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关于运用盈余收入来偿付债务所产生的货币影响，尤其是偿还不同持有者所持有的债务所产生的影响，一直以来都有很多讨论。战争时期人们认为商业银行持有债券具有特殊的意义。这种讨论其实是对该观点的一种延续。如果其他条件不变，通过转移商业银行中财政部的存款来偿还联邦储备持有的政府债券，则会导致高能货币的减少，从而对货币存量产生紧缩效应。通过转移商业银行中要求提取准备金的财政部存款偿还商业银行持有的债券，最初会导致要求提取准备金的存款同等数量的减少，同时以政府债券方式存在的银行资产也会减少。在部分准备金制度下，偿还债券会释放一些超额准备金，从而使银行的存款和资产恢复到最初的水平，因此这种行为在货币效应方面是中性的。运用财政部存款（要求交纳准备金）偿还非银行机构持有的债务仅仅是存款所有权的转移，不会对存款或准备金产生直接的影响。
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但是，其他条件发生了变化。以利率支持计划为例，无论是债券的数量，还是债券的份额实际上都是由持有者来决定的。两者所形成的利率结构必须与计划所支持的利率结构保持一致。例如，如果财政部使用盈余收入来偿还公众持有的长期债券，在固定的利率水平上，当公众希望持有长期债券而卖出短期债券时，结果就是短期利率有上升的趋势，而长期利率有下降的趋势。这反过来会导致联邦储备为了维持利率体系出售长期债券而购买短期债券。因此，导致的结果恰恰与财政部最初偿还短期债券的结果相同。对于财政部的其他操作和公众的偏好，情况也是类似的。财政部的操作只决定一个特定的持有者是从财政部、联邦储备或其他持有者手中获得债券，还是将手中的债券转让给这些人。
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[32]感谢David Meiselman为我们提供下面这组数据。
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资料来源：债券的收益率和股息率是每个季度的各月数据的平均值，季节性波动不明显。企业利润率是由每股收益除以每股价格得到的季度平均数，并且经过了季节性调整。数据来自Commercial Statistics，初始来源是Moody’s Investors Service。
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为了保持债券和股票的风险基本一致，我们使用了Baa级债券。但是，使用Aaa级债券不会改变三个时期收入差异变化的方向。Aaa级债券收益率减去股息率为-0.96、-3.74，-3.86、-3.24，-1.16、-0.46（倒数第2列）。Aaa级债券收益率减去企业利润率为-0.14、-12.36，-13.30、-5.86，-5.27、-2.78（最后1列）。
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[33]在考察图51中价格变动和资本流动之间的关系时，应该指出，从时间序列起点（1871年）开始，资本流动的数据与价格比率相比在长期有下降趋势。这就意味着，给定一定数量的对美国的资本输入，从长期来看这同美国相对于英国更高的价格水平是一致的；或者换句话说，给定一定的价格比率，资本输入的数量会更少一些（或者资本输出会更多一些）。对这样一个结果最清晰的解释是，美国对英国的比较优势越来越明显，这可能是由美国技术增长率的提高和资本积累速度的上升导致的。这样一个日益增长的比较优势是人们用来解释所谓战后“美元短缺”的最为流行的一个例证（见John R.Hicks，“An Inaugural Lecture”，Oxford Economic Papers, June 1953，pp.121-135）。
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[34]一个对二战时期瑞典的最新研究为我们提供了瑞典货币和价格方面的资料，可以用来与美国类似的战时数据变化作比较。
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瑞典货币规模的上升幅度要比美国小得多，这意味着瑞典的通货膨胀压力要小一些。这是由于以下两个原因，但未必是决定性的因素。（1）战时贸易的中断对瑞典生产潜力的影响可能比对美国的影响更为严重。（2）瑞典在1939年的潜在闲置资源要比美国少。
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瑞典价格指数的上升幅度要比美国大，尽管其货币规模的增加幅度要小一些。这似乎清楚地证明了瑞典的价格管制对价格上涨的压制要小一些。但是，从1942年第三季度到1945年第二季度，价格管制更为严格，瑞典的价格没有上升，而货币总量又增加了30%。也许这就是1942年以后，美英价格比率与美国、瑞典价格比率差距缩小的原因，而美英价格比率与美国、瑞士价格比率的差距却持续扩大，一直到1945年。
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关于瑞典的数据资料，见Daniel J.Edwards，“Process of Economic Adaptation in a World WarⅡ-Neutral Country：A Case Study of Sweden”，unpublished Ph.D.dissertation, University of Virginia，1961，pp.144-145，163164。感谢Edwards提供他的论文。
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[35]二战期间的运输和金融体系出现了如此严重的紊乱，以至于和平时期资本流动和相对价格之间的关系难以再维持下去了。当然，如果战争期间这些关系被完全扭曲了，也有可能从根本上改变两者在和平时期的关系。但是，在一战时期，这些关系所受的影响比较小。因此，一战时的情况已经不复存在了。
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无论在战争时期，还是在和平时期，美国居民愿意消费、投资、放弃或持有的外国货币与非美国居民为相应目的愿意放弃外国货币而获得的美元数量是相等的，因为实际发生的收支总量是相等的。但是，在战争时期和在和平时期有两点区别：（1）各方需要持有或放弃的总量发生了变化（外汇的需求和供给曲线发生了移动）；（2）为了消除计划差额，更为广泛地使用了直接控制手段。考虑到（1），曲线移动的净效果我们并不清楚。人们可能认为，对于中立国家来说，外汇的供给和需求都将因为贸易受到威胁而减少（贸易的危险性事实上会提高进口的平均价格，同时减少出口的平均收入）。考虑到（2），如果不通过管制就可以保持当时的汇率水平的话，那肯定是因为汇率调整后的相对价格与保持汇率平价的相对价格是接近的。
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那么，维持相对价格和资本流出之间关系的是什么机制呢？部分答案可能是二战期间资本流出对相对价格的调整程度大于和平时期的调整程度。例如，中立国家的居民可能更愿意积累美元余额。在和平时期，如果人们消除实际或潜在的余额，那么将会使得经过汇率调整的相对价格与合适的资本流动相一致。在战争时期，这种消除行为就会发生暂时中断，一方面是因为中立国家的居民和美国人一样，为了在战后获得短缺物品，希望持有更多的美元余额；另一方面是因为中立国家或美国的外汇管制会暂时冻结这些余额。无论是哪种情况，美元余额的积累（不论是自发的还是被迫的）都会造成资本的流入，从而弥补了美国对其同盟国的资本自动输出。但是就已发生的事实而言，资本输出实际上是随着相对价格的变动而调整的，因为美国较高的相对价格会造成较多的抵消性的资本流入，而较低的相对价格会造成较少的抵消性的资本流入。
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但这并不是全部原因。由于中立国家积累的美元余额超过了合适的水平，它们试图获得本币，而实行固定汇率的政府机构则必须提供这种货币，因此在国内产生了类似黄金流动的效应。这种机制与和平时期的机制从根本上来说是一样的。
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最后，汇率总是时刻准备着在必要时接受调整。但是我们在前面已经提到，一直没有这种调整的必要，这就意味着前面的调整机制已经足够充分了。
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[36]如果想对这个假设作更为准确的检验，就需要计算更为长期的瑞士和瑞典的价格比率，并且需要对之前年度资本流动和价格比率之间的定量关系进行检验。
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图63总结出的对这种关系全面详尽的研究对我们而言十分有价值。尽管图63是基于价格和资本流动的原始数据作出的，但是它准确地揭示了理论中提出的关系，这种关系至少从内战结束后的十年一直持续到二战时期。
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美国货币史：1867-1960（精校本） 第11章 货币政策的复苏（1948-1960）
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在1948年物价达到顶峰后的12年间，货币方面最显著的特征是货币存量不同寻常的稳步增长（见图52）。在这方面，这一时期大体可以与早先那些相对稳定的时期——1882-1892年、1903-1913年和1923-1929年相提并论。在早先的时期中，货币存量的相对稳定增长伴随着产出和物价的稳步上升（见图52和表25）。[1]但是，在1948-1960年间，货币存量变化率比产出和物价变化率的稳定性更为显著。货币存量年度百分比变动的标准差只相当于其他三个稳步增长时期最低值的3/5，也比从1869年来的任何相似时间跨度的其他时期中的数值都要低，但这种情况却没有出现在产出和物价上。尽管1948-1960年货币流通速度比任何一个价格波动时期都要稳定得多，但却比其他三个时期中的另外两个都要低。在此时期存在一个有趣的问题，那就是为什么流通速度如此不稳定。
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一个纯统计因素或许可以用来解释这一时期货币存量标准差较低的原因，那就是数据质量的提高，但我们始终怀疑这个因素是否是主要的原因。如果与1923-1929年的数据比较，这个因素显然不是主要原因，因为数据质量的变化主要发生在1914年前后。