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联邦储备体系对黄金外部流失的反应强烈且迅速，而对内部出现的流失却并未如此。10月9日，纽约联邦储备银行将再贴现率提高到了2.5%，10月16日又进一步提高到了3.5%——在整个联邦储备体系历史上，在如此短暂的时间里，这是再贴现率变动幅度最大的一次，并且是空前绝后的。在再贴现率变动之后的两周时间里，黄金外部流失结束了。到10月底，黄金存量下跌到了周期性谷底，此后一直处于上升状态，一直到12月底黄金再次出现流失。但是，再贴现率的变动也加剧了国内的金融困境，在再贴现率变动的同时，银行倒闭和银行挤兑也出现了大规模的增长。仅仅在10月份，就有522家商业银行倒闭，它们的存款规模达到4.71亿美元。在接下来的3个月里，又有875家存款额达5.64亿美元的银行倒闭。总的说来，在从1931年8月至1932年1月的6个月时间里，共有1860家银行暂停营业，存款规模为14.49亿美元。[18]那些成功渡过难关的银行，其存款也出现了更大规模的下降。这6个月时间里存款总额的下降金额几乎达到歇业银行存款总额的5倍，或者说不低于营业银行最初存款水平的17%。
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通货的增加部分抵消了存款下降对货币存量的影响，但是，这种抵消作用是微乎其微的。从1931年8月至1932年1月，货币存量减少了12%，或者说年下降速度达到31%——在我们月度数据覆盖的53年间[19]，以及我们能够收集到的关于货币存量连续序列的93年时间里，这一下降幅度要远远高于其他任何一个可比时期。
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为什么黄金流失和随之而来的贴现率提高会如此严重地加剧国内的金融困境呢？如果当时能够采取广泛的公开市场购买措施，以此来抵消黄金外部流失对高能货币的影响，以及国内通货流失对银行储备的影响的话，那么这种情况就不会发生。不幸的是，公开市场购买措施并未得到实施。事实上，在从9月中旬到10月底的6周时间里，联邦储备体系持有的政府债券数量下降了1500万美元，此后至12月中旬为止，持有量一直保持不变。尽管联邦储备体系在提高贴现率的同时提高了票据的买入价，但在关键的6周时间里，它的确又买入了5亿美元的票据。然而，这一数量甚至无法抵消输出的黄金量，更别提国内出现的流失了。结果是，银行发现，两方面的因素共同导致了储备的流失——对外的黄金输出和内部的通货需求。银行只有两条融资渠道：向联邦储备体系借款，或者在市场上变现资产。尽管这两种融资方式都不尽如人意，但是银行都使用了。
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尽管贴现率提高了，但是贴现量仍然达到了1929年以来的最高水平。其具体情形和影响，在1932年2月为公开市场政策委员会的一次会议准备的备忘录中有详尽的描述。备忘录中描述的情形仍然与1931年10月的状况非常相似。
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……分布在主要中心城市之外的银行承担了最多的由票据贴现造成的压力。事实上，这些银行的贴现额要远远超过1929年时的数量。当时，联邦储备体系正在尽最大努力防止通货紧缩。除战争期间以外，目前的成员银行借款数量一直证明着通货紧缩的存在。根据目前的敏感心理状态，只要贴现压力仍然像现在一样大，那么通货紧缩似乎就不可能终止。[20]
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由联邦储备体系在20世纪20年代加强的避免向银行借款的倾向在此时更加强烈。储户担心银行的安全性，他们非常细致地审阅银行的资产负债表，以便找出接下来哪家银行要倒闭。这正是引文中“敏感心理状态”所指的情况。
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图29（第292页）生动地反映出银行试图变现资产所带来的影响。长期政府债券和商业票据的收益率随着较低信用评级公司债券收益率的上升而出现急剧上升，这在历史上尚属首次。显而易见，这些债券收益率的上升反映的不是经济萧条对公司盈利的影响；它们反映的是流动性危机，以及银行不愿意也没有能力从联邦储备体系那里继续借款。在当时以及以后较长的一段时期里，相关的一些讨论将政府债券价格的下降归因于联邦赤字（1931年的财政赤字低于5亿美元，1932年的财政赤字达到了25亿美元），归因于人们对“不负责任的”立法的恐惧，但是如果与银行变现资产的巨大压力相比，很难令人相信上述因素会产生很大的影响。毫无疑问，商业票据利率的上升从时间和规模两个方面反映了贴现率的变动。
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这里我们再次引用1932年1月为公开市场政策委员会准备的一份原始备忘录。
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在几个月的时间里，美国政府债券的价格下跌了10%，较高评级的公司债券价格的下跌幅度达到了20%，较低评级的公司债券价格的下跌幅度更大。如此大幅度的下降必然会加剧银行面临的困境，单个机构为了增加自身头寸所做的种种努力已经严重地恶化了银行业的普遍头寸状况，这一点目前已经是显而易见的了。[21]
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为了缓解银行困境，人们采取了一些措施，或者提出了一些政策建议，例如，纽约联邦储备银行采取了一些措施来鼓励对银行资产实行更为宽松的估价，减少铁路债券价格承受的压力，加速倒闭银行的存款清偿工作。[22]尽管这些措施已经得到了充分的实施，但是它们仅仅是治标不治本的。影响更为深远的政策建议来自联邦储备体系之外。在胡佛的敦促和银行界勉强的合作下，1931年10月一家私营的国民信用公司（National Credit Corporation）得以创立，以此来扩大向单个银行的贷款规模，各个联邦储备区内银行形成合作体，接受常规上不被接受的证券抵押品及合作成员银行的联合担保。然而，国民信用公司的贷款较为有限。用胡佛的话来说：“在经过了几周的开拓进取之后……（它）变得极为保守，进而畏首畏尾，最后破产倒闭。它完全没有尽其所能。其成员——以及商业界——放弃努力，要求政府采取行动。”[23]这些政策安排很明显是仿效临时性的《奥德利奇瑞兰法案》。《奥德利奇瑞兰法案》在1904年应用时，效果卓著。根据胡佛的建议，1932年1月成立了复兴金融公司。该公司有权向银行和其他金融机构以及铁路发放贷款，这些金融机构中的相当一部分在保税债务方面都存在违约风险。[24]银行倒闭风潮的结束几乎恰逢复兴金融公司的建立，尽管这两件事可能毫无关联。在1932年剩余的时间里，复兴金融公司向银行提供的贷款总额至少有9亿美元，歇业银行的存款在1930年年中的存款水平附近波动。
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1932年2月27日通过的《格拉斯斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall Act）最初是由财政部和白宫提出的。该法案最初的目的主要是拓宽储备体系为联邦储备券持有的抵押品范围，允许政府债券和合格的票据作为抵押品。[25]但是，该法案中一些条款是为了放宽单个银行向联邦储备体系借款的条件。[26]
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1932年5月，众议院通过了一项关于向银行提供联邦存款保险的议案。该议案被提交给了由Carter Glass担任主席的参议院银行和货币委员会的子委员会，但是这份法案自始至终都没有公开过。[27]在最初的《联邦储备法》获得批准时，Glass曾对类似条款提出过反对意见。[28]他认为，解决方案应该是改革商业银行的业务操作，并提出了数个改革议案。[29]但没有任何一个议案得到行政当局或联邦储备体系的支持，也没有任何一个议案获准通过。[30]
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1932年7月，在再一次试图解决冻结资产问题——尤其是住房融资机构（即储蓄和贷款协会、储蓄银行和保险公司）的冻结资产问题——的尝试中，《联邦住房贷款银行法案》（Federal Home Loan Bank Act）获准通过。该法案允许联邦住房贷款银行以住房融资机构持有的一级抵押品为担保，向这些住房融资机构预付贷款。
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图28（第291页）中更为宽泛的经济指标显示出，在英国脱离金本位制之后的金融发展并没有给美国的经济指标带来多大的影响。相反，从1931年3月第二次银行业危机开始到1932年年中，这些经济指标一直处于持续下降中。如果说有什么影响的话，下降的速度倒是呈现出某种程度的提高，但是任何加速也不及由始至终的高降速那么引人注目：个人收入的年均降幅达到31%，批发物价为14%，而产出为32%。
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大萧条的严重程度促使美国出现了许多货币领域外的救市行动，包括政府性的，也包括非政府性的。1931年秋天，全国向私营救济机构提供援助的努力促成了“总统失业救济组织”的成立，该组织是由胡佛总统任命的70名成员组成的。许多州的失业人员用他们自创的代用券系统组成了自助组织和以货易货组织。胡佛总统加大了在公共设施工程上的联邦支出，但是他担心会因此导致联邦赤字。1931年9月，胡佛总统任命12位来自公众、工业和劳动者的代表组成一个委员会，该委员会对一项由公共资金融资的建设计划提出了反对意见。然而，国会中支持提高政府开支、扩张货币的呼声日益高涨，而商业界和金融界将这些政策建议斥责为“绿钞主义”“通货膨胀”。商业界、金融界以及其他领域内的许多人将联邦赤字视为困境的主要来源。人们要求预算平衡的压力最终导致了政府在1932年6月大幅度地提高税收。这种从现在来看很难令人信服的观点的影响体现在1932年的总统选举上，两位候选人都是以传统的金融做法为竞选纲领，即都承诺保持联邦预算平衡。
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7.1.5 1932年4月，大规模公开市场购买的开端
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1932年4月，在国会的压力下（参见本章第5节），联邦储备体系开始了大规模的公开市场购买行动，到8月初，联邦储备体系持有的抵押品数量增加了近10亿美元。其中95%的购买是在6月底完成的，8月10日之后就没有净买入发生了。此后，联邦储备体系持有的抵押品数量基本保持平稳，直到第二年年初，抵押品数量下降到往常的季节性水平。最初，这些购买行动主要是为了抵消再次出现的黄金输出的影响，但是6月份之后，适度的黄金输入加强了公开市场购买的影响。从公开市场购买结束到1932年年底，持续的、更大规模的黄金输入取代公开市场购买，起到了保持高能货币增长的作用。
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1932年1月和2月，伴随着2月至5月流通货币的回笼，银行倒闭事件逐渐减少，具体情况可以参阅上文。1932年年中，银行倒闭风潮再次席卷而来。在复兴金融公司向一家牵头的芝加哥银行提供贷款之前，6月份在芝加哥有超过40家银行倒闭。如果没有债券购买，这次银行倒闭风潮很可能会演变成一场大危机。事实上，银行倒闭风潮再次渐渐地平息下来，因此继5月至7月公众持有的货币数量上升之后，公众持有的货币数量紧接着再次出现下降。
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更为有利的银行环境和债券购买计划的共同作用清楚地反映在货币存量的走势上。如图27（第290页）所示，银行存款和货币存量的下降都放缓了。活期存款于7月份跌入谷底，存款总额和货币存量于9月份跌到最低点；接下来的上升是温和的。以绝对量来衡量，货币存量变化的幅度很小；与之前急剧的下降比起来，变化是很大的。
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债券购买计划的影响在图29（第292页）中体现得更为明显，图29反映的是利率问题。1932年第一季度，利率开始从1931年12月或1932年1月的峰值水平下跌。然而，到了第二季度，Baa级的公司债券收益率迅速上涨至最高点（即5月份的11.63%）——1919年之后的月度数据中，没有任何一个月的数据可以与其相提并论——长期政府债券的收益率也出现了略微的上升。第二季度，在2月26日纽约贴现率下降的引导之下，商业票据的利率出现了进一步下降。公开市场购买计划启动之后，所有利率都呈现出下降的态势。6月24日，纽约贴现率的下降再次对商业票据利率起到了引导作用。8月份，商业票据利率下跌到了贴现率之下，并稳定在这一水平，这是联邦储备体系建立以来第一次出现商业票据利率低于贴现率的情况。
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商业票据利率和贴现率之间关系的逆转标志着贴现所扮演的角色发生了重大的转变，我们在第9章中将更为细致地讨论这种转变。除了在1933年银行业危机期间贴现突然变得非常重要以外，贴现在其他时候并不具有重要意义，直到第二次世界大战结束后很长一段时间，情况才有所改变。此后银行通过持有“超额”准备金来寻求安全性，随即又通过持有价格固定不变的政府债券，而不是依赖于借款渠道。当然，这种变化是防止利率出现进一步下降的重要因素，例如，在整个1932年期间，长期政府债券的收益率显著高于1930年5月至1931年9月间的任何收益率水平。
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货币存量的下降逐渐减缓，同时公开市场购买计划启动后，一般性的经济指标随即出现了同样引人注目的变化，如图28（第291页）所示。批发物价指数于7月份开始上升，产出于8月份开始上升。个人收入继续下跌，但下跌速度大大减缓。工厂就业率、铁路吨英里数以及其他许多实体的经济活动指标反映了类似的情况。总而言之，类似于1931年年初的情况，经济数据再次明显地表现出周期性经济复苏的迹象。事实上，一些学者认为1932年是经济周期谷底。Burns和Mitchell将这一时期看成是“双重底”的一个例子，尽管他们认为1933年3月才是经济周期谷底。[31]
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当然，我们无从知晓经济改善是否是货币改善的结果。但是，显而易见的是，反过来并不成立。除了货币改善发生在经济改善之前这一事实之外，大规模的公开市场购买计划是联邦储备体系经过深思熟虑后采取的行动。这一行动是货币改善的主要原因。
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时间先后关系、以往的经验以及一般性的思考都充分表明，经济改善反映的是货币改善的影响，而不是另外一种解释，即经济改善在货币改善后发生完全是巧合。我们已经观察到，以往在货币增长速度提高——在目前情况下，是从快速下跌到温和下降，然后再到温和上升——之后，经济总会陷入谷底。在三年的萧条期过去之后，经济中必然存在很多可以刺激经济复苏的因素。与持续的金融不确定性环境相比较，这些因素在有利的货币环境下自然更容易发挥作用。
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7.1.6 1933年的银行业危机
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