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股市暴跌的同时，恰逢经济滑坡速度逐步加快。从1929年8月的周期性顶峰至股市暴跌的两个月时间里，产出、批发物价和个人收入分别以每年20%、7.5%和5%的速度下降。在接下来的12个月时间里，这三个经济变量的下降速度明显加快，分别为27%、13.5%和17%。截至1930年10月，产出共下降了26%，批发物价共下降了大约14%，而个人收入共下降了16%。货币存量的变化趋势从持平变为温和下降。1929年10月之前基本处于上升趋势的利率此时开始下降。即使随后并未发生货币存量的下降，经济紧缩在1930年年末或1931年年初结束，那也将是历史上较为严重的一段萧条时期。
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毫无疑问，在某种程度上，股市暴跌是那些促使经济活动陷入萧条的根本力量的表现，但是在某种程度上，股市的暴跌也必然加深了经济的萧条。它改变了商人和其他人制订计划的环境，给一个原本陶醉在新时代即将到来的希望中的社会带来了广泛的不确定性。人们普遍相信，它打击了消费者和商业企业的消费积极性；[6]更准确地说，股市暴跌减少了他们在任何给定的利率、价格和收入水平上愿意购买商品和服务的数量，并相应增加了他们愿意持有的货币余额。股市暴跌在影响货币流的同时，可能也对资产负债表造成了相应的影响，即从股票转向了债券，从持有各种证券转向了持有货币。
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货币流通速度的急剧下降——从1929年至1930年，下降了13%——和利率的变化，与上述解释都是一致的，虽然该解释不是决断性的，因为这两方面的下降代表的都是非常典型的周期性反应。我们已经看到，在萧条时期，货币流通速度往往会下降，并且下降幅度越大，萧条越严重。例如，货币流通速度在1907-1908年间下降了10%，在1913-1914年间下降了13%，在1920-1921年间下降了15%——值得注意的是，1907年的银行业危机、1914年战争的爆发和1920年商品价格的下跌，很可能对货币需求产生了与1929年股市暴跌类似的效应。在那些较为温和且没有出现上述种种事件的萧条时期——1910-1911年、1923-1924年，以及1926-1927年——货币流通速度仅仅下降了4%-5%。看起来，其他年份出现的较为迅猛的货币流通速度下降至少在部分上是上述种种特殊事件作用的结果，而不仅仅是其他因素导致货币收入出现异常下降的结果。如果的确如此，那么股市暴跌就提高了收入的下降幅度。毫无疑问，股市暴跌和萧条的加剧恰好同时发生，支持了这种观点。
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股市暴跌对经济预期和消费意愿造成了影响——这些影响可以全部总结为货币流通速度的独立下降——这种影响对收入造成了下降的压力。无论压力的大小如何，货币存量的走势都极大地加剧了这种下降压力。与随后两年的急剧下跌相比，截至1930年10月的货币存量下降似乎是较为温和的。但从更为长期的角度而言，其下降幅度事实上是相当大的。从1929年8月的周期性顶峰——为了排除股市暴跌所导致的直接影响，即货币存量的急剧波动——至1930年10月，货币存量下降了2.6%，其幅度超过此前除了4个经济紧缩时期（1873-1879、1893-1894[7]、1907-1908、1920-1921）以外的任何时期。所有的这些例外时期都是异常严重的萧条时期，其严重性也体现在其他参数方面。上述下降幅度也高于其后的所有经济紧缩时期，尽管仅略高于1937-1938年，而后者是继1929-1933年大萧条之后，唯一在严重程度上可以和上述时期相提并论的萧条阶段。
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货币存量的下降尤为引人注目，因为它发生在一个其他方面并未出现显著困难的货币和银行环境中。没有任何迹象表明，存款人对银行存在不信任；也没有任何迹象表明，银行担心会出现这种不信任。正如图27所反映出的那样，公众所持通货的下降比例超过了存款下降比例——前者为8%，后者为2%——尽管在早期银行业危机中无一例外是相反的，即存款的下降比例超过通货的下降比例。类似地，银行并没有采取特殊的行动来加强自身的流动性头寸。超额准备金——我们无法获得1929年之前的超额准备金预测值数据——仍然可以忽略不计。正如下一节中将详细叙述的，截至1930年10月的货币存量下降反映的完全是联邦储备银行信贷余额的下降，后者足以抵消黄金存量的上升以及公众从持有通货转向银行存款所带来的影响。
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7.1.2 1930年10月，第一次银行业危机的开端
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1930年10月，经济萧条在货币方面的特征发生了巨大的变化——这一变化体现在图30中歇业银行的存款数额的异常增长上。1930年10月之前，歇业银行的存款或多或少地都要高于1929年的大多数时期，但这种现象并没有违背上一个10年的经验。1930年11月，上述银行存款总额达到了1921年以来所有月度数据最高值的两倍还要多。大量的银行破产，尤其是在密苏里州、印第安纳州、伊利诺伊州、艾奥瓦州、阿肯色州以及北卡罗来纳州等地的银行破产，促使人们试图将活期存款和定期存款转化为通货，或者转化为邮政储蓄存款，但后一种情况所占的比例要小得多。[8]一种恐慌的氛围在储户中蔓延开来，首先从农业领域开始，因为这一领域在20世纪20年代受银行破产的影响最为严重。但是这种恐慌的蔓延并没有受到地域的限制。1930年11月，256家银行破产，流失的存款总额为1.8亿美元；接着，同年12月，破产银行达到了352家，而流失的存款总额则高达3.7亿美元（所有数据均未经季节性调整），其中最具戏剧性的是11月11日美国银行（Bank of United States）的破产，其流失的存款量超过2亿美元。[9]这次破产具有十分重要的意义。以存款规模来衡量，美国银行是截至当时美国历史上破产的最大的一家商业银行。不仅如此，尽管它是一家普通的商业银行，但是其名称使国内外许多人或多或少地将该银行看成官方银行，因此相对于其他名称较为普通的银行而言，这家银行的倒闭对人们的信心打击更大。除此以外，美国银行是联邦储备体系的成员之一。纽约联邦储备银行发起了一项联合行动来拯救美国银行——在之前的类似情况下，银行业经常采取这一类的措施——但最后清算所银行退出了援助计划，这对联邦储备体系的威信造成了沉重的打击（参见本章第3节）。
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图30 歇业商业银行的存款，月度数据，1929-1933年2月
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资料来源：数据来自Federal Reserve Bulletin, Sept.1937，p.909，运用月度平均法进行了季节性调整。
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图27清楚地反映出此次萧条特征的变化情况。公众持有的通货数量止住了跌势，开始回升，因此，和以前的银行业危机一样，存款和通货开始朝着相反的方向发展。银行方面的反应也和通常情况一样，都寻求加强自身的流动性。尽管储户大量提现的做法理应减少银行准备金，但是经季节性调整的准备金数量却出现了小幅度的上升。因此，从1930年10月至1931年1月，银行存款与银行准备金之比出现了急剧下降。
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在上文中（原书第167-168页），我们表达了这样一种观点，即在联邦储备银行体系时代以前，1930年的最后几个月时间里，存款与通货的兑换将很可能受到类似于1907年的限制。正如1893年和1907年的兑换限制迅速结束了主要由缺乏流动性而导致的银行歇业风潮，通过切断一系列为寻求流动性而产生的恶性循环，这种限制毫无疑问将可以抑制接下来1931年、1932年和1933年的银行倒闭浪潮。事实上，在这种环境下，美国银行是有机会重新营业的，正如Knickerbocker信托公司于1908年重新营业那样。不管怎么说，尽管在接下来两年的金融困境下不得不变现其相当大一部分资产，美国银行在1930年12月11日关门时最终还是偿还了83.5%的调整后债务。[10]
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事实上，联邦储备体系的存在，从直接和间接两个方面阻碍了银行业统一实行上述限制：从直接角度而言，它减少了强势银行的担心（这种银行在过去的此类联合行动中往往发挥着领导作用），因为联邦储备体系以贴现的形式为它们提供了一个逃生机制；从间接角度而言，一个一般性的假设得到了支持，即联邦储备体系的成立使得银行业没有必要采取这种行动。因此，为支撑银行体系而采取的这种个别行动非常有限。[11]结果是，这一事件并不是银行困境时期的结束，而仅仅是一系列流动性危机的开端。这种流动性危机成为大萧条时期其他阶段的特征，直到1933年3月的银行歇业期才告结束。
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最初的危机并没有维持很长时间。1931年年初，银行倒闭情况急剧减少，银行不再采取急切追求流动性的行动。从1931年1月至1931年3月，存款准备金比率显著提高，而1931年3月是我们讨论的阶段的最后一个月，也是第二次银行业危机的开端。在1月和2月期间，公众减少了对额外通货的需求；继1月的下降之后，活期存款和定期存款在2月增长了3倍，在3月则基本保持平稳。
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利率清楚地反映出银行业危机所带来的影响。直到1930年9月，即第一次银行业危机发生前的那个月，长期利率和短期利率都处于下降之中，Baa级企业债券也是如此。与第一次银行业危机同步的是，低评级企业债券和政府债券之间的收益率差距不断扩大。企业债券的收益率大幅度提高，政府债券的收益率则处于持续跌势之中。其中的原因显而易见。在追求流动性的过程中，银行和其他经济主体倾向于首先卖出自身持有的评级较低的债券；对流动性的迫切追求使政府债券作为二级储备更受青睐；因此，评级较低的债券的收益率出现了上升，也就是说，评级较低的债券的价格出现了下跌，而政府债券的收益率则出现了下降。正如我们在下文中将详尽阐述的那样，债券价格的下降也推动了其后银行业危机的发生。这使银行更加害怕持有债券，而这又进一步推动了债券价格的下降。债券价格的下降降低了银行债券组合的市场价值，这反过来又降低了银行监管人员对银行资本利润率的评估，由此推动了随之而来的银行倒闭风潮。[12]第一次银行业危机的结束是以1931年年初债券市场获得极大改善为标志的；而当第二次银行业危机开始时，债券市场状况又重新恶化。
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第一次流动性危机的开始并没有在图28所示的经济序列中留下明显的印记。然而，1931年年初，这些经济活动指标呈现出了改善的迹象——毫无疑问，这是推动货币领域出现略微改善的部分原因，同时也是改善的结果。从1月至4月，工业生产出现了增长。经季节性调整的工厂就业率从1929年8月开始就一直处于持续下跌之中，此时仍然处于下跌状态，但是下跌速度大大放缓了：从1929年8月至1931年2月，除了一个月以外，其他月份的下跌规模都等于或大于1931年2月至5月这三个月下降数量的总和。其他的实体经济指标也呈现出类似的结果。个人收入大幅度提高，从1931年2月至4月提高了6%，但是个人收入这一指标具有误导性，因为该指标的增长在很大程度上得益于政府为退伍军人发放的津贴。[13]总而言之，如果不与其后的实际经济状况相比较，1931年前四个月的数据从很多方面反映出经济已经处于周期性谷底，并且开始复苏。
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如果这些经济复苏的迹象能够得到货币存量积极扩张的支持，它们很可能演变成持续性的经济复苏。但是实际情况并非如此。公众和银行信心的恢复，有助于通过提高存款通货比率以及存款准备金比率的方式来实现货币扩张，但是这种影响在很大程度上被联储信贷余额的减少所抵消（参见本章第5节）。因此，1931年3月的货币总存量比1月高出不到1%，而比1930年12月要低。3月份，伴随着货币存量的下降，新一轮的银行业危机席卷而来，并且货币存量的下降速度在不断加快。一两个月后，经济活动呈现出新一轮的普遍下跌势头，关于这一时期经济复苏的希望破灭了。
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7.1.3 1931年3月，第二次银行业危机的开端
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如图30（第295页）所示，歇业银行的存款数额于1931年3月开始上升，在6月时达到一个高点。从3月开始，公众重新又开始将存款提现，4月起，银行开始加强自身的准备金头寸，变现可得的资产，以此来满足公众对通货的需求以及银行自身对流动性的需求。根据现有的数据可知，自1929年开始，超额准备金于1931年1月第一次达到了1亿美元的水平，随后开始下跌，直到随着公众和银行信心的恢复，超额准备金再次上升，在6月和7月达到1.25亿-1.3亿美元。[14]“一朝被蛇咬，十年怕井绳。”与1930年的最后几个月相比，储户和银行家在面对新出现的银行倒闭或银行困境事件时，反应必然要迅速得多。
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国外事件进一步增加了金融体系的脆弱性——反馈效应，因为这些事件本身在很大程度上是美国以往严重的经济衰退和货币存量下跌的结果，衰退和下跌导致了对商品和服务以及外国证券需求的减少。1931年5月，奥地利最大的私营银行Kreditanstalt银行倒闭，对整个欧洲大陆都产生了影响。紧接着，德国的一些银行于7月14日和15日倒闭，其他国家的银行也未能幸免，英国的短期资产在德国被冻结。1年期政府间债务延期偿付令（intergovernmental debt moratorium）、商业银行承诺相互间不会催讨短期国际贷款的“暂缓还款协议”（standstill agreement），都由胡佛总统提议并于7月份获得批准。[15]它们暂时缓解了相关国家的压力，这正如德国对外汇实行严格管制、法国和美国对英国的借款实行严格控制一样。
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这些事件对美国的货币环境造成了多重影响。一方面，这些事件吸引了大量资本涌入美国，进一步增加了本来就已经非常庞大的黄金存量。另一方面，美国商业银行持有大量的短期外国银行债权，这些债权当时已经被冻结。不仅如此，金融恐慌不分国界。举世闻名的金融机构的倒闭、大国出现的大规模银行倒闭，这些情况使世界各地的储户开始惶恐不安，各地的银行家也不得不开始增加自身的头寸。
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存款者试图将存款转换成通货，而银行试图增加与债务相对应的储备数量，存款者和银行的努力对货币存量造成了下降的压力，但是这种压力在某种程度上被国外的黄金输入抵消了。但是，这是唯一的抵消效应。联储信贷余额只是沿着通常季节性变动的方向在发展，尽管6月到8月间，为了熨平市场波动，实施了小规模的公开市场购买（参见本章第5节）。总之，从2月至8月中旬，尽管商业银行体系经历了一场前所未有的破产浪潮，但联储信贷余额净值并未因此出现变化。
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结果是，与第一次银行业危机相比较，第二次银行业危机对货币存量造成的影响要严重得多。从1931年2月至8月的6个月时间里，商业银行存款减少了27亿美元，即下降了近7%，下降幅度超过了从1929年8月周期性顶峰至1931年2月整整18个月的下降幅度的总和。从1931年2月至9月的7个月里，商业银行存款下降了9%，比1920-1921年萧条时期最大的存款下降幅度要高出1个百分点。公众持有的通货数量上升，吸收了黄金增加量和准备金减少量，因此总货币存量的下降幅度小于存款。即便如此，从1931年2月至8月，总货币存量还是下降了近5.5%，或者说年下降速度达到了11%。
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在银行寻求变现资产、债券价格进一步走低的过程中，评级较低的债券的收益率出现了新一轮、更为迅猛的上升，这清楚地反映出第二次银行业危机对利率的影响。到此时为止，经济萧条再一次严重地削弱了公司的盈利能力，极大地提高了债务的违约风险。长期政府债券的收益率进一步下降，并于1931年中期下降到了异常低的水平；因此低评级债券和高评级债券收益率的变动进一步扩大了两者收益率的差距。如上文所述，其原因之一在于对流动性的迫切追求有助于提高政府债券的价值。另一个原因在于，这些债券可以作为向联邦储备银行贷款的抵押资产，因此联邦储备贴现率的下降有助于使这些债券成为更受青睐的二级储备。商业票据的收益率也出现了下降，基本上与贴现率保持着稳定的联系。
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