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货币政策对货币存量的影响强化了货币性变动的重要角色，即货币性变动是增强衰退程度和可能促成其提前发生的重要因素。正如我们所看到的，货币存量在1933年6月至1936年6月的连续三年内增长迅速——年增长率分别为9.5%、14%和13%。这种迅速增长的原因是黄金价格重估和资本向美国流入导致的黄金流入，而绝不是同期的经济扩张：经济增长能显著增加货币存量的唯一途径是银行减少其持有的准备金，而事实正好相反。货币存量的迅速增长无疑促进了同期的经济扩张。
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存款准备金要求的提高和——同样重要的——财政部黄金对冲政策的联合冲击首先降低了货币存量的增长率并使其转而减少。从1936年6月到1937年6月，货币存量以每年4.2%的速度持续增长，而在随后的一年内下降为2.4%，货币存量的绝对值波峰出现在1937年3月；谷底出现在1938年5月，尽管1937年12月也差不多低到这个程度。[44]记载的周期顶峰为1937年5月，谷底为1938年6月。正如我们所看到的，不论是货币存量的增速放缓还是随后的存量降低——不再有先前的快速增长——都不能归因于当期的经济形势；它们是由抵消黄金的持续性扩张影响而制定的政策所引起的。货币存量增长率的显著减缓必定是经济增长的制约因素，而存量的减少则是加剧紧缩的因素。尽管在绝对数量上减少的规模并不大，但也是我们所记录的数据中的第三大周期性缩减，仅次于1920-1921年和1929-1933年的减少。
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货币存量上升后经济开始复苏。1938年6月至1941年6月的三年间货币存量年连续增长率上升到7.8%、13.1%和12.1%，这仍然主要是因为黄金的持续流入，尽管存款准备金要求的提高造成了直至1940年存款准备金比率的持续降低。“慕尼黑事件”和欧洲战争的爆发是决定那些年美国货币存量的主要因素，就像1934-1936年间希特勒和淘金狂潮带来的影响一样。其他因素无疑有助于复苏的来临和其步伐的加快，但货币存量的快速增长对经济复苏丝毫没有帮助。
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1933-1936年间和1938-1941年间的扩张期内货币存量的增长率非常高，这使高失业率伴随着通货膨胀危险的担忧更加可信。失业率之所以如此之高，主要在于之前前所未有的大衰退。平均而言，1929-1941年这12年间货币存量增长率低于每年2.1%，实际产出增长率则低于每年2%——均低于美国历史上的长期平均水平。1941年，库兹涅茨隐含物价指数比1929年的水平低了13%，批发物价大约比1929年低8%，尽管在1940-1941年受战争繁荣期第一阶段的影响上升了10%。如果货币存量以2.5%的平均水平稳定增长，而不是先在1929-1933年间下降1/3，然后在1933-1944年间翻倍，则这关键的十多年的历史将会有多大的不同，更不用说以较高的长期历史水平增长了。
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注释
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[1]见K.D.Roose, The Economics of Recession and Revival, Yale University Press，1954，pp.45-47，Roose描述了这种非计划性的存货积累（第186页）。
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[2]引自Roose, Economics of Recession, p.61。
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[3]上述周期内的指定日期为：
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[4]工资价格螺旋上升或者价格工资螺旋上升常被认为是因为存在强大的工会组织或强大的垄断生产者，其足以启动自动推动工资和价格上涨的机制。这种观点并不正确，混淆了“高位”和“上涨”之间的区别，这是经济问题中常见的谬误。强大的工会组织和强大的垄断生产者仅仅意味着工会组织内劳工的工资和垄断产品的价格高于工会组织外劳工的工资和其他产品的价格，但并不能解释这些工资和价格持续上涨的趋势。这种自动上涨的压力被认为仅仅来自不断强大的工会和垄断组织，它们不断推动工资与物价的上涨，以与其新获得的垄断力量一致。
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在1933-1937年，形势显然对工会十分有利。其规模和实力都有较大增长。从1933-1937年，工会成员增长了2.5倍，同期占非农雇工的比例恰好翻番（Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1957，Bureau of the Census，1960，D-743和D-745，p.98）。对生产者集团而言，上文提及的立法产生了同样的效果，增强了其制定价格的能力，使价格接近于对垄断者而言更为合适的水平。
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[5]我们的估计中将未获许可证银行的库存现金视为公众持有现金的一部分。因此，之前未获许可证银行的开业或者与已注册银行的合并增大了存款通货比率的分子而减少了分母。重新分类同样使存款准备金比率降低。我们的估计把未获许可证银行在联邦储蓄银行的存款视为全部银行准备金的一部分，因此把它们计入存款准备金比率的分母中。之前未获许可证银行的开业或者与许可银行的合并使该比率的分子增加了全部释放出的存款部分，而分母只增加了库存现金部分。
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[6]Phillip Cagan, The Demand for Currency Relative to the Total Money Supply, New York, NBER, Occasional Paper 62，1958，pp.20-22.
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[7]当国库现金或储备银行存款增加时，这些操作包括财政部以现金或储备银行支票的形式从公众或银行那里获得的收入，这些收入来自其出售证券、税收和其他方式收入之和与其赎回债券或满足当期支出的差额，但这意味着公众和银行将其部分高能货币转移给财政部。由于我们展示的仅仅是财政部和联邦储备银行之外的高能货币的走势，因此高能货币减少的数量与国库现金和储备银行存款增加的数量相等；当然，如果是由财政部转移至公众和银行，则情况刚好相反。实际上，最初通常都是由公众转向财政部在商业银行的账户，然后财政部将其在商业银行的存款转移至储备银行。
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[8]1934年1月30日，总统授权的黄金储备法规定了任何场合下黄金含量为美元原重量的50%—60%。在他宣布贬值的第二天，黄金含量大约为美元原重量的59%，因此他仍有权改变黄金的购买价格或美元重量。贬值的权力在1943年终止，但事实上，财政部部长仍能按照黄金储备法，在总统的许可下“在某一比率或其能为公众谋取利益的情况下”买入或售出黄金，从而仍能合法地产生贬值的效果。
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然而，M.A.Kriz也指出，财政部部长改变黄金市场价格的权力受到美国作为国际货币基金组织成员责任的约束，还受到1945年7月31日《布雷顿森林协定》中条款的约束，即规定任何对美元币值的调整都须经过议会的法律程序（“Gold in World Monetary Affairs Today”，Political Science Quarterly, Dec.1960，p.504 n）。
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[9]Board of Governors of the Federal Reserve System, Annual Report，1937，p.9.
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[10]George Leslie Harrison关于联邦储备体系的论文，见Columbia University Library, Harrison, Notes, Vol.Ⅶ，Dec.7，1939。关于该论文的完整描述，请见第5章注释[41]和相应的正文。
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[11]如我们在上文分析的，联储关于1930-1931年货币政策“宽松”的观点反映了对贴现率解释的同样的谬误，并且，如我们将在第11章看到的，20世纪50年代在政策讨论中对于“自由准备金”的强调也是如此。该谬误和采取钉住政府债券价格做法的谬误是一样的，联储花了很长时间才完全认识到后者的谬误。
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[12]1948年8月，国会授予委员会一项暂时的权力，即在《1935年银行法》下将活期存款的准备金要求上限提高了4个百分点，定期存款的准备金要求上限提高了1.5个百分点，该权力在1949年6月30日终止。
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[13]见1935年12月13日联邦公开市场委员会会议关于超额准备金的备忘录，以及1936年1月23日Harrison和其董事在一次会议中的表述（Harrison, Open Market, Vol.Ⅱ；Notes, Vol.Ⅵ）。然而，导致超额准备金积累的公开市场购买计划的最初目的却并非如此，Harrison在1933年4月的一次行长会议中提到，“不赞成执行另一项超额准备金计划”，但银行行长赞成为满足财政部要求而购买政府债券；纽约联邦储备银行赞成大会对此的决议（Notes, Vol.Ⅲ，Apr.24，1933）。一个相似的观点在1933年4月22日的公开市场政策协会会议中也被提及，该协会批准执行委员会购买总价值10亿美元的政府债券，“从而满足财政部要求”。来自芝加哥的副行长Mckay投票反对这一决议。委员会认为授权过于狭窄，并且赞成该不局限于“满足财政部要求”的建议（Open Market, Vol.Ⅱ，minutes of meeting；
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telegram, dated May 12，1933，Board—signed Chester Morrill—to Harrison）。购买直到5月23日之后才开始，此时正是行长Black被任命接替Eugene Meyer成为委员会的管理者一周之前，他和公开市场政策协会的执行委员一起召开了会议。纽约的观点是超额准备金的增加在当时是可取的，但不应超过5亿美元（Open Market, Vol.Ⅱ，minutes of executive committee meeting；Notes, Vol.Ⅲ，May 15，July 6，1933）。
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早在8月，当超额准备金达到5.5亿美元时，协会的执行委员会就建议停止购买，并在9月和10月超额准备金继续增加时又提出建议。然而由于管理层压力，购买持续到1933年11月15日——总量达到6亿美元。在参议员Thomas和国会其他人的坚持下，委员会曾被警告，停止购买“可能……通过绿钞的发行立即且必然地加速通货膨胀”（Conversations, Vol.Ⅱ，Sept.16，1933，与管理者Black的谈话）。然而，Owen D.Young认为，相对于发行绿钞，通过公开市场购买使超额准备金超过现有水平没有好处——1933年5月12日《农业调整法案》的《托马斯修正案》规定发行绿钞不超过30亿美元（Notes, Vol.Ⅲ，Sept.7，1933）。
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[14]这一备忘录是早前版本的修订版，标示的日期是1935年9月19日（Notes, Vol.Ⅵ）以及1935年10月22日（Open Market, Vol.Ⅲ），1935年12月17-18日的会议之前在联邦公开市场委员会的成员间传阅。
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