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1703691307 在股市出现暴跌后的一个月中，情况出现了逆转。持续时间更长的股票市场贷款的转移和下降取代了这些贷款中的大部分向纽约联邦储备银行的短暂转移，导致存款数量出现了下降。存款数量的变化使得存款通货比率继10月份的上升之后又陷入下跌之中，而这次存款准备金比率的下降幅度要比10月份温和。不仅如此，高能货币也出现了下降，这是因为贴现票据和黄金存量的下跌，而后者主要是由纽约货币市场上外国投资者的取现所导致的。[50]其净影响是，货币存量要低于以往的水平。1929年11月底，货币存量要比9月底下降13亿美元，即下降了3%。到12月底，这种差距基本消失了；货币存量大约要比9月份低5亿美元，即1%。上述变化主要集中在活期存款上。从1929年12月至1930年10月，货币存量围绕一个大致恒定的水平上下波动，尽管呈现出温和下降的趋势。1930年10月的货币存量水平与1929年11月大致持平，比1929年12月底的水平要低近2%。
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1703691309 在从1929年8月至1930年10月的整个时期内，货币存量下降了2.6%，高能货币自身下降了5%。然而，存款通货比率上升了近7%，这足以抵消存款准备金比率的略微下降以及高能货币下降幅度的一半。在我们讨论的93年时间里，1930年10月的存款通货比率达到了最高水平，除了比股市暴跌那个月的水平略低以外（参见图31、图64和表B-3）。正如上文所述，当时公众很明显并不十分担心银行存款的安全性。但是，高存款通货比率使联邦储备体系在公众信心的任何变化面前都变得非常脆弱，接下来若干年的惨痛事实证实了这一点。
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1703691311 尽管黄金存量增长了2.1亿美元，同时货币当局的法定货币增长了4.7亿美元，但是高能货币数量仍然出现了下降。法定货币的增长主要体现在联邦储备体系持有的政府债券的增长上，也就是说，以无息债务取代付息政府债务。这些扩张因素都不足以抵消联邦储备体系私人保险金10.2亿美元的下降——买入的短期债券减少了1亿美元，同时贴现票据和其他保险金下降了9.2亿美元（见图32B）。事实上，联邦储备体系未能以其他信贷形式的余额来替代贴现金额的下降，正是这一失误使得货币存量出现了下降。
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1703691313 尽管贴现率急剧下降——在纽约联邦储备银行，贴现率从6%下降到了1930年6月的2.5%（图29）——但是贴现数量仍然出现了下降。贴现率的连续下降——第一次下降发生在1929年11月，即国民经济研究局确定的经济周期顶峰日的三个月后——发生在贷款需求急剧下降、安全资产需求出现上升的时期，尽管根据以往的标准判断，贴现率的这些连续下降是急剧和迅速的。贷款需求下降和安全资产需求上升都导致了市场利率的下跌。尽管从绝对值意义上讲，贴现率是出现了下降，但是相对于相关市场利率而言，也就是说，相对于那些违约风险几近为零的短期债券的利率而言，贴现率可能是上升的。因此，贴现已经不再那么有吸引力了。可能值得一提的是，这不仅仅是回顾过去而得出的判断。纽约联邦储备银行希望贴现率能够以比当时更快的速度下降。1931年5月，Harrison指出：“1929年9月，要是没有联邦储备体系的话，货币利率很可能会比实际下降得更快……”1930年9月，联邦储备委员会的Adolph Miller在一次与所有银行行长的会议上指出：“货币其实并不真的便宜和易得。”1930年中期，Harold L.Reed在其关于联邦储备体系的第二本著作中写道，“然而，在笔者看来，我们更有理由认为贴现率的下降过于缓慢，并且过于延迟”，而不是过于迅速。[51]
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1703691315 正如几乎保持恒定的存款准备金比率所反映的那样，银行并没有积累超额准备金的倾向。在后来的几年时间里（尤其在1934年之后，积累了大量的超额准备金），人们认为，通过联邦储备信贷量的扩张或其他方式实现的高能货币的增长仅仅是增加了银行储备，并没有用来增加货币存量。换言之，高能货币的增长将会被存款准备金比率的下降所抵消。在下文中，我们会说明，即使是对后来几年而言，这种观点也并不成立。对于1929年8月至1930年10月这段时期，这种观点显然是不成立的。在这段时期，超额准备金几乎是毫无疑问地会被立即使用掉。因此，货币存量的下降不仅仅在数学上可以归因于联邦储备信贷余额的下降；从经济角度而言，也是联邦储备信贷余额下降的直接结果。
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1703691317 7.2.2　1930年10月，第一次银行业危机的开端
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1703691319 第一次银行业危机的开端显著地反映在所有三个主要变量上，尤其是两个存款比率上（图31）。从1930年10月的峰值11.5开始，存款通货比率急剧下跌——除了中途出现了一次小的中断之外，一路下跌到了1933年3月的4.4的水平。同样地，存款准备金比率也从1930年10月的12.9——就整个时期而言，最高值是1929年4月的13.4——一路下跌到了1933年3月的8.4。这些下降使得存款通货比率恢复到了19世纪末20世纪初的水平，而存款准备金比率恢复到了1912年的水平。至此，之前大肆宣传的在联储体系下的存款的广泛使用与准备金的“经济性”的好处荡然无存。
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1703691321 很明显，银行业危机导致的货币存量下降——下降幅度略高于1930年10月至1931年1月的3%，或者说高于接下来14个月的下降幅度——是两个存款比率下跌的结果，因为高能货币上升了5%。如图32B和图33所示，在经季节性调整之后，高能货币之所以会出现3.4亿美元的增长，部分是因为有8400万英镑的黄金输入国内[52]——在前联邦储备体系时代，黄金输入一直是解决危机的主要途径——也是联邦储备信贷余额增长了1.17亿美元的结果。联邦储备信贷量的增长，部分是因为政府债券增长了4100万美元，这是在浮动增长中的平衡。贴现量的增长恰好可以抵消买入票据量的下降。在美国银行破产之后的两周时间里，贴现票据迅速上涨了大约2亿美元，但是这一增长在图33经季节性调整之后的月末数据中并没有体现出来。
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1703691323 毫无疑问，联邦储备信贷量的增长有助于抵消银行业危机造成的一部分直接影响，但是，联邦储备信贷量的增长是小规模的。许多早期的年末数据反映出了类似的变动规模；即使在1930年12月的高点，经季节性调整后的联邦储备信贷量也仅仅是1929年夏天时该水平的84%（当时联邦储备体系正试图抑制投机活动）。联邦储备体系应对银行业危机的另外一项措施是在1930年12月底，将纽约联邦储备银行的贴现率下调至2%——以此来增强公众信心。[53]
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1703691325 联邦储备信贷量的增长是暂时性的。1930年12月之后，贴现率出现了下降，买入票据被允许外流，而不需要加以补充，而政府债券持有量的上升仅占贴现金额和买入票据下降总金额的一小部分。1931年1月，高能货币出现了增长，但这仅仅是因为持续不断的黄金输入抵消了联邦储备信贷量的下降。2月份，尽管黄金仍然继续输入，但是高能货币出现了下降。3月份，伴随着联邦储备信贷量和黄金存量的上升，高能货币出现了小幅度的上升。1930年12月至1931年3月期间联邦储备信贷量的下降规模要大于黄金输入量。事实上，联邦储备体系不仅仅对冲了黄金输入，而且对黄金输入的紧缩性影响要大于其扩张性影响。
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1703691327 1931年2月，尽管高能货币出现了下降，但货币存量仍然出现了小幅度的上升，因为两个存款比率都出现了增长。而两个存款比率会出现增长，是因为银行业的倒闭浪潮逐渐平息下来，公众对银行的信心或多或少地得到了恢复。如上文所述，如果存款比率的提高能够被高能货币的有力扩张所加强，而不是被高能货币的下降所抵消的话，那么所取得的成绩就可能得到巩固和扩展。
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1703691329 7.2.3　1931年3月，第二次银行业危机的开端
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1703691331 第二次银行业危机的开端在图31中表现得很清楚，即存款比率的再次下降以及货币存量开始以自大萧条时期以来最快的速度下降。不考虑英国9月份脱离金本位制所带来的影响，从3月至8月的5个月时间里，货币存量下降了5.25%，下降幅度几乎是大萧条的前19个月的下降幅度的总和。货币存量以每年13%的惊人速度下降，但这一速度很快就进一步提高了。
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1703691333 和第一次银行业危机之后的情况相同，货币存量的下降完全是存款比率下降的结果。从3月至8月，高能货币增长了4%，因此抵消了存款比率下降造成的近一半的反向影响。然而，第二次银行业危机和6个月之前发生的第一次银行业危机在两个方面存在差异。
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1703691335 （1）第二次银行业危机中，高能货币的增长几乎完全是由黄金的持续输入引起的，而在第一次危机中，联邦储备信贷量至少出现了暂时性的增长，这有助于消除危机的某些最初影响。第二次危机中，联邦储备信贷量几乎完全保持稳定，仅仅在1931年7月和8月出现了略微的上升。尽管商业银行体系开展了史无前例的清算行动，但是“最后贷款人”的记录显示：从2月底至4月底——在这一期间，通常季节性变动是上涨——票据贴现量出现了下降；从4月至8月底期间，票据贴现量的增长使得2月至8月的增长量低于通常的季节性增长；买入票据呈现出不寻常的增长和下跌，8月底的买入票据总量要比2月底高出7500万美元，但是8月底的买入票据总量仍然低于年初时的水平；政府债券的购买量增长了1.3亿美元，其整个增长是从6月份才开始的。在这一增长规模中，有5000万美元的增长完全是技术性变动，而不是应对国内金融困境的结果：它仅仅抵消了联邦储备信贷余额的其他下降因素。其余8000万美元的增长代表的是放松银根的谨慎的，或者说是有点怯懦的一步。[54]
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1703691337 （2）第二次银行业危机持续的时间更长。1930年年末，在两三个月之后，经济出现了改善的迹象。在这种情况下，如图31所示，存款通货比率——反映公众对银行态度的最为敏感的指标——不仅开始下降，而且是在加速下降。当英国脱离了金本位制从而使危机加重之时，没有迹象表明危机已经趋于平息。
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1703691339 就货币存量而言，除了7月份和8月份温和的公开市场购买以外，联邦储备体系在国内采取的与货币存量有关的唯一其他行动是在5月份——6月份银行倒闭数量出现急剧增长之前——将纽约联邦储备银行的贴现率进一步下调到1.5%。正如我们所看到的，贴现率的下降并没有刺激借款的增长。从另一个角度来看，作为避免国外金融风暴的国际性努力的一部分，联邦储备体系加入向外国银行发放贷款的行列中来，而这对国内货币存量具有非常重要的潜在意义。[55]
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1703691341 7.2.4　1931年9月，英国脱离金本位制
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1703691343 如图31所示，在英国脱离金本位制之后的几个月时间里，货币存量的主要决定因素延续了前5个月的走势，只是这一次的走势更为明显。货币存量下降速度进一步加快：在1931年8月至1932年1月的5个月时间里，货币存量下降了12%，相当于以年均31%的速度下降（相比之下，此前的5个月，货币存量下降了5%，相当于以平均13%的速度下降）。高能货币再次出现增长，这一次增长了4.5%。高能货币的增长再次抵消了存款比率下降，尤其是存款通货比率下降的部分影响，只是抵消的比例有所下降。银行在满足储户需求方面承受了相当大的压力，以至于尽管它们竭尽全力，仍无法降低其存款准备金比率。必须等到一个更为有利的时机，这正是为什么存款准备金比率的最快下跌会发生在存款通货比率下跌逐渐平息之后，以及存款准备金比率的最慢下跌会发生在存款通货比率下跌达到最快速度之前。在后面的章节中，我们可以看到，直到萧条结束、经济开始复苏之时，银行方面才进行了大的调整。在1931-1932年的经济萧条时期，两个存款比率变化之间的时间关系符合我们在早期的每次银行业危机中观察到的趋势。
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1703691345 1931年8月至1932年2月的5个月和此前5个月相比，除了规模上的差异以外，主要的差异在于高能货币增长的来源不同，这一点在图31中没有反映出来，而是反映在图32B和图33中。截至1931年8月，高能货币的增长主要是由黄金输入引起的。如本章第1节所述，在英国脱离金本位制之后，尤其是在1931年9月和10月，黄金大量输出，输出规模足以抵消萧条阶段早期的黄金输入量。高能货币出现增长，是因为联邦储备信贷余额出现了增长。而后者的增长主要是因为银行没有其他的融资渠道可以依赖，不得不从联邦储备体系借款，从而引起了贴现量的迅速增长，尽管1931年10月空前大幅地提高了贴现率。买入票据在9月份和10月份出现了大幅度的上升，但是随即买入票据就被允许流向国外，这导致1932年1月的买入票据量下跌到了1931年8月的水平之下。总而言之，从1931年8月至1932年1月，高能货币之所以会出现3.3亿美元的增长，是因为贴现量增长了5.6亿美元，政府债券增长了8000万美元，货币当局的其他资产增长了2.7亿美元，而同时黄金存量下降了5.8亿美元，部分抵消了上述增长。
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1703691347 在高能货币增长3.3亿美元的5个月时间里，公众持有的货币量增长了7.2亿美元。另外的3.9亿美元增长只可能来自银行准备金。这3.9亿美元相当于银行业在1931年8月准备金总额的12%。银行不愿意也没有能力降低相对于其存款量而言的准备金规模[56]，因此这3.9亿美元货币资金的增长只能是通过存款的乘数紧缩效应实现的。经计算，乘数大致为14，因此存款下降了57.27亿美元，或者说存款在1931年8月水平的基础上下降了15%。为了使公众手中持有的货币量增加1美元，存款必须下降14美元，正是这一点使公众对银行丧失信心的情况愈演愈烈，最终造成了沉重的损失。这是著名的银行体系乘数扩张效应的反面例证，这种效应也解释了一个看起来很小的措施怎样产生了重大的影响。如果用4亿美元额外的高能货币来应付通货漏出，在不减少银行准备金的情况下，本可以防止大约60亿美元的存款下降。
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1703691349 在讨论1907年危机时，我们说明了存款比率的增长是如何使银行体系在面对将存款转化为货币的举动时更加脆弱的。1931年的情况甚至更为极端。在1907年的任一时刻，公众每持有1美元货币，其持有的存款量都不高于6美元；1931年3月，当第二次银行业危机开始时，公众每持有1美元货币，其持有的存款量超过10美元，到1932年1月，每单位货币的存款持有量下降到了7美元之下。1907年，银行每持有1美元高能货币来作为准备金，其对应的存款量都低于9美元；1931年3月，银行每持有1美元高能货币，其对应的存款量要超过12美元。存款使用范围的拓宽——在20世纪20年代，人们普遍认为，这是美国金融结构得到很大程度改善的表现——和存款准备金比率的提高——人们普遍认为，这是联邦储备体系有效提高准备金使用的“经济性”的表现——使货币体系在面临广泛的银行信任危机的情况下，变得更加脆弱。实践证明，为了避免这种可能的局面而专门采取的防御性措施远远没有早期顺其自然发展出来的措施有效。
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1703691351 1932年2月至3月间，当银行业倒闭风潮逐渐平息下来时，存款通货比率暂时停止了下降。然而，在这两个月期间，尽管黄金输出减缓下来，高能货币仍然减少了1.68亿美元，这主要是因为储备银行的信贷量发生了变化：贴现量下降了2.8亿美元，买入票据进一步减少了5000万美元，而政府债券的持有量上升了大约1.8亿美元。贴现量下降，是因为银行承受的债务清偿压力暂时得到缓解。银行顺应了这一潮流，尽管纽约联邦储备银行在2月份时将贴现率下调到3%。同时，银行利用偿债压力暂时得到缓解的时机，或多或少地加强了自身的准备金头寸，因此从1932年1月至2月，存款准备金比率出现了略微的下降。结果，货币存量进一步下降，尽管下降的速度有所减缓。在这两个月间，货币存量进一步下降了2%，即以年均13%的速度下降。和之前的31%的降速相比较而言，这一下降可以说是温和的。
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1703691353 7.2.5　1932年4月，大规模公开市场购买的开端
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1703691355 1932年4月，联邦储备体系开始了大规模的政府债券购买行动，在当月买入了3.5亿美元的政府债券（参见图32中经季节性调整的月末数据），这一大规模购买行动对货币存量的走势并没有造成直接的影响。在接下来的4个月时间里，货币存量又进一步下降了4.5%，即以年均14%的速度下降。接着，货币存量的下降速度急剧降低。从1932年7月至9月的两个月时间里，货币存量下降了0.5%，即以年均3%的速度下降。从1932年9月至1933年1月，货币存量呈现出温和上升的趋势。1933年1月，货币存量要比1932年9月高出0.5%，这意味着年均增长速度为1.75%。
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