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虽然联邦储备体系对外部流失的反应堪称“经典”，但是却和它在20世纪20年代逐步形成的替代性政策——黄金对冲政策格格不入。该政策要求的不是通过紧缩而是通过扩张来应对黄金流失，或者更清楚地说，就是在黄金流失的前后时期扩张，以应对内部流失。[141]
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在20年代，联邦储备体系对冲了流出和流入的黄金。它不仅仅对冲了从1929年8月到1931年8月的黄金流入，而且持续的政策还要求对冲1931年9月之后的黄金流出。从技术上说，联邦储备体系当时具备强有力的执行该政策的条件。恰好在英国脱离金本位制前，美国的黄金储备达到了历史最高水平——超过了47亿美元，约占世界货币黄金储备总量的40%。联邦储备体系的储备百分比——黄金储备与其票据、存款负债的比率——在7月超过80%，在9月平均达到74.7%，在10月也从未降低到56.6%以下。即使在其最低点，也就是10月底的时候，联邦储备体系的黄金储备也超过了法定要求的10亿美元。[142]而且这个数额可以通过简单的记账调整而增加8000万到2亿美元。[143]此外，联邦储备委员会暂停黄金储备要求的法定权力，而1933年年初它的确使用过此权力。
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法国所持有的短期账户余额存在提现压力。法国的短期账户余额自1929年起就一直下降，1931年1月为7.8亿美元（欧洲持有总量为18亿美元），9月为7亿美元左右。[144]法国非常忠于金本位制度。法国金融界（包括法兰西银行）非常担心美国保持金本位的能力和意愿，这也是法国短期账户余额异常不稳定的原因。正如我们所看到的，法国的短期账户余额尽管在1931年10月未被提取[145]，但到1932年春几乎被提取殆尽。[146]即使在10月提取余额最终对黄金头寸也无任何影响，但是可能将联邦储备体系的准备金率降低到49%以下，从而产生和余额实际提取时不一样的心理影响，因为当时联邦储备体系的准备金率从未低于58%。1932年公开市场操作时期达到的最低准备金率是56%（日数据的月平均值）。其结果看起来是，如果实施了黄金对冲政策，黄金外流在达到法定准备金率之前就可以被制止，更不用说在黄金储备被耗尽之前了。[147]
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假设联邦储备体系在采纳治理外部流失的“经典”方案，即在提高贴现率的同时，实施了治理内部流失的“经典”方案（也是其早期黄金对冲政策所要求的举措）——政府债券购买。再具体一些，假设联邦储备体系的债券持有量增加了10亿美元，结果会如何呢？
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1931年8月至1932年1月间，公众持有的通货增加了7.2亿美元，而银行准备金下降了3.9亿美元，这意味着作为贴现量增加和其他变化的结果，尽管出现了黄金流失，高能货币仍然增加了3.3亿美元。假设其他条件保持不变，联邦储备体系购买10亿美元的政府债券则意味着增加了13.3亿美元的高能货币。这个数额将足以覆盖公众提取的全部通货，即7.2亿美元，同时还可增加6.1亿美元的银行准备金，而不是如实际中那样，减少了3.9亿美元，降幅达1/8。银行准备金的增加将带来存款的乘数扩张效应，而不是实际发生的乘数紧缩效应。
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在这种情况下，银行所承受的压力当然会比实际小很多，也就不会从联邦储备体系大量借贷，因此会抵消一部分所假设的高能货币的增加。但是，这种抵消影响将体现为倒闭银行数量的下降，以及公众将存款转换为通货的意愿的降低。因此，公众持有通货的增量会比实际小。这些互相抵消的因素对银行准备金的净效果可能是扩张性的，也可能是紧缩性的。
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同样，为了表明这些调整的数量级，假设从1931年9月至1932年1月贴现量和票据购买量保持不变，而不是实际中的前者从2.8亿美元增加到8.4亿美元，后者从3.1亿美元减少到1亿美元。即使在这种情况下，购买10亿美元政府债券也将意味着高能货币的增加量要比实际增加量再多6.5亿美元。即使我们作进一步的极端假设，在这样一个已经大为好转的货币形势下，两个存款比率的下降幅度仍然和实际中一样大（对于存款通货比率，这样短时期内的下降已经是历史上的最大幅度了），结果是此期间货币存量的减少额也会低于该期间实际减少额的一半。在这样的环境下，存款通货比率即使是很微小的改善——从8.95降低至7.10而非6.47——也会使货币存量保持稳定而不是下降12%。
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危机正日益变得严重，所以这次我们作为比较标准的10亿美元，并不像在前两个时期那样，是扭转货币形势所需金额的数倍。但是上述计算显示，即使是这个规模的公开市场购买也已经足够了。并且在货币形势得到如此改善的情况下，经济形势不可能像实际中那样急剧恶化。
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7.6.4 自由黄金问题
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在从联邦储备体系退休后出版的著作中，Goldenweiser简要地分析了联邦储备体系对英国脱离金本位制的反应。在讨论提高贴现率以应对外部流失的时候，他称其为“对传统的简单回归”[148]，“对银行体系和萧条过程只有短暂的影响”。此后，他继续对内部流失问题发表看法：
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更为严重的是，联邦储备体系未能通过贴现票据为成员银行提供足够的帮助，而且未能实施有力的公开市场购买政策。人们将联邦储备体系在紧急情况下未能施以援手的主要原因归咎于法律——法律对于可用于贴现的合规票据有严格的规定，同时阻碍了政府债券成为联邦储备券可接受的抵押物。[149]
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Goldenweiser所提及的问题就是所谓的自由黄金问题。内部流失使得联邦储备券的发行规模扩大。法律详细规定，联邦储备体系对所发行货币必须持有40%的黄金储备，另外60%的储备可以是黄金或者是合规票据（包括商业、农业、工业贷款，或者由美国政府债券担保的贷款；向成员银行发放的由符合再贴现规定的票据或政府债券担保的贷款；以及银行承兑汇票，即联邦储备账户中的术语“购买的票据”）。由于联邦储备体系没有足够的合规票据来为联邦储备券的发行提供60%的抵押，一部分超过最低储备要求的黄金被用做抵押。因此，无须用来满足最低储备要求以及抵押要求的自由黄金数量，要少于全部超额黄金储备的数量。联邦储备体系在1932年年报中，以及Goldenweiser在上述引言中以及其他场合都表示，自由黄金的缺乏正是阻碍如前文所假设的更大规模的公开市场购买的原因。他们指出，这样的购买会减少再贴现，进一步减少合规票据的持有量，因此只能以很小的规模进行，才不会完全消除自由黄金。解决此问题的《格拉斯斯蒂格尔法案》于1932年2月27日出台，规定除40%的最低黄金储备要求外，联邦储备银行投资组合中的政府债券和合规票据都可以作为联邦储备券的抵押。[150]
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我们亲自对证据进行检验，会得到一个完全不同的结论。尽管上述观点历来备受重视，但我们并不认为缺乏自由黄金对联邦储备体系政策有任何影响。原因有以下五点：
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美国货币史：1867-1960（精校本） （1）我们能找到的最早对1929-1933年大萧条时期自由黄金问题进行正式讨论的文件是Benjamin Anderson于1930年9月29日在《大通经济公报》（The Chase Economic Bulletin）上发表的一篇文章。Anderson作为一位真实票据学说的坚定支持者和公开市场操作的坚定反对者，在文章中警告说：“我们没有足够的自由黄金用来支持人为的廉价货币。”[151]我们并未发现任何证据显示这篇文章对联邦储备体系产生了影响。在其发表之前，纽约联邦储备银行在争取扩张性公开市场购买的战斗中已经败北，主导1932年春季之前政策的主要思路也已经形成。
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（2）我们所能找到的有关自由黄金最早的未公开发表的联邦储备体系文献，是Goldenweiser于1930年1月3日写的一份备忘录。他提到了一次联邦储备委员会的讨论，在这次讨论中，Anderson声明“自由黄金已经降到6亿美元……”（在1929年12月30日对美国经济协会和美国统计协会的演讲中）；Anderson总结，“到了联邦储备体系该看看自己储备的时候了……”该备忘录表明，联邦储备体系定期地监控自由黄金，当时自由黄金的水平并未引起联邦储备委员会的担忧。
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联邦储备体系对自由黄金问题给予的关注非常有限：在Hamlin日记中最早提及自由黄金问题的是1931年7月30日的记录，在Harrison文件中最早提及自由黄金的是1931年8月3日为公开市场政策委员会会议（1931年8月11日）准备的原始备忘录。两个文献都显示7月29日的自由黄金总量为7.48亿美元，并且经过内部记账调整（包括将大部分储备银行的备有现金储存量中的联邦储备券减少到“合理的最低程度”）可以增加到10.86亿美元。[152]之后一份纽约联邦储备银行准备的备忘录（1931年8月21日）考虑了许多假设的情况（包括大规模的公开市场购买、货币和黄金的内部流失和外部流失）可能对自由黄金产生的影响，并总结道，即使在非常极端的假设下，自由黄金都不会成为联邦储备体系政策选择的重大限制。[153]10月26日公开市场政策委员会会议的原始备忘录指出，由于黄金外流，自由黄金几乎未发生任何变化。超额黄金储备由1931年9月16日的19亿美元，降低到10月21日的11亿美元，但是由于合规票据持有量的增加，自由黄金储备仍大致保持在8亿美元的水平。10月30日会议的原始备忘录甚至并未提及自由黄金，而仅仅表示“仍然有足够的黄金剩余”。第二年年初，即1932年1月至2月期间，自由黄金的数量下降至4亿美元，经记账调整可能增加到5.25亿美元。[154]因此，整个时期的自由黄金实际总量足以允许大规模的公开市场购买。
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（3）虽然在公开市场政策委员会及其执行委员会的会议上、在联邦储备委员会的会议上、在纽约联邦储备银行董事会议上，自由黄金问题被一再提及，并且几乎总是由那些基于其他理由而历来反对公开市场操作的人提及；但它从不是反对购买政策的主要论据，而且基于此点的反对意见总是立即被数据所反驳，因为数据显示缺乏自由黄金并未对政策形成严重限制。[155]即使通读1931年9月至1932年2月期间公开市场政策委员会的所有会议记录以及纽约联邦储备银行董事会的所有会议记录，也无法看出自由黄金问题重要到成为决定政策走向的因素。最接近于严重关注的提法出现在1932年1月和2月，而此时《格拉斯斯蒂格尔法案》已在制定中，问题即将得到解决。[156]这段时期对黄金问题的担忧主要不是来自联邦储备体系，而是来自白宫和财政部。1931年10月6日，在与国会领导协商的会议上，胡佛总统提出了相关的建议，这些建议最终体现在《格拉斯斯蒂格尔法案》中。[157]
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（4）如果说黄金构成了政策的严重障碍，那么即使在黄金流失的最高峰，也存在可行的政策，既与联邦储备体系过去的政策相协调，又能解决自由黄金问题。①前文提及的记账式调整显然已在某种程度上得到使用，但无论如何也称不上是充分使用。②既然票据能够作为联邦储备券的抵押，那么就可以购买票据来代替政府债券。继在危机的最高峰（1931年9月至10月）急剧上升之后，票据持有量从1931年10月到1932年2月持续下降，因为其买入利率一直高于市场利率。[158]③可以鼓励成员银行增加贴现。在成员银行的投资组合中，一直都有充足的合规票据。[159]Goldenweiser和其他人认识到了这一点，但是声称增加联邦储备银行券持有量的唯一方法，就是出售债券，强迫成员银行贴现。[160]他们还补充道，这样的措施会导致通货紧缩，说得一点儿没错，但是这并不是唯一的方法。银行无法贴现，部分是由于联邦储备体系对银行持续借贷的压力长期存在。1929年联邦储备体系更进一步采取“直接施压”的办法来劝阻成员银行为某些特殊目的贴现。在1931年和1932年，采取直接施压手段来鼓励成员银行增加贴现会更加容易，因为此举会给成员银行带来丰厚的利润。[161]
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（5）最后，1932年2月27日《格拉斯斯蒂格尔法案》的通过完全消除了自由黄金问题。但是正如我们所看到的，该法案的出台并未带来联邦储备体系政策的改变。1932年的大规模公开市场操作在六周后才开始进行，而且主要是为了应对国会的压力，但是在国会休会后不久就逐渐结束了。
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因此，我们不可避免地得出以下结论：自由黄金的缺乏并未对联邦储备体系的政策选择构成严重限制。黄金数量一直很充足，足以支持大规模的公开市场购买。缺乏黄金最多只能作为政策的补充解释。该问题的解决本身也没能带来政策的改变。自由黄金问题很大程度上是对所采取政策的事后解释，而不是出台政策的原因。
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7.7 为何货币政策如此无能
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我们相信，根据本章前几节的内容，本节标题中用来描述1929-1933年危机期间货币政策的形容词——无能，会强烈地震撼我们的读者，正如那段时期的真实历史过程给我们带来的震撼一样。在本可以避免的情况下，货币体系却崩溃了。
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防止货币体系崩溃所必须采取的行动并不要求具备与银行体系运作、货币因素作用或者经济波动有关的知识。这些知识只是在后来才得到了发展，联邦储备体系当时并无法获得这些知识。但是，正如我们之前指出的，执行由联邦储备体系自身早在20世纪20年代就已经提出的政策，或者Bagehot早在1873年就提出的政策，是完全可以避免这场大灾难的。建立联邦储备体系的人本身对货币理论和银行运作有很多的误解。按照他们对货币问题的理解所制定的政策，很可能无法阻止货币存量于1929年至1930年年底的大幅下降。[162]但是他们非常清楚，该问题是由企图将存款转化为通货的恐慌引起的，所以他们在法案中规定了足够的权力以治理恐慌。毫无疑问，一项政策只要是基于对《联邦储备法》立法前所有听证会的彻底研究，并对其有适当的理解，那么该政策就肯定可以大大缩短流动性危机持续的时间，也许在1930年年底前就可以遏止这场危机。[163]
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尽管有些值得注意的例外，但总体而言，当时的经济评论对于大萧条时期发挥作用的经济力量的理解无论在正确度上还是在深度上都不够突出。许多经济学家和其他人一样，将这次萧条视为消除低效率和疲软所必需的经济发展，理所当然地认为危机的适当疗法就是政府与私人部门都节衣缩食，并将货币的变化解释为偶然的结果，而不是危机的一个原因。[164]
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