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早期“暂停支付”这个术语得到了广泛的应用，但实际上这种表述并不恰当，因为只有一种支付暂停下来，即由存款向通货的兑付。之所以停止存款的兑付，正是为了保证其他支付的顺利进行。“暂停支付”这个术语仅仅适用于1933年，那时的银行体系确实暂停了所有支付和所有普通业务。储户无法兑付银行中的任何一种存款。这种暂停支付发生在流动性压力导致的史无前例的银行倒闭风潮之后，不是之前。然而，暂停支付不仅未能遏制银行倒闭风潮的进一步发展，相反，它使银行倒闭风潮愈演愈烈。有超过5000家在歇业期开始时仍营业的银行，到银行歇业期结束时，并没有重新开始营业。其中，超过2000家的银行此后再也没有重新开始营业（参见第8章第1节）。“治疗方案”几乎比危机本身的危害更大。
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通过对比早期的支付限制和联邦储备体系下的银行歇业期（而建立联储体系的目的正是避免此类事件的发生），我们可以发现，立法的最终结果和其初衷会出现多么大的偏离，人们的确很难再找出一个比这更为极端的例子。
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关于银行业危机的种种事实一目了然，但是其直接起因却并非如此。为什么试探性的复苏之后，银行业又再次陷入衰退之中？为什么经历了数月的平静之后，银行体系又再次面临压力？答案绝不是一目了然的。
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一个重要的因素在于，商业银行的资金头寸已经受到了非常沉重的打击，以至于即使是微小的流失也会让商业银行无力招架。人们普遍认为，记录在案的资本数据夸大了银行可得资本的数量，因为账面上的资产价值要高于其市场价值。[42]联邦储备体系的公开市场购买行为本来可以通过提高市场价值来改善商业银行的资金头寸，但是这些购买行动在1932年8月就结束了。另外，如果复兴金融公司的资金采取的是资本的形式，本来也可以改善商业银行的资金头寸状况。[43]然而，这些资金并未能改善商业银行的头寸状况，直到1933年3月9日《紧急银行业法案》出台，该法案授权复兴金融公司投资商业银行的优先股或资本券。
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总统竞选活动很可能是另外一个因素。在选举过程中，共和党总结了金融体系曾面临的所有危机，宣称已经成功渡过了这些危机；但是民主党预言，如果让共和党继续执政，更严重的危机还在后面。竞选辩论加剧了人们对于银行安全性的担忧。不仅如此，如上所述，1933年1月，复兴金融公司公布了它在1932年8月之前发放贷款的银行名单；同月，参议院考虑提交格拉斯议案，该议案建议对银行存在问题的业务操作进行改革。这些都加剧了人们对于银行安全性的担忧。
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经济的不确定性，尤其是新政府在货币政策方面的不确定性，同样使经济再次陷入衰退之中。[44]在竞选过程中，罗斯福的声明自相矛盾，人们——当然包括Glass参议员以及其他人——认为，罗斯福决定在当时的金平价制度下保留金本位制。[45]选举过后，有传闻说新一届政府计划实行货币贬值，George Warren已说服罗斯福实行一项改变美元黄金含量的政策，以此来刺激物价。1933年年初，这些传闻已经沸沸扬扬地传开了，在罗斯福拒绝澄清这些传闻的情况下，传言开始变得可信。这些传闻和罗斯福拒绝否认这些传闻的事实，导致国内流失部分表现为对金币和金元券的需求，这进一步加强了由投机性外汇囤积导致的外部性流失，这在大萧条期间是史无前例的。
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关于黄金的传闻仅仅是空位期内对于金融和经济政策的整体不确定性的表现之一。在通常情况下，认为这些传闻和不确定性是导致如此严重、广泛的金融危机的主要原因的说法的确值得怀疑。但是，当时的情况很特殊。在这种不确定性出现之前，整个国家已经经历了三年多的严重经济萧条和两年多的银行困境期。在银行困境期，银行倒闭风潮此起彼伏，整个银行体系处于异常脆弱的状态。联邦储备体系本身也笼罩在危机的大氛围中。从危机开始的那天起，它就开始自我蔓延。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687802]
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7.2 引起货币存量变动的因素
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在从1929年至1933年的四年时间里，引起货币存量变动的因素明显不同于我们所研究的其他时期。一般而言，高能货币的发展模式对货币总存量的影响最为深远，而两个存款比率变动的主要作用是改变相对于高能货币失衡而言的货币存量失衡。图31中，上述关系仅仅在1930年10月第一次银行业危机开始之前的那个时期成立。从那以后，两个存款比率开始发挥主导作用。高能货币与货币存量呈反方向运动，高能货币大部分的短期变动更不会对货币存量产生影响了。
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图31 货币存量及其直接决定因素，月度数据，1929-1933年3月
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资料来源：表A-1列（8）和表B-3。
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从1929年8月至1933年3月，高能货币本身的变化就可以导致货币存量上升17.5%；存款通货比率本身的变化可以使货币存量下降37%；存款准备金比率本身的变化可以使货币存量下降20%；两个比率之间的相互作用可以使货币存量上升10%；上述三种因素的综合作用，可以使高能货币对货币存量的影响从上升17.5%变为下降35%。[46]上一节中，我们明确地划分了各个时期，并在图中加以标明。为了更为细致地研究上述货币存量的变化情况，下面我们对各个时期分别进行考察。
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7.2.1 1929年10月，股市暴跌
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在股市暴跌之前，货币存量的三个决定因素以及货币存量本身，都大致保持在稳定的水平上。高能货币保持稳定，这反映出我们所划分的货币当局的各类资产都大致保持在稳定的水平上：货币性黄金存量、联邦储备体系私人存款，以及货币当局的其他实物资产和不兑换纸币（参见图32B）。然而，联邦储备体系的私人存款保持稳定，这并非是微不足道的细枝末节，正如图33所示。图33反映了联邦储备信贷余额的各个组成部分。买入票据的增长正好抵消了贴现票据的下降，因此总体规模保持不变。买入票据和贴现票据会背道而驰，是因为在1929年8月，纽约联邦储备银行的贴现率从5%上升到了6%，与此同时，票据（银行汇票）的买入利率从5.25%下降到了5.125%。在第6章（第4节）中，我们分析了出现这种明显的反向变动的原因。由于出现这种反向变动，银行不需要增加自身的负债，只要发行银行汇票，然后将这些汇票出售给联邦储备银行，就可以从联邦储备体系那里获得资金，从而实现盈利。
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股市出现暴跌时，股票持有人大量抛售股票，纽约以外的银行和其他贷款方大幅度地缩减贷款规模。与所有这类情况一样，所有参与者集中的头寸与单个参与者的头寸是不一样的。从净值角度而言，长期债券无法在短期内变现，而只能在不同持有者之间进行转移。持有者大量抛售长期债券，其结果仅仅是使其价格下降到了供需平衡的水平。
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从某种意义上来说，证券贷款，尤其是通知贷款（call loan）要更为复杂。在很大程度上，证券贷款涉及的同样是债务在不同贷款者之间的转移，而不是总量的变动。但是，除此之外，债务总量也可能会出现更加急剧的变动。除了违约之外，另外一种改变总量的方式是其他资产的转移。其直接表现形式是，借款人将货币转移到贷款人手中，同时降低自身的货币存量；其间接表现形式是，借款人出售已经给其他人作为抵押的证券来获得现金，而该证券买方为了获取证券而降低了自己的货币存量。还有一种改变债务总量的方式是，债务人和债权人实际上互相抵消了双方的债务。一个最明显但意义不大的例子是，两笔贷款的借款人互相发放贷款，彼此抵销债务。另外一个不太明显但更为重要的例子涉及更长的债务链，比如，一家公司在股市发放通知贷款，同时从银行那里获得贷款。如果银行接管通知存款成为债权人，以此来抵销公司在银行的债务，那么这两种债务的未清偿总额就会出现下降。另外，通过创造债务也可以改变债务总量，例如，一家在市场上发放通知贷款的公司愿意接受银行汇票或者——更为现实的是——银行存款，以此来抵偿公司的债权。在这种情况下，这两种债务的总额就得到了提高。
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图32 高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类，月度数据，1929-1933年3月
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图32 高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类，月度数据，1929-1933年3月（续）
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注：联邦储备券、国库现金、金币和金元券都是在财政部和联邦储备银行之外的。
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资料来源：同图19。