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在经济扩张和价格上升时期，如果长期政府债券的利率水平要与稳定的货币存量保持一致，那么2.5%的利率水平显然是比较高的；或者说，在这个利率水平上，相对于公众的收入水平，他们将愿意持有过多的名义美元资产。这是为什么呢？
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其中一个原因就是，政府在1946年到1948年之间拥有大量的财政盈余：在1946年——对货币存量来说，这也是一个出现转折的年份——现金盈余的名义值只有0.4亿美元，1947年达到57亿美元，1948年为80亿美元。我们在讨论数学意义上的货币存量的变化时，已经考虑到了相关债务准备要求对货币数量的影响。[31]无论如何，只要联储坚持其支持利率体系的政策，该段时期的货币存量就将同战时一样，不得不同所支持的利率体系保持一致，而另一个直接的决定因素——实践中首先是高能货币量——也不得不通过调整来创造出这样的货币存量。因此，我们可以在其他方面发现财政盈余的重要影响。正如战时联邦政府的超额财政支出不得不对应着公众持有的政府债务的增加，无论是付息的还是无息的，战后联邦政府的盈余也不得不对应着政府债务的减少。换句话说，在战争期间，联邦政府的支出大于其税收收入，所以公众的支出不得不小于他们的收入。价格的上升将使公众减少支出，而货币存量的增加则是他们积累未花费收入的一种形式。战后，联邦政府的税收收入大于其支出，因此公众的花费大于他们的收入。价格上升的幅度小于以往促使公众增加支出所需的规模，而货币存量的缓慢上升正是公众过度消费的结果。
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由于公众手中积累了大量的流动资产和战时被抑制的需求，他们在战后想方设法使支出大于收入，但是如果联邦政府不实施财政盈余政策，公众就不可能实现这样的愿望，因为一方的支出是另一方的收入。但是，公众试图加大支出的过程将使价格和收入上升，并且通过通货膨胀机制降低流动资产对收入的比例。另外，该过程势必使利率有提高的趋势，从而造成债务的货币化，使价格进一步上升。然而，事实上，联邦政府实施了盈余的政策，这就使得流动资产与收入的比例在没有通货膨胀的情况下实现了下降。换句话说，在可贷资金市场中，财政部的盈余增加了可贷资金的供给，从而降低了在任何给定的价格水平上使市场出清的利率，正如战时的财政赤字增加了可贷资金的需求，从而使利率有上升的趋势一样。财政部在战前、战后所施加的影响的变化可以帮助我们解释：为什么同一个利率支持水平，在战争期间低于货币存量决定的利率水平，而在1946年或1947年后却又高于这个水平。
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财政盈余只在很有限的程度上解释了为什么在债券价格支持计划下，公众可以降低其持有的货币及流动资产占收入的比例，而并没有对价格和货币扩张产生通货膨胀压力。但是它无法解释为什么公众不更多地减少其手中持有的货币和流动资产，而只是略大于上述有限降低的程度。这里需要引入我们认为很重要的第二个原因，那就是，公众仍担心会出现大的萧条，并且认为价格一定会下降。价格的上升通过对公众预期施加影响，对人们愿意持有的货币余额产生完全相反的效果。如果人们认为初期的价格上升是价格继续上升的前奏，那么它就会增加人们持有货币的预期成本，从而使人们保持比其他情况下更低的货币余额对收入的比例。在我们看来，1950年及1955-1957年的价格上涨就起到了这样的作用。相反，如果人们认为价格的上升是短暂的，并且上升趋势很快会逆转并出现下降，那么它就会降低人们持有货币的预期成本，使人们保持比其他情况下更高的货币余额对收入的比例。在我们看来，这正是1946-1948年价格上升的效应。一个重要的论据就是普通股票和债券收益率的比较。如果人们的普遍预期转向价格将会以更快的速度上升，那么股票的收益率相对于债券的收益率就会下降，因为股票的套期交易提供了避免通货膨胀损失的保值方式。1950-1951年及1955-1957年这两个时期就发生了这样的情况。如果人们的普遍预期转向价格将会下降或者将以更快的速度下降，那么结果正好相反——1946-1948年出现的情况就是如此。[32]
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尽管公众和政府官员都十分担心会发生通货膨胀，但是从1946年到1948年间，公众的行为却让人们觉得他们预期将发生的是通货紧缩。其实，这并不存在真正的矛盾。当时，人们对通货膨胀的担心主要不在于通货膨胀本身带来的灾难——尽管这些毫无疑问也起了一定的作用——而是人们普遍认为价格上升后必定会有下跌，而且当时价格上升得越高，紧接着价格下跌得也会更为严重。在我们看来，这种对通货膨胀之后将会发生萧条和价格下降的担心或预期使人们只愿意适度地降低其持有的流动资产对收入的比例，这使其持有的实际货币余额要比其他情况下愿意持有的大一些。这样就导致战后的价格上升比较温和。因此，在两次世界大战结束时，人们的预期是完全不同的。如前所述，二战结束后，不同于一战结束后，人们普遍的预期是价格将会下降。
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为了避免误解，虽然我们认为战后初期最令人费解的难题是，考虑到随后采取的货币政策，为什么价格和货币存量的上升幅度如此之小，但这并不意味着我们对这些货币政策持赞成态度，也不意味着我们认为价格和货币存量的上升幅度更大一些才好。货币存量相对较小幅度的增长并不是以此为目标的货币政策的产物，恰恰相反，当时实施的政策放弃了控制货币存量的任何努力。货币存量相对较小幅度的增长主要是财政盈余和预期价格即将严重下跌的结果。这些预期在一定程度上是1929-1933年大萧条的产物，它使人们相信大萧条即便不是和平时期的规律，也是和平时期的巨大隐患。此外，在一定程度上，这些预期也是1920-1921年价格崩溃的产物，这次价格崩溃使人们认为大规模战争的结束总是伴随着通货紧缩和萧条。当然，如果这些因素不能使实际实施的货币政策与货币存量较小的上升幅度保持一致，采取的政策可能也会发生变化，就像货币政策随后因为受到朝鲜战争的影响而被调整一样。
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回想起来，在1946-1947年期间，若价格和货币存量上升速度更缓慢一些则会更受欢迎。采取不同的货币政策——允许或者强迫政府债券利率上升——会达到这个效果，但是，很难说这是否会像1920年那样引发超调。“事后诸葛亮”总比预测要容易得多。人们事后可能会理解事情发生的过程，但这并不意味着当时的货币当局能够准确地使货币存量发生“正确”的变化。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687823]
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10.4 收支余额
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二战同一战类似，都伴随着巨额的资本输出（二战时包括单方面转移），其水平无论是在绝对数量还是在占国民收入的比例方面，都是任何和平时期无法比拟的。两次世界大战期间，资本输出的方式十分相似（见图51）。1914-1917年资本输出迅速增加，而1940-1944年的增长更为剧烈（在图中表现为下降，曲线描述的是资本流入，因此资本输出为负值）。之后在一战中资本输出出现了一个持续四年的下降，二战中资本输出下降的持续时间为一年。二战后，美国以各种方式广泛援助遭到战争破坏的国家，这使资本输出在两年的时间内继续增加，然后在接下来的三年内下降到了一定的水平，之后的几年内资本输出一直围绕着该水平波动。一战后，资本输出在1918年开始下降，并持续到1923年。随后一直到1933年，资本输出一直以一个几乎不变的水平为中心波动。
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图51 1914-1960年美国国际资本流动净额占国民收入的比重及购买力平价
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注：资本流入减去单方面转移支付为正值，黄金流出额为正值。
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资料来源：表A-4。
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资本输出的最高水平，以其占国民生产净值的比例表示的话，在二战和一战时是基本相同的——1944年为8.0%，1917年为8.2%——但是就资本输出保持超高水平所持续的时间来说，二战时期更长一些，持续了9年，而一战时期只持续了6年。资本输出最高水平的相似有些令人意外，因为二战的战争消耗更大；资本输出超高水平持续时间上的差异是由于二战的持续时间更长一些。
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两次世界大战结束，资本输出的狂潮退去之后，其水平仍高于之前和平时期的一般水平。从1907年到1914年，美国资本收支基本上处于平衡状态，既没有资本输出也没有资本流入；从1923年到1932年，总的来说，美国的资本输出水平大约等于国民生产净值的1%；从1950年到1960年，大约等于国民生产净值的2%。但是，在两个战后时期，输出资本变动的来源是不同的：一战后较高水平的资本输出和单方面转移来自私人的国外贷款；而二战后较高水平的资本输出来源于政府的贷款和赠与——英国贷款、“马歇尔计划”、其他国外援助支出，以及通过进出口银行、世界银行和其他类似机构发放的贷款。
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二战期间美元对英镑的汇率变化起初同一战期间截然不同。一战一爆发，英镑就迅速升值，随后就回到了战前的平价，在其后的战争阶段，英镑汇率一直在接近战前平价的水平上固定不变；而二战一爆发，英镑就迅速贬值。从1931年英镑不再承诺与黄金挂钩后，英镑就一直没有官方的平价。1932年年末，英镑首次剧烈贬值到当月的最低点3.28美元；在1934年年初美国重新对黄金估值后，英镑又回升到一个较高的水平5.15美元。从1934年到1938年中期，英镑围绕着略低于5.00美元的水平波动。慕尼黑会议和欧洲加速的资本外流使英镑在1939年8月又跌至略高于4.60美元的水平。二战一爆发，英镑就急剧贬值，先贬至4.00美元，后来在法国战败后又贬至3.27美元。
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从那时起，一战的模式又开始重演。英国官方将英镑的汇率固定在4.035美元的水平，实施远比一战时更为严格、涉及面更广的外汇管制，并且征用国民手中的外国证券和外汇。该官方汇率在1940年秋天生效，之后一直保持在该水平。1941年《租借法案》的通过，缓解了英镑承受的大部分压力，这类似于一战时美国加入战争并开始为同盟国融资后的情形。
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尽管图51中描述两次战争中资本输出的两条曲线表现出相同的形状，但描述美国和英国相对价格的曲线（该曲线经过汇率变动的调整）却不相同。在一战时，伴随着美国资本输出的迅速增加，美国对英国的相对价格剧烈下降，而伴随着资本输出的下降，价格比率上升。我们在第5章指出，一战时价格变动和资本流动之间的关系同战前表现出来的关系基本一致。在二战时，图中的价格曲线反映了几乎相反的关系，从1941年到1947年，价格都明显地上升，并没有受到资本输出上升或下降的影响。
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为什么在之前的70年里资本流动基本上都会影响到相对价格，而这次资本流动却没有在相对价格上得到反映呢？我们首先想到的一个因素就是英国在二战期间采用的外汇管制政策比一战时更严格。但是，这个因素的作用并不能对该现象作出解释。我们在第5章指出，如果汇率水平不变，外汇管制会使英国商品的价格高于没有管制时的价格；或者如果本国和国外的价格水平保持不变，英镑对美元的汇率会比没有管制时更高。但是无论汇率不变还是商品价格不变，外汇管制都会使图51中的价格比率比没有管制时更低，因为该比率是经过汇率调整的。但是，难以解释的是为什么该比率如此之高。只有当美国也实施比一战时更为严格的外汇管制时，外汇管制才能有效地解释这个问题，但是美国并没有这么做。
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那么，我们能提供的唯一的解释就是，价格比率的超常变化反映的不是外汇管制而是国内的价格管制。价格管制使得用来计算价格比率的价格指数存在严重缺陷，从而不能在某种更广泛的意义上作为衡量“价格”的标准。英国实施的价格管制和定量配给制远比美国严格，因此英国的价格指数可能比美国的价格指数更偏离理想的价格衡量标准。[33]
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图51中关于瑞士和瑞典的价格比较提供了一些支持该解释的论据。尽管战争期间瑞士和瑞典的价格在很大程度上也受到了管制，但与英国和美国相比，程度却要轻得多。此外，两个国家所承受的通货膨胀压力也较小。因此，用美国的价格和瑞士及瑞典的价格作比较，价格因受管制而出现的偏离方向应该与美英两国价格比较时偏离的方向相反。[34]
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如表20所示，1931年英镑贬值使国际价格结构出现了剧烈的分化，1936年金本位制国家的货币贬值，价格结构的分化基本终止。战争前夕，1937年到1939年，英国、瑞士和瑞典的价格比率曲线比1930年以来更为接近，因此为这三个国家的价格比率提供了一个相当一致的起点。在临近战争结束的那些年，唯一出现的一次官方汇率调整就是1946年夏天瑞典克朗约升值16%，从而使该年的瑞典价格比率曲线出现了下降。
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在战争期间，从瑞士和瑞典的比较中得出的结论都可以从资本流动和单方面转移的变化与相对价格变化的早期关系中推测出来。从1939年到1941年，美国的价格相对于这两国的价格都下降了，之后对瑞典的价格比率一直上升到1950年，而对瑞士的价格比率的上升则持续到1951年。最初的下降基本与美国资本输出和转移增加的时期一致，而之后的增加则与资本输出和转移减少的时期一致。此外，美国购买力平价的下降和上升幅度与资本输出和转移变化的幅度之间的关系也与之前的年代相同。[35]
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因此，瑞士和瑞典价格之间的比较验证了我们的假设：使美英价格比率同英国价格变动之间的关系在二战期间及战后与战前有所不同的原因是，国内的价格管制及其导致的价格指数的缺陷。[36]
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