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图44中存款准备金比率更长期的变动可以很容易地用我们以前的分析来解释（第8章第1节）。1933年5月，在对银行业危机的迅速重新调整后，存款准备金比率开始下降。考虑到刚才谈到的短期波动，如果用图44中的虚线表示的假设值代替实际值，同时如果把注意力集中到整个1936年6月，则存款准备金比率看起来在以一个稳定的速度下降，并且在1936年早期，存款准备金比率达到一个相当稳定的水平。在官方于7月份第一次宣布提高存款准备金要求时，存款准备金比率同时开始再次下降，但是速度非常温和。后来的准备金要求提高对这个比率没有产生直接的影响，比率一直稳定，直至1937年8月，其后以大致相当于1933年中后期的速度下降，直到1940年它又恢复稳定。
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在我们看来，这种行为的原因可以解释为银行对准备金偏好的两次变化，以及偏好变化引起的对资产组合的调整。第一次变化的发生是由于1929-1933年的经历，银行调整期持续了大约三年，从1933年至1936年。第二次变化的发生是由于存款准备金要求的连续增加，严重萧条的出现强化了这一趋势，而萧条是早期残酷经历的暗示。银行适应这次准备金调整大约花了相同的时间，从1937年到1940年。[39]在两个过程中，银行的适应期都发生在利率不断下降的情况下，当时即使在稳定的偏好下也会使银行倾向于持有更多的准备金。1933-1936年银行偏好的转变是短期利率与长期利率比值显著下降的一个因素；因为银行需要用现金来代替短期证券形式的次级准备金，准备金的增加反过来又促使短期利率暂时上升。1937-1940年银行偏好的转变则导致了美国证券短期利率与长期利率比值的下降，1937年后期的下降比1933-1936年更剧烈。尽管如此，相对于市场利率的高贴现率，使银行不愿意（由1929-1933年的经验造成）为了流动性而向联邦储备银行借款，这导致它们转而依靠超过法定准备金的现金准备和短期债券。[40]
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按照这种解释，银行第二次偏好转变应该发生在1936年年底或1937年年初。按照图44所示存款准备金比率的本身变动，第二次偏好的转变很可能发生在1937年年底或1938年年中。如果是这样的话，它可以解释为对1937-1938年紧缩的反应，而与存款准备金要求的提高无关。从1936年年底到1937年8月的大致稳定可以解释为第一次偏好转变调整期的最后阶段。我们之所以否定这一解释，主要原因是它没考虑到财政部黄金对冲政策的影响，该政策保证了高能货币从1936年12月到1937年年底的大致稳定。正如1934年早期高能货币异常迅速的增长暂时降低了存款准备金比率，下降的调整期可能维持了大约7个月，而1937年的对冲政策肯定产生了相反的影响。
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假设银行偏好未受准备金变化的影响，这种由于黄金对冲造成的已经维持三年多的高能货币上扬趋势突然中止，可能会使存款准备金要求出现一个暂时的高峰，并在稍后恢复到合适的水平。若与1934年要求的7个月调整期相同，这个暂时的高峰可能要到1938年的六七月份，即大概在高能货币重新开始上涨后的7个月后才会消失。而存款准备金要求并没有出现绝对的高峰，反而在1937年趋于平稳，如同持续到1938年中期的暂时性高峰和下降的长期期望水平叠加可能会产生的效果一样。此高峰和假设期望水平的最大差异出现在1937年8月，也就是当国库账户中“非交易黄金”的数额达到它的最大值时。
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尽管我们将存款准备金要求从1937年到1940年的变动解释为银行对偏好变化（偏好的改变主要源于准备金要求的提高）所采取的适应性措施以及黄金对冲的影响，但我们并未排除1937-1938年萧条的作用，它极可能是银行偏好低水平的存款准备金要求的另一个因素。
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正如我们讨论的，如果银行最初关心的是超额准备金，那么1938年4月准备金要求的降低应该能在一定程度上满足它们对流动性的要求。但是这次降低并未对记录的存款准备金比率有显著的影响。这会诱导我们推断1938年7月前及9月以后的存款准备金比率趋势，并将这种差距解释为存款准备金要求降低的滞后反应。但这是仅凭数据得出的结论，只有通过比目前更深刻细致的研究才能得出结论。
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存款准备金比率到1940年跌入谷底，此后一直上扬到1946年，尽管1943年年中之后的上升速度比1940-1943年要缓和得多。从1942年年初开始的上升，毫无疑问是由于当时联储官方支持国库券及其他政府债券的收益率（见第10章）。因为联储保证固定价格，政府债券等同于现金，并且能获得收益，所以没有任何理由为了流动性目的而持有超额准备金，因此超额准备金很快降到了一个比较稳定的较低水平上。
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更有趣的问题是为什么存款准备金比率在1940-1942年间上升。若1940年的水平达到了期望的流动性头寸，是什么导致了1940年后的上升呢？一个因素无疑是高能货币走势的剧变。1941年年初，由于黄金进口大幅度下降，高能货币突然从快速增长转为大致不变。这就形成了另一个短期不规则变动，人们预计银行最初会消化这一变动，继而在相当长的滞后期后做出反应。然而，我们倾向于怀疑银行对变动所采取的措施是否能够解释存款准备金比率的整体上升，因为这一解释意味着1941年全年没有任何调整，然而之前的证据则表明有7个月的滞后期。[41]
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第二个因素可能是其他资产收益率的提高，这就使持有现金变得更加昂贵，导致银行在给定流动性偏好下选择持有较少的现金。然而，利率的表现与此观点相矛盾。私有债务，包括银行的商业贷款利率，从1940年到1942年年初基本保持平稳；长期政府债券的收益率稍有降低；利率唯一上升的是国库券，因此长期和短期政府债券的利差有所减少（见表22），但这种减少表明，短期利率的上升是流动性偏好降低的结果，而非沿着原流动性偏好曲线的变动。正如银行在早期更偏好于流动性，从而使利差扩大，反方向的变动则会缩小利差。
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因此我们倾向于认为，1940年至1942年早期的存款准备金比率的上升一定程度上反映了银行偏好与1933-1937年的相反变动。我们已经解释为什么这种变动是合理的。联邦存款保险公司的经验积累和没有严重银行业危机的7年时间可能能够使推动1929-1933年流动性的力量发生反向的变动。前一次不太严重的银行业危机之后是较为相似但更为缓和的存款准备金比率的变动。
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作为对存款准备金比率曲线分析的一个副产品，这一解释估计了银行体系的反应时间，以及在自身限度下对利率的反应时间，特别是应对联储采取货币政策措施时的时滞分析。我们认为，银行需要花费大约7个月的时间来调整它们由于实际头寸的变化导致的实际的和合理的准备金头寸之间的非预期差额，需要大约3年的时间彻底调整由预期头寸变化引起的实际头寸改变。
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表22 特定资产的平均利挛或收益，1940年6月-1942年3月
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（1）和图35的来源相同。
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（2-4，7-5）Ban king and Mon eta ryS tatis tics, PP.45-1，460，464；Fed era lRe serve Bu lletin, Au g.1942，P.525.第4列的利率按照每一利率水平下发生的新贷款金额数加权计算。
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（5）FRB, M ar.1949，P.231.4组贷款的利率按照1946年11月20日每组的贷款余额加权计算。
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（6）年度数据间的直线插值，Histo rica lS tatis tics，1949，P.279。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687818]
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9.6 1937年紧缩及随后复苏过程中货币性因素的角色
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前文已经分析了能够解释1933-1941年间货币存量变动的因素。在我们结束本章之前，还需对货币存量变动带来的对经济行为的一些影响作进一步明确说明。这个问题引起了广泛的争议，特别是关于1937年的紧缩，因为在接近5月份周期顶峰时存款准备金在短期内迅速增加，很多评论家认为它部分或完全地导致了随后的紧缩。但联储则认为这些变动并未产生影响，因为它们仅仅吸收了超额准备金。并且，自20世纪30年代以来经济分析家们认为政府的财政措施比货币变动更为重要的观点，也使得学者们认为同期政府预算由赤字向盈余的转变比货币政策措施更重要。Kenneth Roose在对那段时期的深入研究中总结道：
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大致而言，某些相关的因素会降低因果联系……1937年1月政府对收入的净贡献已显著降低……
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同时……联储在超额准备金上的操作使短期政府债券走弱，并因此形成了一系列反应，这些反应导致了资金成本的增加和证券市场的疲软，而商业预期对此又非常敏感，特别是在美国。未分配利润税的政策除影响商业预期外，也减少了许多公司甚至是大公司的现金头寸。资金供给的减少和其增加的成本使借款人更难借入资本。然而最重要的是，从1937年第一季度开始投资收益率在降低。这主要是由于成本的增加，其中主要是劳动力成本的上升……利润率迅速降低及由此形成的未来利润预期的显著下降，是解释衰退的发生及发生时间的重要原因。[42]
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这种明智的、折中的表述片面强调了货币政策中的“信贷”方面而忽视了整个的“货币”方面，这是我们之前提到过的学术界观点变化的先兆。John H.Williams在为纽约联邦储备银行准备的一份备忘录草案中，在回答存款准备金的变动是否导致了1937-1938年的衰退的问题时，也有相同的表述。Williams在本质上强调了与Roose相同的原因，不同的是，他认为联储在其中发挥了更小的作用，首先，在1937年6月之前，“银行存款或银行资产没有缩减”；其次，“如果对存款准备金的操作在某种程度上导致了经济衰退，那也是由于其对利率的影响”，“相比于初期，1937财政年度末货币利率只有很小的改变，并且在整个年度……都维持在一个反常的低水平上”。[43]
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货币政策对货币存量的影响强化了货币性变动的重要角色，即货币性变动是增强衰退程度和可能促成其提前发生的重要因素。正如我们所看到的，货币存量在1933年6月至1936年6月的连续三年内增长迅速——年增长率分别为9.5%、14%和13%。这种迅速增长的原因是黄金价格重估和资本向美国流入导致的黄金流入，而绝不是同期的经济扩张：经济增长能显著增加货币存量的唯一途径是银行减少其持有的准备金，而事实正好相反。货币存量的迅速增长无疑促进了同期的经济扩张。
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存款准备金要求的提高和——同样重要的——财政部黄金对冲政策的联合冲击首先降低了货币存量的增长率并使其转而减少。从1936年6月到1937年6月，货币存量以每年4.2%的速度持续增长，而在随后的一年内下降为2.4%，货币存量的绝对值波峰出现在1937年3月；谷底出现在1938年5月，尽管1937年12月也差不多低到这个程度。[44]记载的周期顶峰为1937年5月，谷底为1938年6月。正如我们所看到的，不论是货币存量的增速放缓还是随后的存量降低——不再有先前的快速增长——都不能归因于当期的经济形势；它们是由抵消黄金的持续性扩张影响而制定的政策所引起的。货币存量增长率的显著减缓必定是经济增长的制约因素，而存量的减少则是加剧紧缩的因素。尽管在绝对数量上减少的规模并不大，但也是我们所记录的数据中的第三大周期性缩减，仅次于1920-1921年和1929-1933年的减少。
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