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其他一些联邦储备银行——包括大部分组成联邦储备体系的公开市场政策委员会执委会的总裁们所在银行——都支持事后修正的政策而不是事前预期的政策。他们愿意放任货币市场紧缩、市场利率走低的形势发展，然后再通过购买政府债券来改变这种形势。
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几天之后，在纽约联邦储备银行官员的一次会议上，Carl Snyder建议“应该通过进一步购买政府债券来有力地制止这次通货紧缩”，Harrison则回答道：“站在联邦储备体系的立场，现在是不可能实施这样一个行动的——因为这么做将意味着主动地割裂联邦储备体系的政策。”[101]
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尽管联邦储备体系的信贷余额出现了下降，联邦储备委员会仍将其1930年的政策描述为“宽松货币……由不时增加购买政府债券、累进降低联邦储备银行的贴现率和承兑利率便可看出”[102]。这句话明显地说明了“宽松货币”“偏紧”这些术语的模棱两可，以及之前强调过的使用所有影响货币存量和信贷条件的因素来解释联邦储备体系的行动的必要性（第188-190页）。将该政策形容为“宽松货币”看起来有些矛盾，因为它允许货币存量在14个月内以相当大的幅度下降，而该幅度在此前54年内也仅出现过四次，并且仅在严重紧缩的时候才出现过。在其他因素都趋向于增加货币存量，而完全是因为联邦储备信贷余额的减少才使潜在的扩张变成了紧缩时，这种对政策的评价看起来尤其荒谬。
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在当时经济和货币市场发生转变的背景下，该政策理应被视为“紧缩”而不是“放松”信贷。在历时一年多的严重经济紧缩中，联邦储备体系放任贴现量和信贷余额的下降，结果是前者的下降幅度为政府债券净购买量的两倍，后者的下降幅度为黄金增量的接近三倍。在1932年年初之前，联邦储备体系所持有的票据和政府债券的显著特点是其季节性模式，上半年紧缩而下半年扩张。从1929年8月至1930年10月，政府债券外加票据的购买都集中在1929年的下半年。1930年7月底，联邦储备体系的政府债券外加票据的持有量比1929年12月底的持有量低了2亿美元。即使是机械地延续联邦储备体系之前的黄金对冲计划，也要求1929年10月至1930年10月间必须有一个更加有力的扩张。实际上，通过该计划，联邦储备体系也早就清楚地认识到根据不可控的外部因素采取行动的必要性。这样的行动本可以把联邦储备体系货币存量的下降限制在2.1亿美元以内——这也是同时期黄金储备的增加量——而不是像实际发生的那样，经季节性调整后下降了5.9亿美元。正如之前的联邦储备委员会的政策声明中提到的，要做的不仅仅是机械地对冲黄金，还要考虑当期的经济情况。既然股票市场已经崩溃，商品市场中又无投机的迹象，任何信贷扩张都会如《第十个年度报告》（1923年）所述的那样，“只会被限制于生产性用途”。[103]
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联邦储备体系内部的僵局持续到第二年，形势只发生了略微的变化。Harrison一方面受到来自银行官员和董事们的压力——尽管他们不再像上一年那样一再坚持——要求进一步放松货币和购买更多债券；另一方面，作为公开市场政策委员会主席，他又必须忠实地执行委员会所采纳的政策。形势的主要变化之一是，Eugene Meyer顶替Roy Young成为联邦储备委员会主席。Young于1930年9月成为波士顿联邦储备银行的总裁，以及执行委员会的一员，联合McDougal一起反对购买债券，支持出售债券。[104]Meyer总体上同意购买债券，由于没有经历过类似Harrison 1930年时的挫折，所以倾向于大力推动购买。
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公开市场政策委员会于1931年1月的会议明显改变了形势。从1930年10月到12月中，联邦储备体系的债券持有量并未有实质性改变。12月的第二个星期美国银行的倒闭导致纽约银行业出现业务困难，迫使纽约联邦储备银行购买了4500万美元的政府债券。债券是向两家出现挤兑的银行购买的，这使这两家银行免于借贷。另外还用联邦储备体系的账户购买了8000万美元政府债券。Harrison解释“此举是避免由于大量账面粉饰（window dressing）行为而引起大规模信贷紧缩”。此次公开购买是依照委员会于1930年9月25日的会议上，在“事前预期”和“事后纠正”两种建议间折中而批准的1亿美元的季节性扩张政策。[105]在1931年1月的会议上，委员会建议“在不干扰或紧缩货币的情况下，处理一部分持有的政府债券”。[106]而随后在联邦储备委员会成员和董事们会面时，Adolph Miller和Eugene Meyer都提出反对。Harrison在其委员会主席职能范围内支持此建议，他指出“目前一部分人希望大量出售债券，而另一部分人认为只有当确实需要收紧银根时，才应采取类似的温和的出售政策，上述建议代表了这两种观点的妥协”。对政治反响较为敏感的Meyer声明：
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联邦储备体系减少票据和贴现一般不意味着任何主要政策的出台，然而出售政府债券却通常被视为联邦储备体系政策的较大变动。在去年的一些季度中，联邦储备体系寻求采取紧缩政策就备受谴责，所以现在出售债券无疑是火上浇油。在目前的形势下，如果不是确实必要，尽量避免采取任何体现政策巨大变化的行动才是明智之举。
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尽管Meyer持保守态度，联邦储备委员会还是通过了委员会的建议。虽然人们担心会引起债券市场的紧缩，但到1931年1月为止，债券持有量仍然减少了1.3亿美元。[107]
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1931年4月，作为公开市场政策委员会的主席，Harrison向主席委员会出示了一份报告。报告中表达了他对黄金流入以及美国持续对冲黄金会对世界造成危险的担忧。[108]在谈到国内的形势时，他则表示：
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虽然通常认为最近几个月的货币形势逐渐变得宽松，并且利率也确实下降到了很低的程度，但是在数月的时间里并未出现联邦储备体系的剩余资金急于等待市场使用的情况……另外，虽然大城市中银行的头寸相对宽松，但并不能说整个国家的信贷是廉价和充足的。[109]
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公开市场政策委员会讨论了Harrison的报告，在他的推动下，一个使黄金输入更为有效、信贷更为活跃的计划得以展开。该计划分为三部分：首先，尽可能保持票据的组合；其次，降低票据买入利率，也尽可能降低贴现率；最后，如果购买票据不能维持盈利资产，那就授权执行委员会可购买最多1亿美元的政府债券。这个温和的计划，包括最后一个部分——唯一属于委员会专有权限的部分——勉强得到四位官员的支持，其中三位是执行委员会成员。[110]
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直到6月22日，在Harrison的推动下，执行委员会才开始按照上述计划进行公开购买，购买了5000万美元的债券。到会的Meyer鼎力支持Harrison，指出“联邦储备委员会本身倾向于购买更多的债券”。授权得以通过，只有一人投了反对票，即波士顿的Young。费城的Norris选择了弃权，而芝加哥的McDougal违背自己的意愿投票赞成，因为两天前胡佛总统发布了公告，建议延缓偿付州际债务（“作为对总统公告的支持，公众欢迎购买政府债券的政策”）。7月9日，执行委员会同意再购买5000万美元政府债券，完全执行4月获得授权的1亿美元购买量。但是因为Harrison担心国外的事态发展，因而不顾Meyer的反对，于16日在购买量达到3000万美元的时候停止了购买。[111]
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8月初，Harrison和Meyer再次要求进一步购买。在和纽约联邦储备银行执行委员会的官员讨论当前形势的时候，Meyer出示了从1930年11月1日至1931年8月5日的数据。在此期间，美国黄金存量增长了4.21亿美元；通货增加了3.5亿美元，而不是通常至少1亿美元的季节性减少；法兰西银行从市场上提取了1.25亿美元（可假设是从承兑市场上提取的）。他接着指出：“在信贷扩张的基础没有发生主动紧缩的情况下，联邦储备体系消极地允许对冲了比总流入更为巨额的黄金。”他说：“如果去年12月有人问起，是否支持或允许对冲4亿美元黄金，我们毫无疑问会否定。”[112]
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8月11日，公开市场政策委员会召开了一次全体会议，当时委员会中的部分人不赞成进一步的购买行动。Harrison提出了一个可在时机适当的时候付诸实施的计划，即授权执行委员会购买最高3亿美元的政府债券。除了亚特兰大的Black支持Harrison以外，其余所有总裁都持反对意见，所以最后会议通过投票授权执行委员会购买或出售1.2亿美元的债券。[113]
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在我们所知的范围内，这是首次提及自由黄金问题的会议，而该问题后来被认为是联邦储备体系停止购买债券的主要原因。但是，自由黄金问题（我们将下一节中进行讨论）并没有影响会议的最终结果。
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当天公开市场政策委员会和联邦储备委员会成员会面时，Harrison又一次陷于这样的处境：必须提出一个他并不赞同的建议并且为之辩护。他解释，委员会反对立即大量购买政府债券，因为银行并不会使用超额准备金。银行的观点是：“大部分主要投资都在收益很低的基础上出售，而二级债券包含大量铁路债券。其中很大一部分由于一些州政府相关法律条款在短期内不适合储蓄银行、保险公司或是信托基金来投资。另外，对倒闭银行持有的投资组合的强制清算给债券市场带来了压力，从而产生了不确定性。”Meyer和其他联邦储备体系成员对公开市场政策委员会采取的行动表示失望，认为其“将购买量限制到了有效水平以下”。但是，他们抱怨的结果只是使联邦储备委员会和公开市场政策委员会的会议时间得到更改。之后双方讨论了公开市场政策委员会采纳建议之前而不是之后的政策行动。当后来正式考虑这项建议时，联邦储备委员会并未立即批准，而是决定授权Meyer批准购买而不是出售。[114]在该事件当中，甚至所授权的1.2亿美元的购买量都没有得到贯彻执行。
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7.5.3 1931年9月，英国脱离金本位制
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英国脱离金本位制及其造成的美国黄金流出，使政策制定的焦点从公开市场政策委员会转移到了纽约联邦储备银行。从过去到现在，纽约联邦储备银行一直对国际货币关系负有主要责任。英格兰银行、法兰西银行和其他中央银行一直将纽约联邦储备银行视为等同于自己地位的伙伴，并一直与之进行沟通和商议。在拟定政策的过程中，联邦储备委员会会了解信息，参与协商，最终批准，但却从来不是主要的决策者，而其他储备银行大部分时候也仅仅是获得通知而已。这个惯例在Strong在世时就已经存在，现在仍然保留着。最近的例子是大萧条时期，纽约联邦储备银行于1931年夏代表美国就对国外银行的贷款问题进行协商。
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纽约对该采取什么行动毫无疑虑。在10月8日的会议中，董事会投票决定将贴现率从1.5%提高到2.5%。会议中的争论有两点：一是黄金流出本身；二是“来自法国的建议，那里是国外对美元恐惧最集中的地方，提高贴现率会更受欢迎”。有人担忧上调贴现率会对国内有不利的影响，尤其是会干预胡佛总统建立国家信用公司（National Credit Corporation）的努力，但这种担忧最后没有得到重视。Harrison表示，任何对债券市场的不良影响都可以通过购买债券来抵消，因为按照8月11日会议所赋予的权力，执行委员会仍然可购买最高达1.2亿美元的政府债券。[115]唯一不和谐的声音是代表纽约联邦储备银行前往欧洲公干的Burgess所发来的电报。他不建议采取任何会提高美国货币利率的行动。[116]该电报在会议上宣读后就被弃于一旁。联邦储备委员会迅速批准了提高贴现率的建议，因为实际上有些成员自黄金流失开始时就强烈主张提高贴现率。[117]
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一个星期之后，Eugene Meyer参加了在纽约联邦储备银行举行的主管会议。Harrison提议将贴现率进一步提高到3.5%，理由是持续的黄金流出。董事Charles E.Mitchell表达了他对此举将对国内造成影响的忧虑。Meyer回答道：“所有已知规则都要求提高贴现率，不提高的话会被国外方面视为缺乏勇气。”他表示，“债券市场已经进行了自我调整，以适应较高的利率，因此只会受到很小的影响”。[118]一个月之后，Owen D.Young提出希望购买政府债券以抵消国内的不利影响。Harrison更加难以定夺。[119]
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支持大幅调高贴现率的观点不只存在于联邦储备体系内部，在外部也同样存在。[120]许多不同观点的人已经团结起来，准备维持金本位制不动摇。黄金流失是一个引人关注的事件，对此已有很多先例，因而该问题和其解决方案都非常直截了当。[121]事实上，人们有这样一种印象：在和陌生的、难以捉摸的、微妙的问题打过交道后，联邦储备体系对于终于遇到一个可以说是黑白分明、没有争议的问题，几乎是感到了些许的轻松。
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在第二次提高贴现率大约两星期之后，公开市场政策委员会的执行委员会召开会议。会议的原始备忘录概述了通货发生的剧烈变化，指出国内事态的发展已经比黄金流失对国内经济的影响更为重要，并表示“这次存款的减少是联邦储备体系自成立以来成员银行存款最大的一次萎缩”。虽然联邦储备体系通常在季初增加债券持有量，而当时商业银行也面临前所未有的压力，但是McDougal仍然建议联邦储备体系减少债券持有量。最终结果是，会议投票否决了出售债券的建议，而是决定再次要求联邦储备委员会授予执行委员会与8月11日所授予的相同的出售债券的应变权力。[122]
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11月底委员会全体会议的原始备忘录满意地指出，“国内外银行准备金流失的问题，已经通过提高贴现率与自由借贷政策相结合的典型办法加以解决了”。该备忘录指出，提高贴现率和其他市场利率的“其中一个结果”，是“使得银行家和其他人，在考虑开始使用资金和开展事业的时候，更加小心谨慎”。备忘录中强调了债券价格的急剧下降及其引起的银行头寸的恶化。其中还讨论了年终季节性问题，建议采取“类似于去年的”购买政策，而在第二年年初前不作任何有关长期政策的决定。委员会采纳了一项方案，授予执行委员会购买最高2亿美元政府债券的权力，以满足季节性调整的需要。[123]而执行委员会实际上只执行了所授权的购买量中的一小部分。政府债券持有量在1931年12月底前增加了7500万美元，然后在1932年1月又减少了5000万美元。
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在这段时期，我们不清楚Harrison是否像之前以及之后一样，不满意所采取的政策。他对黄金问题的担忧抑制了他扩张联邦储备体系信贷量的想法。只要联邦储备委员会批准，纽约联邦储备银行依然控制着票据购买利率。正如我们所看到的，纽约联邦储备银行一直反复试图通过购买票据来实现其无法通过联邦储备体系公开市场账户实现的目标。但是买入利率（在10月曾随着贴现率的上升而从1.25%升到了3.125%）只出现了缓慢而适中的下降，11月20日下降到3%，1932年1月12日下降到2.75%。两次降低后的利率仍在市场利率之上，所以并未导致票据持有量的增加。
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1932年1月初，部分是由于来自员工和董事们的压力，Harrison在公开市场政策委员会当月会议上提出的全国性计划中，再次重申了进一步大规模购买计划。该全国性计划的主要特点是：通过法案建立复兴金融公司，再交由国会决议；基于铁路和工会关于降低工资率的协议，有组织地支持债券市场；联邦储备银行和成员银行在其融资计划方面与财政部通力合作；需要时由联邦储备体系购买票据；降低贴现率；最后一步，“如果有必要，减少自由黄金的头寸以支持政府的债券购买政策”。最后这句话提及了一个当时正在考虑的建议，该建议后来被收入《格拉斯斯蒂格尔法案》。虽然有三张反对票，委员会会议仍然授予执行委员会“在必要时刻”购买最高2亿美元债券的权力。[124]但是该授权并没有得到执行。在1932年1月11日和2月24日的两次委员会会议之间，政府债券持有量减少了1100万美元，票据持有量减少了8000万美元，而贴现量则增加了2000万美元。联邦储备信贷余额在六个星期内一共减少了1亿美元。
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