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1932年1月和2月，伴随着2月至5月流通货币的回笼，银行倒闭事件逐渐减少，具体情况可以参阅上文。1932年年中，银行倒闭风潮再次席卷而来。在复兴金融公司向一家牵头的芝加哥银行提供贷款之前，6月份在芝加哥有超过40家银行倒闭。如果没有债券购买，这次银行倒闭风潮很可能会演变成一场大危机。事实上，银行倒闭风潮再次渐渐地平息下来，因此继5月至7月公众持有的货币数量上升之后，公众持有的货币数量紧接着再次出现下降。
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更为有利的银行环境和债券购买计划的共同作用清楚地反映在货币存量的走势上。如图27（第290页）所示，银行存款和货币存量的下降都放缓了。活期存款于7月份跌入谷底，存款总额和货币存量于9月份跌到最低点；接下来的上升是温和的。以绝对量来衡量，货币存量变化的幅度很小；与之前急剧的下降比起来，变化是很大的。
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债券购买计划的影响在图29（第292页）中体现得更为明显，图29反映的是利率问题。1932年第一季度，利率开始从1931年12月或1932年1月的峰值水平下跌。然而，到了第二季度，Baa级的公司债券收益率迅速上涨至最高点（即5月份的11.63%）——1919年之后的月度数据中，没有任何一个月的数据可以与其相提并论——长期政府债券的收益率也出现了略微的上升。第二季度，在2月26日纽约贴现率下降的引导之下，商业票据的利率出现了进一步下降。公开市场购买计划启动之后，所有利率都呈现出下降的态势。6月24日，纽约贴现率的下降再次对商业票据利率起到了引导作用。8月份，商业票据利率下跌到了贴现率之下，并稳定在这一水平，这是联邦储备体系建立以来第一次出现商业票据利率低于贴现率的情况。
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商业票据利率和贴现率之间关系的逆转标志着贴现所扮演的角色发生了重大的转变，我们在第9章中将更为细致地讨论这种转变。除了在1933年银行业危机期间贴现突然变得非常重要以外，贴现在其他时候并不具有重要意义，直到第二次世界大战结束后很长一段时间，情况才有所改变。此后银行通过持有“超额”准备金来寻求安全性，随即又通过持有价格固定不变的政府债券，而不是依赖于借款渠道。当然，这种变化是防止利率出现进一步下降的重要因素，例如，在整个1932年期间，长期政府债券的收益率显著高于1930年5月至1931年9月间的任何收益率水平。
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货币存量的下降逐渐减缓，同时公开市场购买计划启动后，一般性的经济指标随即出现了同样引人注目的变化，如图28（第291页）所示。批发物价指数于7月份开始上升，产出于8月份开始上升。个人收入继续下跌，但下跌速度大大减缓。工厂就业率、铁路吨英里数以及其他许多实体的经济活动指标反映了类似的情况。总而言之，类似于1931年年初的情况，经济数据再次明显地表现出周期性经济复苏的迹象。事实上，一些学者认为1932年是经济周期谷底。Burns和Mitchell将这一时期看成是“双重底”的一个例子，尽管他们认为1933年3月才是经济周期谷底。[31]
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当然，我们无从知晓经济改善是否是货币改善的结果。但是，显而易见的是，反过来并不成立。除了货币改善发生在经济改善之前这一事实之外，大规模的公开市场购买计划是联邦储备体系经过深思熟虑后采取的行动。这一行动是货币改善的主要原因。
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时间先后关系、以往的经验以及一般性的思考都充分表明，经济改善反映的是货币改善的影响，而不是另外一种解释，即经济改善在货币改善后发生完全是巧合。我们已经观察到，以往在货币增长速度提高——在目前情况下，是从快速下跌到温和下降，然后再到温和上升——之后，经济总会陷入谷底。在三年的萧条期过去之后，经济中必然存在很多可以刺激经济复苏的因素。与持续的金融不确定性环境相比较，这些因素在有利的货币环境下自然更容易发挥作用。
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7.1.6 1933年的银行业危机
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事实上，经济复苏仅仅是暂时性的，随后经济又衰退到了更为糟糕的地步。银行困境再一次成为经济衰退的显著特征。在1932年第四季度，银行倒闭风潮再次席卷而来，主要集中在中西和远西地区。1933年1月份，更多地区爆发了银行倒闭风潮。存款通货比率下降；货币存量停止增长，1933年1月后开始急剧下跌。全州范围内银行歇业的情况蔓延，导致通货需求增加。和早期的银行业危机中的情况一样，货币替代物被引入进来，这部分抵消了我们预测的货币存量下降幅度。[32]在货币陷入困境的同时，利率向相反的方向变动，经济开始衰退。实体经济指标停止上升，并且再次开始下降，价格和其他商业活动指标也是如此。
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复兴金融公司发放的贷款未能遏制住这一次的银行倒闭风潮，这部分是因为1932年7月通过的一项法案规定，从8月份开始，复兴金融公司要公布上个月获得贷款的银行的名称。银行名称出现在借款人名单上会被视为该银行经营不善的信号，因此往往会导致银行挤兑的出现。结果，银行不敢向复兴金融公司申请借款。1933年1月，根据众议院的决议，复兴金融公司公开了1932年8月之前所有的贷款名单，其负面影响进一步扩大。[33]在内华达州单个银行出现的挤兑事件很可能会危及整个州的银行的情况下，银行于1932年10月31日宣布进入歇业期，在此期间，银行没有必要履行对债权人的义务。1933年1月20日，艾奥瓦州在类似的环境下也如法炮制；路易斯安那州也于2月3日宣布银行进入歇业期，以此来为新奥尔良市的银行提供援助；密歇根州于2月14日紧随其后。2月时，根据国民银行所在州关于歇业期的规定，国会决定不再因为国民银行限制或延迟存款提现而对这些银行实行惩罚。到3月3日为止，大约有一半的州宣布进入歇业期。[34]当某个州在银行歇业期内停止存款提现时，其他州所承受的压力却增加了，因为那些压力暂时得到缓解的银行从它们在其他州对应的银行中取出资金，以此来增加自身的头寸。除此以外，正如过去限制存款的取现一样，银行货币的替代物变得不可或缺，内部交换也终止了。在从1932年年底至1933年2月的两个月时间里，公众持有的货币数量增加到7.6亿美元，或者说上升了16%。
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国内流失的主要负担落在了纽约城市银行身上。1933年1月1日至3月1日期间，内陆银行从自身在纽约城市银行的账户上提取了7.6亿美元。2月份，纽约城市银行将自身持有的政府债券数量减少了2.6亿美元——这一措施引起了货币市场紧缩——并且转向从储备银行借款。这种情况造成了纽约联邦储备银行间的紧张氛围，这些银行更加不愿意借款。3月初，它们在银行间账户中仍然持有9亿美元。
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对于再次出现国外流失的担心，加剧了商业银行和联邦储备体系两方面的忧虑。有关下一任总统任期内将出现美元贬值的传闻——后来的事实证明了这一传闻——导致私营银行和其他美元持有者投机性地囤积大量外币，同时也导致了黄金的大量增加。部分国内流失也首次以对金币和金元券的特定需求的形式，而不是联邦储备券或其他通货的形式发生。在3月份的最初几天里，储蓄银行的大量提现和内陆银行对货币的需求使得纽约城市银行本来就已经处于不断升级中的恐慌氛围进一步加剧了。
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联邦储备体系对这些事件的反应与1931年9月非常相似。1933年2月，作为对国外流失的回应，联邦储备体系提高了贴现率，它没有通过增加公开市场购买来抵消国内外流失的影响。尽管在1933年2月，联邦储备体系提高了自身的政府债券持有量，但是它在1月份时允许政府债券持有量下降了近1亿美元，因此银行歇业期内的政府债券持有量比1932年12月底仅仅高出了3000万美元。在提高贴现率的同时，联邦储备体系提高了票据的买入价，买入的票据再一次增加，但是仍然远远低于同期银行准备金的流失量。正如1931年9月和10月，银行再次被迫在更高的贴现率水平上进行贴现，同时在市场上抛售债券。因此，所有种类债券的利率都出现了急剧的上升[参见图29（第292页）]。
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由于上述种种事件，这次的处境比1931年9月还要糟糕。此外，此次危机波及的范围更大。在3月份的最初几天里，国内和国外两种渠道出现的黄金大量流失将纽约联邦储备银行的准备金比例降低到了法定限额之下。3月3日，Harrison行长告诉联邦储备委员会主席Meyer“他不会承担在由于准备金不足而违反《联邦储备法》要求下继续经营该银行的责任”。联邦储备委员会勉强在30天内暂时停止了准备金要求。[35]
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联邦储备体系本身和纽约共同经历了这次危机。Harrison非常支持银行歇业期的做法，他认为取消准备金要求的做法并不是治本之策。3月3日早上，Harrison向财政部部长Mills和联储委员会主席Meyer提议，在全国范围内推行银行歇业期的做法。尽管纽约和华盛顿就这一问题展开了大量讨论，但是晚上之前最终宣布否定全国性银行歇业期这一提议。接着，Harrison和纽约清算所银行以及州立银行监管局一起，要求纽约州州长Lehman宣布在整个州范围内实行银行歇业期。[36]Lehman的确这样做了，该措施从3月4日开始生效。伊利诺伊州、马萨诸塞州、新泽西州和宾夕法尼亚州等州的州长也采取了类似的行动。3月4日，和所有主要的交易所一样，各联邦储备银行仍然处于关闭状态。建立中央银行体系的目的主要是防止商业银行实行支付限制，然而它本身和商业银行一起，实施了一次范围更广、更为彻底、经济干扰性更强的支付限制，这在美国是史无前例的。对于这一事件，人们毫无疑问地会赞同胡佛的说法：“我可以作这样的总结，在全国性的危急时刻，联邦储备委员会事实上根本不值得依靠。”[37]
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3月6日午夜之后，罗斯福总统最终宣布，在全国范围内实行银行歇业期，将所有银行都关闭至3月9日，并暂停了黄金偿付和黄金对外输出。在3月9日的一个特别会议上，国会批准了《紧急银行业法案》（Emergency Banking Act），确定了总统有权宣布实行银行歇业期，这为解决未获许可证银行的问题提供了一种方式，并且允许在紧急情况下，通过发行联邦储备券来满足货币需求。此后，罗斯福总统又延长了银行歇业期；直到3月13日、14日和15日，银行歇业期才会结束，具体日期根据银行所在的地点来决定，只有经过联邦或州立银行当局的批准，银行才有权重新营业（更为细致的讨论，参见第8章第1节）。
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如第4章第3节所述，尽管这次的银行歇业期与1814年、1818年、1873年、1893年和1907年的支付限制在本质上是相同的，但是这一次的危害要严重得多。据我们所知，在早期实行支付限制时，没有多少银行能够关闭一整天的时间，更不要说关闭至少6个工作日了。[38]在早期的支付限制中，银行还继续发放贷款，用支票转移存款，并开展除了无限制地将存款转化为所需现金业务以外的其他业务。事实上，支付限制可以使银行继续这些业务活动，同时还可以扩张银行的贷款规模，因为支付限制有助于缓解银行的压力，使它们不必获取大量现金来满足其储户的要求——人们认为，除了使货币存量出现急剧下降之外，这种压力对整个银行体系而言是事与愿违的。的确，为了给重新营业做好准备，银行往往在实行支付限制之后，会降低存款准备金比率。但是，存款准备金比率的下降以及由此导致的对货币存量减少的压力，都是温和且渐进发展的，因此由铸币流入导致的高能货币的扩张可以在很大程度上或全部地抵消这些压力的影响。[39]因此，即使真的出现了货币存量的收缩，这种收缩也是相对温和的，而且往往只会持续一年的时间，而不是像1929-1933年期间那样持续几年的时间。如我们在上文所述，银行倒闭的出现完全是因为银行业整体无法满足流动性需求，而支付限制作为一项修正措施，其目的是防止这种银行倒闭事件的不断出现。在这一方面，支付限制成功地实现了其目的。除了1839年至1842年的支付限制之外[40]，在以往的任何时期，实行支付限制之后都没有出现过大规模的银行倒闭事件。银行之所以倒闭，是因为它们“不健全”，而不是因为流动性不足。
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当然，支付限制并不是解决恐慌问题的令人满意的方法。如果我们在上文的描述使这个解决方法看起来非常完善的话，那也仅仅是与1930-1933年更加不尽如人意的做法相比较而言。事实上，经历过第一次世界大战前的支付限制的人们都不会认为这种做法是令人满意的，这正是为什么他们强烈要求实行货币改革和银行改革。在早期实行支付限制的同时，货币出现了升水，这实际上产生了两种独立的支付媒介；本地银行向异地银行收取汇款手续费，因为当地的货币替代物无法成为本国其他地区的支付媒介，而银行不愿动用能在全国被普遍接受的准备金。O.M.W.Sprague认为，支付限制导致的“国内汇兑混乱”对国家贸易造成了严重影响。[41]
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早期“暂停支付”这个术语得到了广泛的应用，但实际上这种表述并不恰当，因为只有一种支付暂停下来，即由存款向通货的兑付。之所以停止存款的兑付，正是为了保证其他支付的顺利进行。“暂停支付”这个术语仅仅适用于1933年，那时的银行体系确实暂停了所有支付和所有普通业务。储户无法兑付银行中的任何一种存款。这种暂停支付发生在流动性压力导致的史无前例的银行倒闭风潮之后，不是之前。然而，暂停支付不仅未能遏制银行倒闭风潮的进一步发展，相反，它使银行倒闭风潮愈演愈烈。有超过5000家在歇业期开始时仍营业的银行，到银行歇业期结束时，并没有重新开始营业。其中，超过2000家的银行此后再也没有重新开始营业（参见第8章第1节）。“治疗方案”几乎比危机本身的危害更大。
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通过对比早期的支付限制和联邦储备体系下的银行歇业期（而建立联储体系的目的正是避免此类事件的发生），我们可以发现，立法的最终结果和其初衷会出现多么大的偏离，人们的确很难再找出一个比这更为极端的例子。
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关于银行业危机的种种事实一目了然，但是其直接起因却并非如此。为什么试探性的复苏之后，银行业又再次陷入衰退之中？为什么经历了数月的平静之后，银行体系又再次面临压力？答案绝不是一目了然的。
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一个重要的因素在于，商业银行的资金头寸已经受到了非常沉重的打击，以至于即使是微小的流失也会让商业银行无力招架。人们普遍认为，记录在案的资本数据夸大了银行可得资本的数量，因为账面上的资产价值要高于其市场价值。[42]联邦储备体系的公开市场购买行为本来可以通过提高市场价值来改善商业银行的资金头寸，但是这些购买行动在1932年8月就结束了。另外，如果复兴金融公司的资金采取的是资本的形式，本来也可以改善商业银行的资金头寸状况。[43]然而，这些资金并未能改善商业银行的头寸状况，直到1933年3月9日《紧急银行业法案》出台，该法案授权复兴金融公司投资商业银行的优先股或资本券。
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总统竞选活动很可能是另外一个因素。在选举过程中，共和党总结了金融体系曾面临的所有危机，宣称已经成功渡过了这些危机；但是民主党预言，如果让共和党继续执政，更严重的危机还在后面。竞选辩论加剧了人们对于银行安全性的担忧。不仅如此，如上所述，1933年1月，复兴金融公司公布了它在1932年8月之前发放贷款的银行名单；同月，参议院考虑提交格拉斯议案，该议案建议对银行存在问题的业务操作进行改革。这些都加剧了人们对于银行安全性的担忧。
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经济的不确定性，尤其是新政府在货币政策方面的不确定性，同样使经济再次陷入衰退之中。[44]在竞选过程中，罗斯福的声明自相矛盾，人们——当然包括Glass参议员以及其他人——认为，罗斯福决定在当时的金平价制度下保留金本位制。[45]选举过后，有传闻说新一届政府计划实行货币贬值，George Warren已说服罗斯福实行一项改变美元黄金含量的政策，以此来刺激物价。1933年年初，这些传闻已经沸沸扬扬地传开了，在罗斯福拒绝澄清这些传闻的情况下，传言开始变得可信。这些传闻和罗斯福拒绝否认这些传闻的事实，导致国内流失部分表现为对金币和金元券的需求，这进一步加强了由投机性外汇囤积导致的外部性流失，这在大萧条期间是史无前例的。
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关于黄金的传闻仅仅是空位期内对于金融和经济政策的整体不确定性的表现之一。在通常情况下，认为这些传闻和不确定性是导致如此严重、广泛的金融危机的主要原因的说法的确值得怀疑。但是，当时的情况很特殊。在这种不确定性出现之前，整个国家已经经历了三年多的严重经济萧条和两年多的银行困境期。在银行困境期，银行倒闭风潮此起彼伏，整个银行体系处于异常脆弱的状态。联邦储备体系本身也笼罩在危机的大氛围中。从危机开始的那天起，它就开始自我蔓延。
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