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在我们之前研究的各个时期中，货币存量的大幅波动与收入的大幅波动是一致的。根据记录，货币存量从1933年4月起至1937年3月周期顶峰上涨了53%，平均每年上涨近11%，4年内有如此大幅上涨的情形也只发生在下列时期：金本位制重建的4年（1879-1983）、19世纪90年代初应对大萧条的4年（1897-1901）以及两次世界大战之间。但是1933-1937年间的货币存量同货币收入一样没能重回1929年的平均水平。货币存量在1929年和1933-1937年间的差额要远小于货币收入在这两个时期间的差额。货币流通速度尽管在4年内上升了约20%，但仍比1929年的水平低15%，因而1929年与1937年间货币存量有2%的差额，而货币收入有17%的差额。1937年周期顶峰之后的一段时间发生了异常严重的货币和收入紧缩。我们知道，一般来说货币存量在紧缩时会上升，但是上升幅度相比之前的扩张时期要小。只有在异常严重的紧缩中货币存量的绝对值才会下降很多。货币存量在1937年是绝对下降的。尽管从精确的顶峰到精确的谷底时点，货币存量仅下降了3%，但这是货币存量在19世纪90年代后在两个连续的经济紧缩中的首次下降。
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1933-1937年经济扩张中一个极为有趣的现象是货币存量上升和价格上升之间的关系。我们可从早期的两个周期性扩张中获得比较的标准，这两个时期都是大萧条的反应过程，并且这两次大萧条持续的时间与1929-1933年的紧缩具有可比性，即1873-1979年紧缩之后的1879-1882年间，以及1891-1896（或1897）年大萧条之后的1896（或1897）-1899年间。如果我们采用年度数据来分析这三个时段（只有第三个时段能够提供月度数据），货币存量在1879-1882年间上涨了53%，在1896-1899年间上涨了41%，而在1933-1937年间上涨了46%，三个时段中隐含物价指数的上涨幅度同样呈现相似的大小顺序，即分别为10%、6%和11%。但第三个时段的批发物价则显著增长：1879-1882年间每年平均上涨20%，1896-1899年间为12%，1933-1937年间则为31%。如果以周期谷底前后三个月至周期顶峰前后三个月来衡量，则1879-1882年间批发物价的增幅为28%，1897-1900年间为26%，1933-1937年间为45%。[3]
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尽管面临比前两个扩张时期更大的失业压力和开工不足，为什么1933-1937年间的批发物价能够显著上涨呢？一个原因是前文已经提到的贬值时批发物价的不同影响，另外一个原因是政府鼓励和协助实施的推动价格和工资上升的措施，特别是《联邦工业复苏条例》《古费煤炭法案》《农业价格支持计划》和《联邦劳工关系法》这四项法规。前两个条例的颁布违法了宪法并被禁止，但在施行期间产生了一定的影响；第三个被最高法院部分否决并修订，但在扩张期内一直发挥着作用；第四个以及它所反映的当时的舆论氛围，在扩张末期变得最为重要。
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最近几年关于使用工资价格螺旋上升或价格工资螺旋上升来解释第二次世界大战后价格变动的讨论有很多。我们对于价格和工资自主的变化调整在当时扮演的重要角色很不确定。对我们而言，似乎存在一个用工资价格或价格工资螺旋上升来解释1933-1937年情况的强有力的例证。事实上，这是我们所考察的近一个世纪内这一解释唯一可以被证明的时期。在这些年份中存在推动工资或价格上涨的自主压力。[4]对工资价格螺旋上升（现象）最常见的分析如下：因为货币当局承诺充分就业政策并因此愿意增加货币存量从而减少因工资和价格上涨导致的失业，所以人们认为工资价格螺旋上升的货币性障碍已被清除，因此工资和价格的上涨不会遇到货币性障碍或者造成失业人数的绝对增加。这并非是1933年到1937年的情形，造成货币存量增加的不是货币当局而是黄金流入。尽管这种意外的黄金流入与货币当局起到的作用一样，但其发生并不是由于工会、商业机构和政府推动价格上涨的行为所致。
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如果这种分析是正确的，则表明如果没有工资和价格推动，1933-1937年间的物价将比实际上涨的幅度更小，产出则会更大幅度地增加，而且这一趋势将因货币存量的间接影响而进一步增强。国内物价较小的涨幅意味着维持了更大规模的有利的贸易盈余，因此将促使更多的黄金流入。政治和经济形势的改变将会引起投资需求迅速增加、利率小幅降低或者升高，以及商业银行存款准备金比率较快下跌。因此，如果有下述两个条件：一是高能货币能增加更多，二是货币存量对高能货币比率下降较小，则货币存量上升的可能性会更大。而如果有如下两个条件：一是由产出增加引起的货币收入增长的部分更大，二是货币收入本身增长得更多，则产出的增长同样也会更大。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687814]
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9.2 引起货币存量变化的因素
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图38有助于我们更具体地考察货币存量的变化及其解释因素。高能货币是这整段时期内货币存量变化以及1933-1941年间货币存量小幅波动的最重要的数据性解释因素。货币存量在1933年3月到1937年5月的经济周期顶峰时期增长了51%，同期高能货币增长了60%。这一时期存款通货比率也同步上升，这本应使货币存量上升的速度比高能货币上升的速度更快，但存款准备金比率的下降部分抵消了存款通货比率的上升。存款通货比率的变化十分平稳：从1933年至1935年迅速上升，在此期间其推动货币存量上升的作用达到顶峰，随后缓慢下降至1940年，之后大致趋于平稳。而存款准备金比率的变动较不规则，特别是在1934年和1936年。存款准备金比率在这两年内的不规则变动抵消了高能货币的不规则变动，减弱了后者对货币存量产生的影响。
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图38 货币存量及其直接决定因素，1933年3月-1941年12月
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：表A-1列（8）和B-3。存款准备金比率的虚线部分对曲线进行了平滑（见图44和对应的文章）。
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从1937年到1940年中期，货币和高能货币尽管变动状况相似，但两者在迅速收敛靠近：这种收敛源于存款准备金比率持续加速降低，该比率在此期间未受到存款通货比率变化的抵消或推动。从1940年中期至1945年（见图46），两个存款比率变化的走势相反，存款通货比率下降而存款准备金比率上升，因此它们再次相互抵消，货币存量和高能货币量大致成同比例变动。
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1933-1940年增加的高能货币的构成，即公众和银行持有的高能货币资产，从货币当局负债的角度考虑与从货币当局账簿中与负债对应的资产角度考虑是有差别的。从公众和银行的角度看，增长部分主要是联邦储备货币（图39的A），大部分是以联邦储备存款的形式存在的。国库通货有少量增加（主要是银币数量的增长超过了国民银行券到期的数量）。由于持有黄金被宣布为违法，记录在案的黄金数量下降至零。此外，在货币当局的合并报表中，高能货币现，联储对公众和银行的债权下降至零，联储体系所持有的可承兑汇票数量也非常少。资产的其他项目——我们指的是实物资产和法定货币——在小范围内波动。其中，主要的波动反映了财政部在1937年和1938年的对冲黄金和反向对冲黄金的操作，下文将对此进行具体分析。对冲对应着用黄金替代法定货币（从负债的角度来看，如果是通过借款融资，就是付息债务替代了不付息债务；如果资金来源为预算盈余，则是直接抵减债务）。反向对冲的操作正好相反。
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图39 1933-1941年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类
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图39 1933-1941年的高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类（续）
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注：联邦储备券、财政通货、金币以及金元券都指代流通于财政部和联储银行之外的概念。
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资料来源：和图19相同，但是从经季节性调整的官方黄金储备中扣减了累积贬值的部分。1934年1月31日及之前的贬值数额，来自Banking and Monetary Statistics, p.538；之后每月的年度贬值数额，来自Annual Report of the Secretary of the Treasury，1940，pp.634-635，and 1941，p.428。
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1933-1940年的情况与20世纪20年代和1929-1933年的紧缩存在着非常有趣的反差。首先，存款通货比率从积极、重要的角色转变为消极、次要的角色。在20年代，存款通货比率的稳步增长是同期货币存量增长的主要因素；1930-1933年，该比率的再次下降预示了流动性危机的再度开始。1933年之后，该比率最初的快速升高一定程度上是虚假现象，反映了我们在第8章第1节中货币量估计的缺陷，该比率的快速升高源于对未许可银行存款的重新分类。这种重新分类提高了存款通货比率。[5]将这种影响考虑进去，则存款通货比率从1933年的低点到1935年中期是逐步增长的。之后，该比率在1940年之前都极为稳定，1940年之后开始下降。1933-1935年的上升显然是对此前下降的一种反映，正如1930-1933年比率下降是由于公众对银行存款失去信心一样，此次上升意味着公众对银行恢复了信心，再次愿意持有存款而不是现金。然而，该比率在1935-1940年间仅在7.20的水平上下波动，远远低于1929年顶点时所达到的11.57。这一水平大致与1921年的水平相当，而后者则略低于紧邻第一次世界大战之前年份的水平。Cagan对存款通货比率的具体分析表明，1935-1940年间的较低水平主要可归因于持有存款的成本高于早期——活期存款利率被取消，同时又不得不支付服务费用。[6]我们认为1940年之后存款通货比率的下降与战时经济有关（见第10章）。
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第二个更有趣的反差体现在联邦储备体系所采用的政策工具以及联储与财政部的相对关系上。在20世纪20年代，高能货币变动和黄金储备变动几乎没有联系，如果从比较宽松的角度来看，30年代早期也是如此，这是因为黄金储备变动与联邦储备的信贷余额之间有显著的反向运动关系（见图25）。特别是在20年代，联邦储备体系利用其权力对黄金变动进行对冲，避免高能货币在短期内剧烈波动。而1933年之后，联储的信贷余额几乎没有变化，从1934年早期到1937年中期贴现率也没有变化（见图41）。正如我们所看到的，高能货币的变动主要反映了黄金储备的变化。而高能货币变动和黄金储备变动之间的偏差反映了财政部的对冲措施，这些措施改变了其持有的现金和在联储的存款。这种反差不仅体现在年度变化上，也体现在季节变化上。在20世纪20年代和30年代早期，联储的信贷余额有明显的季节性变动，与财政部和储备银行之外的通货变化一致（见图26）。在1933年之后，通货仍与之前一样具有相同的季节性变动，但联储的信贷余额实质上已经没有季节性变动了。联储体系几乎放弃了它在20年代所承担的所有角色和当时使用的政策工具。在1933-1935年所从事的活动中，联储启用了新的工具——控制证券的法定保证金要求和成员银行的法定存款准备金要求。
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第三个密切相关的反差体现在高能货币变动和存款准备金比率变动的关系上。在20世纪20年代，两者均有上升，尽管高能货币的上升在1925年几乎停滞了，但存款准备金比率在整个20年代都持续、稳步地上升；同时，两者在短期内的变动都高度稳定。1930年之后，两者的变动开始相反，高能货币仍在上升，而银行尝试增强其流动性使得存款准备金比率开始下降。这种大致相反的变动在1933年之后仍在继续，同时存款准备金比率短期内的不规则变动对高能货币相应不规则变动的抵消作用越来越明显。这两个变量在数年内大致相反的变动与短期内的逐月抵消之间的区别值得多加关注，下文将另有分析。短期变动趋势与我们所说的前一个反差有关。联储不再平滑高能货币的小幅不规则波动，故银行必须适应这种波动。因此，银行方面对高能货币短期不规则变动的被动反应可以恰当地解释存款准备金比率的短期不规则波动，这形成了这样一种观点，即存款准备金比率的长期下降——体现了上文所述的超额准备金的增加——同样也是对高能货币增加的被动反应。前文已讨论和驳斥了这种观点（参见第8章第1节）。
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第一个反差无须过多讨论。关于另外两个，下文将考虑高能货币变动的解释因素（第3节）；联储的政策行为（第4节）；存款准备金比率的变动（第5节）；最后，通过总结上述部分，讨论货币政策在1937-1938年间的紧缩和随后的复苏中扮演的角色（第6节）。
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