货币量的变动规模直接联系在一起的。例如，与1929-1933年货币流通速度的急剧下降相反的是，第一次世界大战期间货币流通速度急剧上升，并伴随着货币存量和货币收入的迅速增加；与1929-1933年货币流通速度的变动方向相同的是，1920年货币流通速度急速下降之后，货币收入和货币存量也随着下降。而在经济平缓发展阶段，货币流通速度的变动也是温和的。[3]在1929-1933年间，尽管变动速度的下降毫无疑问要快于大多数经济平缓发展阶段，但是仍然比人们原先根据收入的迅速减少所预期的下降要慢。原因在于，大萧条期间的银行破产极大地降低了银行存款作为财富持有形式的吸引力，因此减少了公众的货币持有数量，否则公众会持有更多的货币（参见本章第3节）。即便如此，如果当时能够避免货币存量的下降，货币流通速度的下降很可能就会减缓，由此货币在控制收入水平下降方面的作用就可以得到增强。
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图27 货币存量、通货和商业银行存款，月度数据，1929-1933年3月
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资料来源：表A-1。
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为了更进一步研究这些令人不愉快的年份，我们从研究年度数据转向月度数据。图27重新绘制了图16中的货币存量数据，时间跨度集中在1929年至1933年3月，并且添加了存款和通货序列。图28在此时间序列基础上重新绘制了工业生产和批发物价指数数据，并添加了个人收入序列。图29标绘出了一些利率数据（利率至关重要，因为在大萧条期间，利率通过金融市场的变化发挥着重要的作用），还标绘出了标准普尔的普通股价格指数，以及纽约联邦储备银行的贴现率。显而易见，大萧条的发展过程绝不是千篇一律的。图中垂线将大萧条时期划分成几个不同的阶段，以便下文进一步分析。尽管这里选择的分界线代表的是一些货币事件——这正是我们关注的焦点所在——但图28和图29表明，经济周期年表对其他经济变量的走势同样可以做出很好的划分。
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