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如果这些经济复苏的迹象能够得到货币存量积极扩张的支持，它们很可能演变成持续性的经济复苏。但是实际情况并非如此。公众和银行信心的恢复，有助于通过提高存款通货比率以及存款准备金比率的方式来实现货币扩张，但是这种影响在很大程度上被联储信贷余额的减少所抵消（参见本章第5节）。因此，1931年3月的货币总存量比1月高出不到1%，而比1930年12月要低。3月份，伴随着货币存量的下降，新一轮的银行业危机席卷而来，并且货币存量的下降速度在不断加快。一两个月后，经济活动呈现出新一轮的普遍下跌势头，关于这一时期经济复苏的希望破灭了。
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7.1.3 1931年3月，第二次银行业危机的开端
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如图30（第295页）所示，歇业银行的存款数额于1931年3月开始上升，在6月时达到一个高点。从3月开始，公众重新又开始将存款提现，4月起，银行开始加强自身的准备金头寸，变现可得的资产，以此来满足公众对通货的需求以及银行自身对流动性的需求。根据现有的数据可知，自1929年开始，超额准备金于1931年1月第一次达到了1亿美元的水平，随后开始下跌，直到随着公众和银行信心的恢复，超额准备金再次上升，在6月和7月达到1.25亿-1.3亿美元。[14]“一朝被蛇咬，十年怕井绳。”与1930年的最后几个月相比，储户和银行家在面对新出现的银行倒闭或银行困境事件时，反应必然要迅速得多。
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国外事件进一步增加了金融体系的脆弱性——反馈效应，因为这些事件本身在很大程度上是美国以往严重的经济衰退和货币存量下跌的结果，衰退和下跌导致了对商品和服务以及外国证券需求的减少。1931年5月，奥地利最大的私营银行Kreditanstalt银行倒闭，对整个欧洲大陆都产生了影响。紧接着，德国的一些银行于7月14日和15日倒闭，其他国家的银行也未能幸免，英国的短期资产在德国被冻结。1年期政府间债务延期偿付令（intergovernmental debt moratorium）、商业银行承诺相互间不会催讨短期国际贷款的“暂缓还款协议”（standstill agreement），都由胡佛总统提议并于7月份获得批准。[15]它们暂时缓解了相关国家的压力，这正如德国对外汇实行严格管制、法国和美国对英国的借款实行严格控制一样。
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这些事件对美国的货币环境造成了多重影响。一方面，这些事件吸引了大量资本涌入美国，进一步增加了本来就已经非常庞大的黄金存量。另一方面，美国商业银行持有大量的短期外国银行债权，这些债权当时已经被冻结。不仅如此，金融恐慌不分国界。举世闻名的金融机构的倒闭、大国出现的大规模银行倒闭，这些情况使世界各地的储户开始惶恐不安，各地的银行家也不得不开始增加自身的头寸。
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存款者试图将存款转换成通货，而银行试图增加与债务相对应的储备数量，存款者和银行的努力对货币存量造成了下降的压力，但是这种压力在某种程度上被国外的黄金输入抵消了。但是，这是唯一的抵消效应。联储信贷余额只是沿着通常季节性变动的方向在发展，尽管6月到8月间，为了熨平市场波动，实施了小规模的公开市场购买（参见本章第5节）。总之，从2月至8月中旬，尽管商业银行体系经历了一场前所未有的破产浪潮，但联储信贷余额净值并未因此出现变化。
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结果是，与第一次银行业危机相比较，第二次银行业危机对货币存量造成的影响要严重得多。从1931年2月至8月的6个月时间里，商业银行存款减少了27亿美元，即下降了近7%，下降幅度超过了从1929年8月周期性顶峰至1931年2月整整18个月的下降幅度的总和。从1931年2月至9月的7个月里，商业银行存款下降了9%，比1920-1921年萧条时期最大的存款下降幅度要高出1个百分点。公众持有的通货数量上升，吸收了黄金增加量和准备金减少量，因此总货币存量的下降幅度小于存款。即便如此，从1931年2月至8月，总货币存量还是下降了近5.5%，或者说年下降速度达到了11%。
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在银行寻求变现资产、债券价格进一步走低的过程中，评级较低的债券的收益率出现了新一轮、更为迅猛的上升，这清楚地反映出第二次银行业危机对利率的影响。到此时为止，经济萧条再一次严重地削弱了公司的盈利能力，极大地提高了债务的违约风险。长期政府债券的收益率进一步下降，并于1931年中期下降到了异常低的水平；因此低评级债券和高评级债券收益率的变动进一步扩大了两者收益率的差距。如上文所述，其原因之一在于对流动性的迫切追求有助于提高政府债券的价值。另一个原因在于，这些债券可以作为向联邦储备银行贷款的抵押资产，因此联邦储备贴现率的下降有助于使这些债券成为更受青睐的二级储备。商业票据的收益率也出现了下降，基本上与贴现率保持着稳定的联系。
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7.1.4 1931年9月，英国脱离金本位制
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1931年9月21日，当法国和荷兰致使英镑出现挤兑之后，英国脱离了金本位制，外国危机的浪潮随之而来。[16]9月16日至10月28日，一些国家——主要包括法国、比利时、瑞士、瑞典和荷兰等国家——预期美国也会采取类似的行动，于是这些国家的中央银行和私人持有者将他们在纽约货币市场的大量美元资产兑换成黄金。由于美国货币市场利率较低，外国中央银行在一段时期内卖出以往为纽约联邦储备银行账户购买的美元银行汇票，其收益算做外国中央银行的美元银行存款。从9月16日的那一周开始，大量票据被抛售给了联邦储备银行，导致恐慌日益严重。外国中央银行取出存款，以此来增加黄金储备量，其中相当部分的黄金都在接下来的6周时间里被输出到国外。从9月16日至9月30日，美国黄金存量下降了2.75亿美元；从那时起至10月底，又进一步下降了4.5亿美元。这些损失大体上可以抵消近两年来美国黄金存量的净变化，将其大致恢复到1929年的平均水平。
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在国内黄金存量开始出现流失之前及流失当时，银行体系内部也出现了严重的流失现象。8月份，歇业银行的存款数量仅次于1930年12月的水平。9月份，歇业银行的规模进一步扩大。仅在这两个月的时间里，就有存款规模为4.14亿美元，或者说存款数量超过当时缩水后的商业银行存款总额1%的银行破产倒闭了。9月份黄金的输出更增加了银行储备的压力。国内存款者有理由担心银行的安全问题，因此将大量存款提现；外国人担心的是金平价制度能否继续维持下去，因此将大量黄金输出美国。国内流失和国外流失一起发挥作用，尤其是秋季对通货的需求达到季节性顶峰时两者更是同时出现。在这样的情况下，在前联邦储备体系时代，银行肯定会对从存款向通货的兑换实行限制。假设其他条件都保持不变，如果前联邦储备体系还在发挥效用，并且如果1930年12月银行没有实行支付限制，1931年9月则几乎毫无疑问地会实行上述限制，这样，至少随后发生的银行倒闭就很可能得到避免。[17]
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联邦储备体系对黄金外部流失的反应强烈且迅速，而对内部出现的流失却并未如此。10月9日，纽约联邦储备银行将再贴现率提高到了2.5%，10月16日又进一步提高到了3.5%——在整个联邦储备体系历史上，在如此短暂的时间里，这是再贴现率变动幅度最大的一次，并且是空前绝后的。在再贴现率变动之后的两周时间里，黄金外部流失结束了。到10月底，黄金存量下跌到了周期性谷底，此后一直处于上升状态，一直到12月底黄金再次出现流失。但是，再贴现率的变动也加剧了国内的金融困境，在再贴现率变动的同时，银行倒闭和银行挤兑也出现了大规模的增长。仅仅在10月份，就有522家商业银行倒闭，它们的存款规模达到4.71亿美元。在接下来的3个月里，又有875家存款额达5.64亿美元的银行倒闭。总的说来，在从1931年8月至1932年1月的6个月时间里，共有1860家银行暂停营业，存款规模为14.49亿美元。[18]那些成功渡过难关的银行，其存款也出现了更大规模的下降。这6个月时间里存款总额的下降金额几乎达到歇业银行存款总额的5倍，或者说不低于营业银行最初存款水平的17%。
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通货的增加部分抵消了存款下降对货币存量的影响，但是，这种抵消作用是微乎其微的。从1931年8月至1932年1月，货币存量减少了12%，或者说年下降速度达到31%——在我们月度数据覆盖的53年间[19]，以及我们能够收集到的关于货币存量连续序列的93年时间里，这一下降幅度要远远高于其他任何一个可比时期。
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为什么黄金流失和随之而来的贴现率提高会如此严重地加剧国内的金融困境呢？如果当时能够采取广泛的公开市场购买措施，以此来抵消黄金外部流失对高能货币的影响，以及国内通货流失对银行储备的影响的话，那么这种情况就不会发生。不幸的是，公开市场购买措施并未得到实施。事实上，在从9月中旬到10月底的6周时间里，联邦储备体系持有的政府债券数量下降了1500万美元，此后至12月中旬为止，持有量一直保持不变。尽管联邦储备体系在提高贴现率的同时提高了票据的买入价，但在关键的6周时间里，它的确又买入了5亿美元的票据。然而，这一数量甚至无法抵消输出的黄金量，更别提国内出现的流失了。结果是，银行发现，两方面的因素共同导致了储备的流失——对外的黄金输出和内部的通货需求。银行只有两条融资渠道：向联邦储备体系借款，或者在市场上变现资产。尽管这两种融资方式都不尽如人意，但是银行都使用了。
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尽管贴现率提高了，但是贴现量仍然达到了1929年以来的最高水平。其具体情形和影响，在1932年2月为公开市场政策委员会的一次会议准备的备忘录中有详尽的描述。备忘录中描述的情形仍然与1931年10月的状况非常相似。
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……分布在主要中心城市之外的银行承担了最多的由票据贴现造成的压力。事实上，这些银行的贴现额要远远超过1929年时的数量。当时，联邦储备体系正在尽最大努力防止通货紧缩。除战争期间以外，目前的成员银行借款数量一直证明着通货紧缩的存在。根据目前的敏感心理状态，只要贴现压力仍然像现在一样大，那么通货紧缩似乎就不可能终止。[20]
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由联邦储备体系在20世纪20年代加强的避免向银行借款的倾向在此时更加强烈。储户担心银行的安全性，他们非常细致地审阅银行的资产负债表，以便找出接下来哪家银行要倒闭。这正是引文中“敏感心理状态”所指的情况。
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图29（第292页）生动地反映出银行试图变现资产所带来的影响。长期政府债券和商业票据的收益率随着较低信用评级公司债券收益率的上升而出现急剧上升，这在历史上尚属首次。显而易见，这些债券收益率的上升反映的不是经济萧条对公司盈利的影响；它们反映的是流动性危机，以及银行不愿意也没有能力从联邦储备体系那里继续借款。在当时以及以后较长的一段时期里，相关的一些讨论将政府债券价格的下降归因于联邦赤字（1931年的财政赤字低于5亿美元，1932年的财政赤字达到了25亿美元），归因于人们对“不负责任的”立法的恐惧，但是如果与银行变现资产的巨大压力相比，很难令人相信上述因素会产生很大的影响。毫无疑问，商业票据利率的上升从时间和规模两个方面反映了贴现率的变动。
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这里我们再次引用1932年1月为公开市场政策委员会准备的一份原始备忘录。
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在几个月的时间里，美国政府债券的价格下跌了10%，较高评级的公司债券价格的下跌幅度达到了20%，较低评级的公司债券价格的下跌幅度更大。如此大幅度的下降必然会加剧银行面临的困境，单个机构为了增加自身头寸所做的种种努力已经严重地恶化了银行业的普遍头寸状况，这一点目前已经是显而易见的了。[21]
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为了缓解银行困境，人们采取了一些措施，或者提出了一些政策建议，例如，纽约联邦储备银行采取了一些措施来鼓励对银行资产实行更为宽松的估价，减少铁路债券价格承受的压力，加速倒闭银行的存款清偿工作。[22]尽管这些措施已经得到了充分的实施，但是它们仅仅是治标不治本的。影响更为深远的政策建议来自联邦储备体系之外。在胡佛的敦促和银行界勉强的合作下，1931年10月一家私营的国民信用公司（National Credit Corporation）得以创立，以此来扩大向单个银行的贷款规模，各个联邦储备区内银行形成合作体，接受常规上不被接受的证券抵押品及合作成员银行的联合担保。然而，国民信用公司的贷款较为有限。用胡佛的话来说：“在经过了几周的开拓进取之后……（它）变得极为保守，进而畏首畏尾，最后破产倒闭。它完全没有尽其所能。其成员——以及商业界——放弃努力，要求政府采取行动。”[23]这些政策安排很明显是仿效临时性的《奥德利奇瑞兰法案》。《奥德利奇瑞兰法案》在1904年应用时，效果卓著。根据胡佛的建议，1932年1月成立了复兴金融公司。该公司有权向银行和其他金融机构以及铁路发放贷款，这些金融机构中的相当一部分在保税债务方面都存在违约风险。[24]银行倒闭风潮的结束几乎恰逢复兴金融公司的建立，尽管这两件事可能毫无关联。在1932年剩余的时间里，复兴金融公司向银行提供的贷款总额至少有9亿美元，歇业银行的存款在1930年年中的存款水平附近波动。
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1932年2月27日通过的《格拉斯斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）最初是由财政部和白宫提出的。该法案最初的目的主要是拓宽储备体系为联邦储备券持有的抵押品范围，允许政府债券和合格的票据作为抵押品。[25]但是，该法案中一些条款是为了放宽单个银行向联邦储备体系借款的条件。[26]
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1932年5月，众议院通过了一项关于向银行提供联邦存款保险的议案。该议案被提交给了由Carter Glass担任主席的参议院银行和货币委员会的子委员会，但是这份法案自始至终都没有公开过。[27]在最初的《联邦储备法》获得批准时，Glass曾对类似条款提出过反对意见。[28]他认为，解决方案应该是改革商业银行的业务操作，并提出了数个改革议案。[29]但没有任何一个议案得到行政当局或联邦储备体系的支持，也没有任何一个议案获准通过。[30]
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1932年7月，在再一次试图解决冻结资产问题——尤其是住房融资机构（即储蓄和贷款协会、储蓄银行和保险公司）的冻结资产问题——的尝试中，《联邦住房贷款银行法案》（Federal Home Loan Bank Act）获准通过。该法案允许联邦住房贷款银行以住房融资机构持有的一级抵押品为担保，向这些住房融资机构预付贷款。
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图28（第291页）中更为宽泛的经济指标显示出，在英国脱离金本位制之后的金融发展并没有给美国的经济指标带来多大的影响。相反，从1931年3月第二次银行业危机开始到1932年年中，这些经济指标一直处于持续下降中。如果说有什么影响的话，下降的速度倒是呈现出某种程度的提高，但是任何加速也不及由始至终的高降速那么引人注目：个人收入的年均降幅达到31%，批发物价为14%，而产出为32%。
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