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值得注意的是，Harrison信件中没有提到货币存量这样的变量。正如其他20世纪50年代以前联邦储备体系的货币政策文献一样，他仅仅关注了信贷条件而不是货币存量。但是，这并未影响到最后的政策结论，而只是改变了推理的过程。即使考虑到货币存量的变化，也会得出一个完全相同的结论：联邦储备体系理应购买债券，以此来避免高能货币的减少，并设法使其有所增加。此外，正如我们在本章第3节讲到的，当时债券市场和货币市场间有着非常紧密的联系。债券市场的改善将有助于防止随后发生的银行倒闭。虽然在信中表达得并不十分明确，但这种联系却是毫无疑问的。[93]Harrison的信件及所有对其回复向我们展示了一幅图画，清晰而全面地描绘了当时联邦储备体系内部关于货币问题的态度。只有两位总裁——亚特兰大的Eugene Black和里士满的George Seay——旗帜鲜明地赞同Harrison的分析，并支持该政策建议。其他总裁都不同意，并且大部分人表示了强烈反对。
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芝加哥的James McDougal写道：“市场上有足够的资金，在这种情况下，审慎起见，联邦储备体系的政策应该是保留一定力量，以满足将来可能上升的资金需求，而不是在不需要的时候向市场投放更多的货币。”他进一步强调，“其他方面而不是股市更容易产生投机危险”。McDougal一直是纽约联邦储备银行所提议政策的最公开的反对者，在大萧条余下的时期里，他几乎在所有的场合都一直支持出售债券。要求联邦储备体系节约资源的呼声此后不绝于耳。McDougal的观点颇有影响力，因为芝加哥是美国国内除纽约外最重要的金融中心，他本人在联邦储备体系内也非常有资历。在1914年芝加哥储备银行成立之初，McDougal就被任命为总裁，当时纽约联邦储备银行的总裁还是刚刚上任的Strong。在之前的某些场合中，他就与纽约方面有过分歧。[94]
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旧金山的John U.Calkins也与McDougal同样直截了当。在之前致Young主席的一封信中，他解释了芝加哥未参与6月份公开市场购买的原因。他说：“信贷已经廉价而过剩，我们并不认为更加廉价和多余的信贷能够促进经济复苏。”在他回复Harrison的信件中，他重申了此观点，并表示“创造、促进和鼓励债券市场”不在“联邦储备体系的职责范围之内”，“鼓励外国债券市场发展并不能抵消最近批准的关税法案对国际贸易所产生的负面影响”。他还表示：“我们相信，到目前为止，强制增加的信贷投放并没有产生很好的效果，最近几个月当然也就更不会有什么明显的效果。我们也相信，每次当我们徒劳地增加信贷投放量时，我们也就失去了在将来时机恰当时投放更多信贷所能带来的潜在好处。”[95]
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达拉斯的Lynn P.Talley写道，他的董事们“并不倾向于支持人为地干预经济发展趋势，以扭转在当时被认为是荒谬的事件（这里指的是1928-1929年的股市投机）造成的经济形势”。和其他人一样，Talley的信件反映出人们对纽约方面没有成功度过1929年灾难的不满，认为当前的困境是对当时联邦储备体系未能控制住牛市这一失误的惩罚。他写道：“不管是由于医生的疏忽，还是医生已在最佳判断下和专业技能的范围内，竭尽全力进行了救助，只要病人已经死亡了，那么即使再进行人工呼吸或者注射肾上腺素，也不可能使病人复活。”[96]
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明尼阿波利斯的W.B.Geery写道：“尽管试图使融资更加便捷的努力有助于增加消费，但是这样刺激融资可能会导致进一步的生产过剩。”[97]
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费城的George W.Norris答复道，他和一位保险公司执行官以及一位私营银行家的讨论更加坚定了他的观点，即“现在试图进一步压低已经异常低的利率是不明智的、毫无结果的”。同年9月，在公开市场政策委员会的会议上，强烈反对联邦储备体系现行政策的Norris宣读了一份很长的备忘录，总结了费城方面的观点。费城储备银行反对“目前异常低的利率”，认为这是对“货币市场供求自然规律”干预的结果，并得出结论：“这是与联邦储备委员会《第十个年度报告》所规定的政策背道而驰的。我们一直在衰退时期扩张信贷，但这种额度目前无人问津且用不出去，而当其真正为人所需又能发挥作用时，我们又不得不紧缩信贷。”[98]
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在我们看来，这些观点是具有迷惑性和误导性的，持有这种观点的人并不只限于联邦储备体系内部。由全国主要银行家组成的联邦顾问理事会一直坚持与这一观点一致的建议，即“当前形势下的最佳选择是，不进行公开市场操作，以免阻碍信贷的自然流动”[99]。但是，在金融界还有其他人对当前形势的看法和纽约联邦储备银行相同。1930年7月，加拿大皇家银行（Royal Bank of Canada）在每月来信中总结道：“联邦储备银行立即而果断地采取行动，在市场上大量投放新资金，是阻止当前严重而持久的价格下滑、改变市场心理状态所必需的行动。”
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任何读到上述和Harrison的来往信件、公开市场投资委员会和公开市场政策委员会的会议记录以及联邦储备体系的相关文献的人，都无法不对纽约银行和其他储备银行在货币问题复杂性理解上的巨大分歧留下深刻印象。多年来直接负责在国家中央货币市场上实施货币政策，以及与世界其他主要货币市场的管理人员合作的经历，使得纽约联邦储备银行的技术人员、官员和董事们能够准确地洞悉货币关系，敏锐地认识到货币政策行动的效果。这种特质是那些主要考虑地方和区域问题的其他储备银行，以及在政策的一般性实施中只扮演很小角色且并无重要操作职能的联邦储备委员会所不具备的。
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Harrison的信件激起了大量的反对意见，这使得纽约联邦储备银行在7月间多次考虑，仍用自身账户进行公开市场购买，但希望先得到联邦储备委员会的批准。Harrison试探了联邦储备委员会对这一行动的看法。结果相当不利，以至于使纽约联邦储备银行无法采取进一步的行动。[100]
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到1930年9月，部分银行甚至还在反对季节性的货币扩张政策。正如Harrison对他的董事们所言：
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其他一些联邦储备银行——包括大部分组成联邦储备体系的公开市场政策委员会执委会的总裁们所在银行——都支持事后修正的政策而不是事前预期的政策。他们愿意放任货币市场紧缩、市场利率走低的形势发展，然后再通过购买政府债券来改变这种形势。
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几天之后，在纽约联邦储备银行官员的一次会议上，Carl Snyder建议“应该通过进一步购买政府债券来有力地制止这次通货紧缩”，Harrison则回答道：“站在联邦储备体系的立场，现在是不可能实施这样一个行动的——因为这么做将意味着主动地割裂联邦储备体系的政策。”[101]
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尽管联邦储备体系的信贷余额出现了下降，联邦储备委员会仍将其1930年的政策描述为“宽松货币……由不时增加购买政府债券、累进降低联邦储备银行的贴现率和承兑利率便可看出”[102]。这句话明显地说明了“宽松货币”“偏紧”这些术语的模棱两可，以及之前强调过的使用所有影响货币存量和信贷条件的因素来解释联邦储备体系的行动的必要性（第188-190页）。将该政策形容为“宽松货币”看起来有些矛盾，因为它允许货币存量在14个月内以相当大的幅度下降，而该幅度在此前54年内也仅出现过四次，并且仅在严重紧缩的时候才出现过。在其他因素都趋向于增加货币存量，而完全是因为联邦储备信贷余额的减少才使潜在的扩张变成了紧缩时，这种对政策的评价看起来尤其荒谬。
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在当时经济和货币市场发生转变的背景下，该政策理应被视为“紧缩”而不是“放松”信贷。在历时一年多的严重经济紧缩中，联邦储备体系放任贴现量和信贷余额的下降，结果是前者的下降幅度为政府债券净购买量的两倍，后者的下降幅度为黄金增量的接近三倍。在1932年年初之前，联邦储备体系所持有的票据和政府债券的显著特点是其季节性模式，上半年紧缩而下半年扩张。从1929年8月至1930年10月，政府债券外加票据的购买都集中在1929年的下半年。1930年7月底，联邦储备体系的政府债券外加票据的持有量比1929年12月底的持有量低了2亿美元。即使是机械地延续联邦储备体系之前的黄金对冲计划，也要求1929年10月至1930年10月间必须有一个更加有力的扩张。实际上，通过该计划，联邦储备体系也早就清楚地认识到根据不可控的外部因素采取行动的必要性。这样的行动本可以把联邦储备体系货币存量的下降限制在2.1亿美元以内——这也是同时期黄金储备的增加量——而不是像实际发生的那样，经季节性调整后下降了5.9亿美元。正如之前的联邦储备委员会的政策声明中提到的，要做的不仅仅是机械地对冲黄金，还要考虑当期的经济情况。既然股票市场已经崩溃，商品市场中又无投机的迹象，任何信贷扩张都会如《第十个年度报告》（1923年）所述的那样，“只会被限制于生产性用途”。[103]
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联邦储备体系内部的僵局持续到第二年，形势只发生了略微的变化。Harrison一方面受到来自银行官员和董事们的压力——尽管他们不再像上一年那样一再坚持——要求进一步放松货币和购买更多债券；另一方面，作为公开市场政策委员会主席，他又必须忠实地执行委员会所采纳的政策。形势的主要变化之一是，Eugene Meyer顶替Roy Young成为联邦储备委员会主席。Young于1930年9月成为波士顿联邦储备银行的总裁，以及执行委员会的一员，联合McDougal一起反对购买债券，支持出售债券。[104]Meyer总体上同意购买债券，由于没有经历过类似Harrison 1930年时的挫折，所以倾向于大力推动购买。
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公开市场政策委员会于1931年1月的会议明显改变了形势。从1930年10月到12月中，联邦储备体系的债券持有量并未有实质性改变。12月的第二个星期美国银行的倒闭导致纽约银行业出现业务困难，迫使纽约联邦储备银行购买了4500万美元的政府债券。债券是向两家出现挤兑的银行购买的，这使这两家银行免于借贷。另外还用联邦储备体系的账户购买了8000万美元政府债券。Harrison解释“此举是避免由于大量账面粉饰（window dressing）行为而引起大规模信贷紧缩”。此次公开购买是依照委员会于1930年9月25日的会议上，在“事前预期”和“事后纠正”两种建议间折中而批准的1亿美元的季节性扩张政策。[105]在1931年1月的会议上，委员会建议“在不干扰或紧缩货币的情况下，处理一部分持有的政府债券”。[106]而随后在联邦储备委员会成员和董事们会面时，Adolph Miller和Eugene Meyer都提出反对。Harrison在其委员会主席职能范围内支持此建议，他指出“目前一部分人希望大量出售债券，而另一部分人认为只有当确实需要收紧银根时，才应采取类似的温和的出售政策，上述建议代表了这两种观点的妥协”。对政治反响较为敏感的Meyer声明：
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联邦储备体系减少票据和贴现一般不意味着任何主要政策的出台，然而出售政府债券却通常被视为联邦储备体系政策的较大变动。在去年的一些季度中，联邦储备体系寻求采取紧缩政策就备受谴责，所以现在出售债券无疑是火上浇油。在目前的形势下，如果不是确实必要，尽量避免采取任何体现政策巨大变化的行动才是明智之举。
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尽管Meyer持保守态度，联邦储备委员会还是通过了委员会的建议。虽然人们担心会引起债券市场的紧缩，但到1931年1月为止，债券持有量仍然减少了1.3亿美元。[107]
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1931年4月，作为公开市场政策委员会的主席，Harrison向主席委员会出示了一份报告。报告中表达了他对黄金流入以及美国持续对冲黄金会对世界造成危险的担忧。[108]在谈到国内的形势时，他则表示：
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虽然通常认为最近几个月的货币形势逐渐变得宽松，并且利率也确实下降到了很低的程度，但是在数月的时间里并未出现联邦储备体系的剩余资金急于等待市场使用的情况……另外，虽然大城市中银行的头寸相对宽松，但并不能说整个国家的信贷是廉价和充足的。[109]
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公开市场政策委员会讨论了Harrison的报告，在他的推动下，一个使黄金输入更为有效、信贷更为活跃的计划得以展开。该计划分为三部分：首先，尽可能保持票据的组合；其次，降低票据买入利率，也尽可能降低贴现率；最后，如果购买票据不能维持盈利资产，那就授权执行委员会可购买最多1亿美元的政府债券。这个温和的计划，包括最后一个部分——唯一属于委员会专有权限的部分——勉强得到四位官员的支持，其中三位是执行委员会成员。[110]
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直到6月22日，在Harrison的推动下，执行委员会才开始按照上述计划进行公开购买，购买了5000万美元的债券。到会的Meyer鼎力支持Harrison，指出“联邦储备委员会本身倾向于购买更多的债券”。授权得以通过，只有一人投了反对票，即波士顿的Young。费城的Norris选择了弃权，而芝加哥的McDougal违背自己的意愿投票赞成，因为两天前胡佛总统发布了公告，建议延缓偿付州际债务（“作为对总统公告的支持，公众欢迎购买政府债券的政策”）。7月9日，执行委员会同意再购买5000万美元政府债券，完全执行4月获得授权的1亿美元购买量。但是因为Harrison担心国外的事态发展，因而不顾Meyer的反对，于16日在购买量达到3000万美元的时候停止了购买。[111]
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8月初，Harrison和Meyer再次要求进一步购买。在和纽约联邦储备银行执行委员会的官员讨论当前形势的时候，Meyer出示了从1930年11月1日至1931年8月5日的数据。在此期间，美国黄金存量增长了4.21亿美元；通货增加了3.5亿美元，而不是通常至少1亿美元的季节性减少；法兰西银行从市场上提取了1.25亿美元（可假设是从承兑市场上提取的）。他接着指出：“在信贷扩张的基础没有发生主动紧缩的情况下，联邦储备体系消极地允许对冲了比总流入更为巨额的黄金。”他说：“如果去年12月有人问起，是否支持或允许对冲4亿美元黄金，我们毫无疑问会否定。”[112]
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8月11日，公开市场政策委员会召开了一次全体会议，当时委员会中的部分人不赞成进一步的购买行动。Harrison提出了一个可在时机适当的时候付诸实施的计划，即授权执行委员会购买最高3亿美元的政府债券。除了亚特兰大的Black支持Harrison以外，其余所有总裁都持反对意见，所以最后会议通过投票授权执行委员会购买或出售1.2亿美元的债券。[113]
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在我们所知的范围内，这是首次提及自由黄金问题的会议，而该问题后来被认为是联邦储备体系停止购买债券的主要原因。但是，自由黄金问题（我们将下一节中进行讨论）并没有影响会议的最终结果。
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