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在这个关键时刻，Harrison为保证波士顿和芝加哥储备银行的合作而做着最后的努力。他不仅向两家银行的总裁和董事们，还向两个城市的商业银行和商人们解释情况。Owen D.Young专程去了一次芝加哥，试图说服芝加哥储备银行的董事们，但是都无济于事。[133]
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为了就该问题作出决议，公开市场政策委员会于7月14日召开了全体会议。在和联邦储备委员会的联席会议上，Meyer主席建议：“在制定未来政策的时候，必须考虑到中断已执行政策的不连贯性给公众造成的负面影响。在制定未来政策的时候，应尽最大努力保证其成为一个有效而一致的联邦储备体系政策。”他进一步指出：“国会中存在加强联邦储备体系中央集权的趋向，而公开市场操作计划则可以检验现有形式下的联邦储备体系是否具备有效行使职责的能力。”[134]委员会投票决议，同意购买之前已经授权但并未执行的数额（即2.07亿美元）以内的债券，以此将超额准备金保持在2亿美元左右。作为对执行委员会的指导，公开市场政策委员会建议在之后总共四周内，每周购买量不超过1500万美元——除非在异常或无法预料的情况下——且不低于500万美元。McDougal、Young和来自里士满的Seay仍然投票反对该决议。[135]
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没有了国会的压力——国会在7月16日休会——公开市场政策委员会又恢复了其早期的政策。[136]采纳的仅仅是一个给面子的最小计划，执行的几乎是与推荐信一致的最低水平。McDougal和Young拒绝参与进一步的购买行动，而Harrison也不愿意独自行动。结果是，在委员会会议后的四个星期内，总购买量只达到3000万美元（第一个星期1500万美元，之后每星期500万美元）。从8月10日到1932年年末，联邦储备体系的债券持有量几乎没有任何变化。
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7.5.5 1933年的银行业危机
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1933年1月4日，公开市场政策委员会会议的原始备忘录中描述，经济形势“本来朝着复苏的方向已经有了一个好的开端，但是在这个时候却被中断了，所以现在的形势更加令人犹豫不决、无法确定”。会上，Meyer主席和财政部部长Mills都强调，联邦储备体系对公开市场政策的任何松懈都会为国会采取通货膨胀政策提供借口。Harrison总裁将国会的形势作为保持联邦储备体系政府债券组合完整性的三个理由之一；第二个理由是，减少债券持有量“可能会对债券市场产生抑制作用，从而延缓整个经济的复苏过程，并且进一步损害银行债券组合的价值”；第三个理由是，更大量的超额准备金会导致主要资本中心存款利率的下降，从而扰乱“资金更广泛地发挥作用”。相对于这三个理由，Harrison又列出三个支持减少债券组合的理由。首先，“联邦储备体系的公开市场政策并不是要积累特定数量的债券，而是要通过减少银行债务和创造大量超额准备金（这一点已经实现），阻止通货紧缩”；其次，进一步大量增加超额准备金并不会增加银行借贷和投资的压力，只会使必要时的控制最小化；最后，公开市场购买使财政借贷更为便宜，“因此在某种程度上鼓励了预算不平衡的持续”。
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大部分银行总裁的观点显然倾向于减少债券组合，而最后的决议也反映了这一观点。该决议授予执行委员会减少联邦储备体系所持有财政票据的权力，但1月份的减少额不能超过1.25亿美元，不能使超额准备金减少到5000万美元以下；授权委员会在必要的情况下为了防止超额准备金低于现有程度，可以购买债券，但是只能维持而不能超过现有量。在任何证券持有量超过现有水平前，必须召开新的委员会会议。[137]
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虽然Burgess和财政部官员担心债券市场的疲软以及新一轮银行业危机的出现，但上述政策建议仍然得到了执行，1月份债券持有量减少了9000万美元。截至1933年2月1日，超额准备金降到5亿美元以下，而公开市场购买量不足以使其恢复原有水平。从1月的最后一周到2月15日，联邦储备体系增持债券4500万美元，允许联邦储备信贷余额总共上升7000万美元。但是，仅这三个星期中，成员银行在联邦储备银行的准备金余额就下降了2.8亿美元。
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2月份，因为银行业危机不断加剧，Harrison“在当时近乎不可能的情况下”召开了公开市场政策委员会会议，此时公开市场操作——联邦储备体系最为有效的货币工具——陷入的状况生动细致地显现出来。纽约联邦储备银行转向购买票据作为替代。2月16日，纽约联邦储备银行要求将票据最低买入利率从1%降低至0.5%，并得到了联邦储备委员会的批准。接下来的两个星期内纽约联邦储备银行购进了3.5亿美元的票据，虽然第二个周末，为了与贴现率的上升保持一致，银行又两次提高票据买入利率，2月27日提高到1%，3月1日提高到1.5%。第一个星期还购进了2500万美元的政府债券，第二个星期购进了200万美元，主要是为了使银行能够通过出售政府债券而不是借贷来获得流动性。[138]
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在银行进入歇业期前的最后两个月，可以说联邦储备体系根本没有采取任何可以称之为“政策”的行动。整个联邦储备体系内部士气低落，各储备银行各自为政，人们都沉浸于在整个金融界和社会蔓延的恐慌气氛中。一个独立的中央银行体系所应有的市场领导力、承受政治压力和盈利压力的能力，以及按照与整个市场相反的方向行动的能力——这些能力原本是建立这种具有广泛权力的准政府机构的理由——明显地缺失。
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7.6 其他可选政策
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很明显，1929-1933年的货币政策并不是外部压力造成的不可避免的结果。在这段时期内，其他的可选政策一直都是存在的，联邦储备体系内的领导人物也一直都强烈推荐执行这些政策，而且，从技术上说，联邦储备体系也一直都具备采取这些政策的条件。
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为了清晰地显示实际上所执行的政策的效果，我们考虑在三个关键时期分别有哪些明显的其他可选政策，以及它们的可能效果。这三个时期分别是：（1）1930年年初至1930年10月；（2）1931年年初至1931年8月；（3）1931年9月英国脱离金本位制后的四个月。然后我们评价一些有关联邦储备史的文献中提出的主要观点：1931年年底到1932年年初联邦储备体系实际采取政策的主要原因是，在1932年2月底通过《格拉斯斯蒂格尔法案》之前，“自由黄金”的短缺大大阻碍了可选政策的使用。
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我们在本章第2节已经讲过，在第一个时期后发生的、横跨后两个时期的连续的银行业危机，一个比一个严重。能够应对前一时期危机的措施不一定足以应对下一时期的危机。另一方面，我们可以看到，1932年春夏所购买的债券确实中止了货币存量的下降，但是不足以防止其几个月后的故态复萌。但如果早点采取这一措施，就能够化解早期的危机了。正如俗话所说，“小洞不补，大洞吃苦”。
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7.6.1 1930年1月至1930年10月底
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如上所述，那些后来提出的认为联邦储备体系的货币扩张政策无效或是没有必要的观点都不适用于该时期。我们可以看到，没有迹象表明公众对银行失去了信心，或者银行对自身安全问题存在过分的担忧。银行正最大限度地利用其准备金，任何准备金的增加都可能会被用来扩充银行的资产。扩张性政策并不构成对金本位制度的威胁；相反，黄金储备保持高位，且黄金持续流入。整个20世纪20年代，联邦储备体系都在担忧所持黄金占世界总量的比例过大；唯一一个引起联邦储备体系内部讨论（1930年）的和黄金有关的问题，是如何抵制黄金的流入。最后，国外并未出现任何严重的货币危机。
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为了评估一个替代性政策可能带来的数量效果，我们来考察如果1932年实际执行的购买计划改在1930年执行，效果将会如何，即联邦储备体系着手增加其债券持有量，使其在1930年的前10个月增加10亿美元。从1929年12月到1930年10月，经季节性调整后，政府债券持有量实际增加1.5亿美元。如果当时再多购买8.5亿美元的债券，那么高能货币会增加6.9亿美元，而不是像实际发生的那样，减少了1.6亿美元。高能货币的增加量会全部用于增加准备金，因为在1930年的前10个月里公众减少了通货的持有。但是，联邦储备体系其他形式信贷的变化可能会降低所假设的增加购买债券的效果。从1929年12月至1930年10月，票据购买量降低了1.1亿美元（从2.4亿美元降至1.3亿美元），票据贴现量也降低了3.9亿美元（从5.9亿美元降至2亿美元）。额外购买的8.5亿美元债券必然会进一步导致票据贴现量的减少，也可能会导致票据购买量的减少，因为银行会使用一部分资金偿付借款，并且银行承兑的需求可能会进一步增大。为了将这种抵消效果极端化，我们假设贴现量和票据购买量都下降到5000万美元。即便如此，额外购买的效果仍会使联邦储备信贷余额增加1.3亿美元，而不是像实际中那样，下降了4.9亿美元，并且高能货币将会增加4.6亿美元。
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如果两个存款比率的变动与实际中相同，而高能货币增加6.5%而不是降低2.5%，会使实际降低2%的货币存量变为增加7%。在这种情况下，存款比率可能朝抵消所假设的高能货币增加的方向变动。但即使如此，也无法改变这样一个大致的结论：在1930年的前10个月，如果联邦储备体系债券持有量增加10亿美元而不是1.5亿美元，会极大地扭转货币形势，扭转力度之大几乎肯定会远远超过使货币存量从下降转变为明显增加所需要的操作力度。
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货币形势的变化可能会影响黄金的流动，可能减少黄金流入，甚至可能导致黄金流出。但是，这只能通过其对经济活动趋势和资本市场状态的影响来完成。货币形势的好转只有在能减缓经济紧缩，并缓解资本市场压力的情况下，才会影响黄金的流向。而这样的结果正是替代性政策所要达到的目的。因此，黄金流入的减少应被视为替代性政策成功的标志，而不是抵消该政策效果的因素。
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我们所假设的额外政府债券的购买会通过两种途径降低1930年秋银行业危机发生的可能性：其间接途径是通过影响经济紧缩的严重程度，其直接途径是通过影响银行的资产负债表。上述间接影响会改善借款人偿还借款的能力，直接影响则意味着银行准备金会大幅上升而非大致保持不变。虽然我们不能说这种做法一定能防止银行业危机的发生（虽然很有可能），但是肯定会降低任何实际发生危机的严重程度，进而减缓危机的余波。
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对资本市场的影响和国外黄金流入的减少会对国外产生正面影响。再次指出，虽然这些政策可能无法完全阻止后来的金融危机的发生，但是肯定可以缓解危机。
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7.6.2 1931年1月至1931年8月底
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1931年年初的几个月是货币政策的第二个关键时期。银行业危机已经停止，也出现了对银行信心的回升和经济条件改善的迹象。我们已经在本章第2节提到，当时如果实行强而有力的货币扩张政策，会使朦胧的复苏迹象转化为实际的复苏。
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我们假设直到1930年年底（包括第一次银行业危机期间），联储所采取的实际政策保持不变，但是在1931年的前8个月，经季节性调整后，联储将其债券持有量增加了10亿美元，而不是实际中的8000万美元。在这8个月期间，由于银行体系内部流失，公众持有的通货增加了3.7亿美元，银行准备金减少了1.2亿美元。通货增加量和银行准备金减少量的差额，即2.5亿美元，就是高能货币的增加额。额外购买的9.2亿美元政府债券，在票据贴现量或购买量没有减少的情况下，会增加11.7亿美元的高能货币。这足以在抵消当时通货流失的同时，增加8亿美元的银行准备金。有如此大规模的准备金增长（而不是实际中1.2亿美元的下降），银行将无须清算其债券，向联邦储备体系的借贷量也会减少，而不是增加了4000万美元。债券市场也会相应变得更为坚挺，银行倒闭数量将大大减少，因此挤兑现象（如果有的话）也会大为减少。结果是，进入流通的通货会比实际数量少很多，而银行准备金的增加会比这些数据所显示的更多。
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和之前一样，我们假设票据贴现量和购买量都减少到5000万美元，如果联邦储备体系在1931年的前8个月额外购买9.2亿美元的政府债券，那么联邦储备信贷余额将会增加4.7亿美元而不是4000万美元。在这种情况下，高能货币会增加6.8亿美元，即增长10%而不是3.5%。即使两个存款比率如实际般下降，货币存量增加的结果也不会改变，而不是实际中降低5.5%的结果。
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但是在这种情况下，货币形势对存款比率变化的影响肯定是会使其增强而不是抵消所假设的公开市场购买的扩张性效果。存款人不会再急于将存款兑换为通货，银行也不会再急于增加准备金头寸。因此两个存款比率的下降幅度都会比实际中更小。在这样一个已经改变的货币环境下，第二次银行业危机可能根本不会发生。同样，购买10亿美元债券可能比完全扭转货币形势所需的数量要大得多。但是，即使第二次银行业危机发生了，而且如实际中一样严重，这种假设的公开市场购买也可以完全消除其对货币存量的影响。
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