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一个星期之后，Eugene Meyer参加了在纽约联邦储备银行举行的主管会议。Harrison提议将贴现率进一步提高到3.5%，理由是持续的黄金流出。董事Charles E.Mitchell表达了他对此举将对国内造成影响的忧虑。Meyer回答道：“所有已知规则都要求提高贴现率，不提高的话会被国外方面视为缺乏勇气。”他表示，“债券市场已经进行了自我调整，以适应较高的利率，因此只会受到很小的影响”。[118]一个月之后，Owen D.Young提出希望购买政府债券以抵消国内的不利影响。Harrison更加难以定夺。[119]
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支持大幅调高贴现率的观点不只存在于联邦储备体系内部，在外部也同样存在。[120]许多不同观点的人已经团结起来，准备维持金本位制不动摇。黄金流失是一个引人关注的事件，对此已有很多先例，因而该问题和其解决方案都非常直截了当。[121]事实上，人们有这样一种印象：在和陌生的、难以捉摸的、微妙的问题打过交道后，联邦储备体系对于终于遇到一个可以说是黑白分明、没有争议的问题，几乎是感到了些许的轻松。
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在第二次提高贴现率大约两星期之后，公开市场政策委员会的执行委员会召开会议。会议的原始备忘录概述了通货发生的剧烈变化，指出国内事态的发展已经比黄金流失对国内经济的影响更为重要，并表示“这次存款的减少是联邦储备体系自成立以来成员银行存款最大的一次萎缩”。虽然联邦储备体系通常在季初增加债券持有量，而当时商业银行也面临前所未有的压力，但是McDougal仍然建议联邦储备体系减少债券持有量。最终结果是，会议投票否决了出售债券的建议，而是决定再次要求联邦储备委员会授予执行委员会与8月11日所授予的相同的出售债券的应变权力。[122]
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11月底委员会全体会议的原始备忘录满意地指出，“国内外银行准备金流失的问题，已经通过提高贴现率与自由借贷政策相结合的典型办法加以解决了”。该备忘录指出，提高贴现率和其他市场利率的“其中一个结果”，是“使得银行家和其他人，在考虑开始使用资金和开展事业的时候，更加小心谨慎”。备忘录中强调了债券价格的急剧下降及其引起的银行头寸的恶化。其中还讨论了年终季节性问题，建议采取“类似于去年的”购买政策，而在第二年年初前不作任何有关长期政策的决定。委员会采纳了一项方案，授予执行委员会购买最高2亿美元政府债券的权力，以满足季节性调整的需要。[123]而执行委员会实际上只执行了所授权的购买量中的一小部分。政府债券持有量在1931年12月底前增加了7500万美元，然后在1932年1月又减少了5000万美元。
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在这段时期，我们不清楚Harrison是否像之前以及之后一样，不满意所采取的政策。他对黄金问题的担忧抑制了他扩张联邦储备体系信贷量的想法。只要联邦储备委员会批准，纽约联邦储备银行依然控制着票据购买利率。正如我们所看到的，纽约联邦储备银行一直反复试图通过购买票据来实现其无法通过联邦储备体系公开市场账户实现的目标。但是买入利率（在10月曾随着贴现率的上升而从1.25%升到了3.125%）只出现了缓慢而适中的下降，11月20日下降到3%，1932年1月12日下降到2.75%。两次降低后的利率仍在市场利率之上，所以并未导致票据持有量的增加。
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1932年1月初，部分是由于来自员工和董事们的压力，Harrison在公开市场政策委员会当月会议上提出的全国性计划中，再次重申了进一步大规模购买计划。该全国性计划的主要特点是：通过法案建立复兴金融公司，再交由国会决议；基于铁路和工会关于降低工资率的协议，有组织地支持债券市场；联邦储备银行和成员银行在其融资计划方面与财政部通力合作；需要时由联邦储备体系购买票据；降低贴现率；最后一步，“如果有必要，减少自由黄金的头寸以支持政府的债券购买政策”。最后这句话提及了一个当时正在考虑的建议，该建议后来被收入《格拉斯斯蒂格尔法案》。虽然有三张反对票，委员会会议仍然授予执行委员会“在必要时刻”购买最高2亿美元债券的权力。[124]但是该授权并没有得到执行。在1932年1月11日和2月24日的两次委员会会议之间，政府债券持有量减少了1100万美元，票据持有量减少了8000万美元，而贴现量则增加了2000万美元。联邦储备信贷余额在六个星期内一共减少了1亿美元。
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尽管正在等待通过的《格拉斯斯蒂格尔法案》解决了自由黄金的问题，公开市场政策委员会2月份的会议在很大程度上仍是1月份会议的翻版。虽然被同时提名为复兴金融公司主席，Meyer仍然继续担任联邦储备委员会的主席。在正式经济会议前的联邦储备委员会联席会议上，他声称：“看起来没有必要因为资金被提取储藏而使银行遭受严重的压力。要采取大胆的操作，没有比现在更稳妥的时机。”他进一步表示“他会同意较现在所讨论的数额更为巨大的购买量”。而McDougal仍然反对，他表示“按常理，他更愿意看到银行借入资金来确保资金的供给”。结果是执行委员会权力小幅扩张，被授权以大约每周2500万美元的速度购买总计不超过2.5亿美元的债券，当时McDougal和Young都投了反对票。本次会议后，执行委员会立即以3比2通过并开始实施这项计划。[125]
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7.5.4 1932年的公开市场购买计划
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如果没有来自国会的直接或间接的压力，这个小规模的计划不可能扩展成为大规模计划，甚至可能根本不会实施。Harrison在4月4日告诉其董事会的执行委员会，“如果要预防国会某种激进的金融立法，很显然就必须深入和加快实施我们的计划”。4月7日，Harrison在董事会全体会议中报告说，在是否应该加速购买计划的问题上，公开市场政策委员会执行委员会中有着很大的分歧，并已经投票决议继续执行现有计划。此时其中一位官员询问“联邦储备体系推行一个更为有力的计划对于击败《托马斯奖金法案》（the Thomas bonus bill）和其他类似法案是不是并没有帮助。Harrison总裁指出，Thomas议员向他表示，如果联邦储备体系能够推行一个更为有力的计划，Thomas将会感到满意而不会要求国会采取行动”。纽约联邦储备银行的董事们因此投票决议，要求银行经联邦储备委员会批准，在4月12日公开市场政策委员会会议之前，用自己的账户而非联邦储备体系的账户，购买不超过5000万美元的政府债券。[126]
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在公开市场政策委员会商业会议开始前的与联邦储备委员会的联席会议上，Meyer主席“呼吁人们注意这样一个事实，即一份议案已经提交给参议院，要求联邦储备委员会向政府陈述其计划……对议案的考虑已经被延迟。他声明，联邦储备体系可以采取更多的行动来帮助经济实现复苏，现在时机已经到来，联邦储备体系应该在权力范围内尽其所能阻止信贷的紧缩”。联邦储备委员会其他成员纷纷支持Meyer。2月13日上任的财政部部长Ogden L.Mills一直支持扩张行动，他表示：“对于一个如此巨大的中央银行体系，在这种情况下手握70%的黄金储备而袖手旁观，不采取任何积极策略，是令人难以置信的，也是不能原谅的。联邦储备体系应当使用规模与当前紧急状况相适应的资源。”
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联邦储备委员会委员离开之后，公开市场政策委员会以10
:1的投票结果批准了Harrison提出的解决方案：除2月24日会议上被授予的尚未到期的权力外，执行委员会另被授权购买最多为5亿美元的政府债券。行动必须尽可能快，并且应该尽可能在当前声明结束的第二天，也就是4月13日，购买不少于1亿美元的政府债券。[127]加入最后的附加条件，是因为Harrison告知委员会，他被安排于第二天在众议院的附属委员会前为一项法案作听证，该法案要求联邦储备体系进行公开市场购买，直到批发物价上涨到1926年的水平。Harrison说“对他来说，到时可能很有必要参考这一计划”。[128]
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在4月12日投票通过最初的计划后，联邦储备体系以每周1亿美元的速度购买政府债券，持续五周。在5月17日的会议上，委员会再次投票决议是否进一步购买5亿美元的债券，McDougal和Young表示不同意。在Meyer的建议下，会后调低了每周购买的比率。Harrison对其表示遗憾：“国会的脾气并未改善，提出不稳妥的信贷计划的危险依然很大。因此，为所谓‘联储体系很快会放弃其公开市场计划’的论点提供不必要的支持可能是不明智的。”但是在6月，可能是由于无法说服McDougal和Young，他向执行委员会建议：调整每周购买的速度，以将成员银行的超额准备金保持在2.5亿美元和3亿美元之间，将购买量尽可能减少到恰好需要的程度，同时保持联邦储备体系的持有量逐周增加，以“避免公众产生联储政策发生了改变的感觉”。[129]
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就像Burgess向纽约联邦储备银行的董事们总结上述计划的结果时所述，截至6月底，总共购买的10亿美元债券被5亿美元的黄金流失和4亿美元的贴现和票据购买量的减少所抵消，剩下的1亿美元为联邦储备信贷余额的净增额。对于Owen D.Young，这意味着“我们大部分的努力事实上被用来阻止信贷紧缩而不是刺激信贷扩张。我们只是为行动扫清了障碍，而并未实际采取行动……”一周后，在讨论来自芝加哥和波士顿方面要求停止该计划的压力的时候，他表示：
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事实上，当计划刚刚进行到一半的时候，在我们继续购买政府债券就会对成员银行有实际影响的情况下，我们被要求停止……当计划恰好到达可以发挥你当初预计的影响力的时候，突然停止，是多么荒谬的一件事情。如果这么做，我们就再也无计可施了。[130]
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芝加哥和波士顿方面用同样的事实作为证据来证明他们的观点，即该计划仅仅是用不理想的信贷形式替代了理想的形式。根据Harrison的报告，McDougal“没有看到公开市场购买有什么效果，因此赞成停止该计划”。而Young觉得“还会有更多银行倒闭，联邦储备银行的借款量也会大幅增加，因此我们购买政府债券只是在浪费资源”。[131]
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纽约联邦储备银行的一些官员（特别是Burgess）以及一些董事，赞成在得到联邦储备委员会准许的情况下继续执行该计划，即使这意味着纽约将在没有芝加哥和波士顿支持的情况下孤军奋战。既然联邦储备委员会希望继续执行该计划，毫无疑问会批准纽约联邦储备银行的行动。但是Harrison不想这样做。纽约联邦储备银行的黄金储备率只有50%，联邦储备体系是58%，而芝加哥储备银行是75%。但是芝加哥储备银行不愿意参与该计划。Harrison表明了他自己的想法：“我们必须继续执行公开市场计划，而且也许要逐步加快，但是必须有一个前提条件——该计划必须成为真正的整个联邦储备体系的计划，尤其是芝加哥和波士顿储备银行必须给予支持。”有人提出建议，当纽约联邦储备银行黄金储备率低于50%的时候，联邦储备委员会有权要求其他银行向其再贴现。对此Harrison回答道：“我们非常不愿意在无视其他储备银行意愿的情况下继续该计划，然后强制他们帮忙排忧解难。在这种情况下，联邦储备体系政策和公开市场政策委员会可能也会被置之不理。”[132]
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在这个关键时刻，Harrison为保证波士顿和芝加哥储备银行的合作而做着最后的努力。他不仅向两家银行的总裁和董事们，还向两个城市的商业银行和商人们解释情况。Owen D.Young专程去了一次芝加哥，试图说服芝加哥储备银行的董事们，但是都无济于事。[133]
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为了就该问题作出决议，公开市场政策委员会于7月14日召开了全体会议。在和联邦储备委员会的联席会议上，Meyer主席建议：“在制定未来政策的时候，必须考虑到中断已执行政策的不连贯性给公众造成的负面影响。在制定未来政策的时候，应尽最大努力保证其成为一个有效而一致的联邦储备体系政策。”他进一步指出：“国会中存在加强联邦储备体系中央集权的趋向，而公开市场操作计划则可以检验现有形式下的联邦储备体系是否具备有效行使职责的能力。”[134]委员会投票决议，同意购买之前已经授权但并未执行的数额（即2.07亿美元）以内的债券，以此将超额准备金保持在2亿美元左右。作为对执行委员会的指导，公开市场政策委员会建议在之后总共四周内，每周购买量不超过1500万美元——除非在异常或无法预料的情况下——且不低于500万美元。McDougal、Young和来自里士满的Seay仍然投票反对该决议。[135]
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没有了国会的压力——国会在7月16日休会——公开市场政策委员会又恢复了其早期的政策。[136]采纳的仅仅是一个给面子的最小计划，执行的几乎是与推荐信一致的最低水平。McDougal和Young拒绝参与进一步的购买行动，而Harrison也不愿意独自行动。结果是，在委员会会议后的四个星期内，总购买量只达到3000万美元（第一个星期1500万美元，之后每星期500万美元）。从8月10日到1932年年末，联邦储备体系的债券持有量几乎没有任何变化。
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7.5.5 1933年的银行业危机
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1933年1月4日，公开市场政策委员会会议的原始备忘录中描述，经济形势“本来朝着复苏的方向已经有了一个好的开端，但是在这个时候却被中断了，所以现在的形势更加令人犹豫不决、无法确定”。会上，Meyer主席和财政部部长Mills都强调，联邦储备体系对公开市场政策的任何松懈都会为国会采取通货膨胀政策提供借口。Harrison总裁将国会的形势作为保持联邦储备体系政府债券组合完整性的三个理由之一；第二个理由是，减少债券持有量“可能会对债券市场产生抑制作用，从而延缓整个经济的复苏过程，并且进一步损害银行债券组合的价值”；第三个理由是，更大量的超额准备金会导致主要资本中心存款利率的下降，从而扰乱“资金更广泛地发挥作用”。相对于这三个理由，Harrison又列出三个支持减少债券组合的理由。首先，“联邦储备体系的公开市场政策并不是要积累特定数量的债券，而是要通过减少银行债务和创造大量超额准备金（这一点已经实现），阻止通货紧缩”；其次，进一步大量增加超额准备金并不会增加银行借贷和投资的压力，只会使必要时的控制最小化；最后，公开市场购买使财政借贷更为便宜，“因此在某种程度上鼓励了预算不平衡的持续”。
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大部分银行总裁的观点显然倾向于减少债券组合，而最后的决议也反映了这一观点。该决议授予执行委员会减少联邦储备体系所持有财政票据的权力，但1月份的减少额不能超过1.25亿美元，不能使超额准备金减少到5000万美元以下；授权委员会在必要的情况下为了防止超额准备金低于现有程度，可以购买债券，但是只能维持而不能超过现有量。在任何证券持有量超过现有水平前，必须召开新的委员会会议。[137]
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虽然Burgess和财政部官员担心债券市场的疲软以及新一轮银行业危机的出现，但上述政策建议仍然得到了执行，1月份债券持有量减少了9000万美元。截至1933年2月1日，超额准备金降到5亿美元以下，而公开市场购买量不足以使其恢复原有水平。从1月的最后一周到2月15日，联邦储备体系增持债券4500万美元，允许联邦储备信贷余额总共上升7000万美元。但是，仅这三个星期中，成员银行在联邦储备银行的准备金余额就下降了2.8亿美元。
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2月份，因为银行业危机不断加剧，Harrison“在当时近乎不可能的情况下”召开了公开市场政策委员会会议，此时公开市场操作——联邦储备体系最为有效的货币工具——陷入的状况生动细致地显现出来。纽约联邦储备银行转向购买票据作为替代。2月16日，纽约联邦储备银行要求将票据最低买入利率从1%降低至0.5%，并得到了联邦储备委员会的批准。接下来的两个星期内纽约联邦储备银行购进了3.5亿美元的票据，虽然第二个周末，为了与贴现率的上升保持一致，银行又两次提高票据买入利率，2月27日提高到1%，3月1日提高到1.5%。第一个星期还购进了2500万美元的政府债券，第二个星期购进了200万美元，主要是为了使银行能够通过出售政府债券而不是借贷来获得流动性。[138]
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在银行进入歇业期前的最后两个月，可以说联邦储备体系根本没有采取任何可以称之为“政策”的行动。整个联邦储备体系内部士气低落，各储备银行各自为政，人们都沉浸于在整个金融界和社会蔓延的恐慌气氛中。一个独立的中央银行体系所应有的市场领导力、承受政治压力和盈利压力的能力，以及按照与整个市场相反的方向行动的能力——这些能力原本是建立这种具有广泛权力的准政府机构的理由——明显地缺失。
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