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从这个角度看，战后货币流通速度的上升似乎主要是对之前下降的反应，就如同1932-1937年或1942年的上升似乎是对1929-1932年的下降的反应。但是，为什么1929-1932年以及1942-1946年货币流通速度的下降如此剧烈，为什么复苏耗时又如此之长？在这期间，为什么1955-1960年货币流通速度“如此之高”，而这之前的25年货币流通速度又如此之低且多变？相对而言，后一个问题更令人困惑。
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尽管长达1/4个世纪不寻常的货币流通速度现象始于对1929-1933年周期性经济紧缩的强烈反应，但其后的商业周期中很少见到货币流通速度的异常表现；货币运动之所以异常，在于这种不寻常的货币流通速度现象延续了数个周期。如同我们在早期观察到的那样，一般经济扩张期流通速度上升，经济紧缩期流通速度下降。1929年之前的货币流通速度呈现出长期剧烈的下行趋势，意味着它在经济萧条期的下跌幅度大于在经济扩张期的上升幅度，而且即使是在经济扩张期，货币流通速度也往往没有出现上升，而仅仅是其下降速度低于平均下降速度。自1932年以来，除1942-1945年二战时期经济扩张的后几年货币流通速度出现剧烈下降外，可以观测到货币流通速度与早期的变化模式类似，即在经济扩张期货币流通速度相对于其长期趋势有所上升，而在经济紧缩期相对于其长期趋势有所下降，而它与早期的主要差别仅仅在于周期性的反应是叠加在长期显著上升的运动趋势上，这导致其上升幅度一定大于其下降幅度。货币流通速度伴随商业周期在1937年、1948年、1953年、1957年和1960年达到绝对峰值，在每一次峰值之后，随即在经济紧缩期下降。当然，图57和图58的年度数据只是判断周期运动的粗略工具。然而，它们所隐含的结论——自1932年以来货币流通速度的周期运动，包括战前和战后，与早期的运动没有什么不同——已通过可获得的季度和月度数据得到了证实。
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除了战后时期，货币流通速度和实际收入在周期内的关系和其与实际收入在长期内的关系截然相反。周期内，货币流通速度与人均实际收入同向变动。从长期看——至少到二战时为止——两者反向变动。在我们另外的一份研究报告中，我们指出，假定公众希望持有的货币数量由收入和价格的长期预期或永久水平决定，而不是像统计学家测量的那样由当期收入和价格决定，那么，货币流通速度和实际收入在周期内和长期内的差异就能得以解释了。[2]根据这种解释，货币流通速度的长期下降是对长期预期的或永久性的人均实际收入上升的反映。正如统计学家测量的那样，周期性的上升和下降反映了当期收入和价格围绕长期预期水平的波动，而不是这些长期变量自身的周期性变化。
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假设货币持有者，不论是个人还是企业，不是根据他们当期的收入或当期的价格调整持有量，而是根据他们预期的未来较长一段时期内的收入和价格水平进行调整。这种差异对于长期数据没有太大的意义，经过几十年的时间，预期或永久的水平会和测量到的水平同向运动。但是这种差异对于周期内货币流通速度的变化非常重要。在周期扩张阶段，假定测量到的收入的上升明显高于永久收入的上升。货币存量的上升可能因此多于按比例对应的永久收入上升的数量，如同长期内发生的情况，而少于按比例对应的测量到的收入上升的数量，如同周期内发生的情况。
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对1870-1954年包含测量到的水平和永久水平之间差别的数据统计关系的计算，非常成功地再现了货币流通速度周期内和长期内的变动情形。如同对图58的隐含结论进行的讨论，统计关系在成功再现了早期周期性变动的同时也成功再现了战后周期性的变动，但是却没有成功地再现战后货币流通速度变动的总体趋势。延伸到1960年的统计关系显示的是长期下降趋势的延续，而没有显示出实际流通速度清晰上升的趋势。如何解释这种不一致性就是本章要解决的问题。
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在我们对战争时期的讨论中，我们提及那个时期若干特殊的情况，作为战争时期货币流通速度下降的理由。战争后期消费者耐用商品的缺乏导致居民存储流动性资产作为替代。战后这些耐用商品的有效价格显然是下降的，因为它们在战时的价格实质上是无穷高的。因此，这成为存储货币和其他流动资产用以在日后购买目前无法获得的商品的诱因。对战后总体价格下降的预期和对战后严重萧条的恐惧起了同向的作用。战时高度流动的人口和经常性的获取所需商品的困难导致了出于此目的而产生的对货币余额的需求比平时更高，而且其已不仅仅作为未来消费的价值存储。假设其他影响因素仍然与战时环境一样，那么预期战后会立刻出现整体过剩的流动性资产余额下降，尤其是货币余额下降（见第10章）。令人迷惑的是，为什么这种反应经历了如此长的时间。货币流通速度到1948年，甚至到1951年的上升也许可以沿着这个思路得到解释，但是随后货币流通速度没有长期下降而是持续上升的现象却无法得到解释。为什么货币流通速度反而持续增长？或者说，为什么以相应的月度收入表示的货币余额会持续下降？
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货币余额的持有有时会产生直接成本：对现金——意外损失、偷盗、安全存款费；对存款——服务费以及由银行违约导致的损失。货币余额也可能以货币的形式或简单地以货币项表示的形式产生直接收益，如利息[3]、银行给予存款者的服务——如清算支票、对贷款的获取提供隐性或显性的担保，或是鼓励借款者购买存款者的产品。如果视收益为正而成本为负，则每美元上述各项的代数和就是货币的直接净收益。直接净收益可能为正——此时平均起来货币产生了货币收益；也可能为负——此时平均起来货币产生了货币成本。除这些直接成本和收益以外，货币还会产生非货币性服务——这是个人和企业愿意持有货币，而不是持有那些能产生更高收益的其他资产的原因。个人和企业愿意持有的货币数量（以实际值计算），即它们选择购买的货币性服务量，一方面取决于货币所附加的货币性服务的价值，以及这种服务的成本，另一方面取决于直接成本——如果收益和成本之和为负——和牺牲持有可能产生更高收益的其他形式资产的机会导致的间接成本。
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多数试图解释战后货币流通速度持续上升现象的学者将其原因归结于以下两种情况之一：一是可替代资产收益的增加大于货币净直接收益的增加，因此人们牺牲货币持有量的增加而获取货币性服务；二是由于制度变化创造了比以往更为相似的货币替代物或拓展了获取这些准货币的渠道——其中尤为突出的是储蓄和贷款协会[6]股权和短期政府债券，因而导致货币性服务附加的价值减少。正如我们将看到的那样，尽管这些因素也许能够合理解释战后货币变动，但它们无法解释1932-1942年货币流通速度相似的上升趋势。不仅如此，若要合理解释战后时期的货币变动，就需要假定与早期几十年相比，上述因素在战后对货币流通速度的影响更大。因此，我们倾向于认为以上原因至多只解释了战后货币变动的一小部分，而选择接受第三种解释——由于货币持有者对未来可能的经济稳定程度预期发生变化导致货币性服务的附加值降低。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687830]
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12.1 替代资产收益率的变化
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财富以货币形式持有还是以其他资产形式持有的回报率当然取决于供选择的特定资产。两种宽泛的分类必须要加以区别：名义数量固定的资产，如政府付息债券或私人固定美元债务；实物资产，如不动产或者商品或公司权益。对这两类资产，收益都包括两部分：（1）以债券利息、股票红利、不动产租金等形式存在的直接货币收益；（2）资产价格的变化率，可正可负。第二部分对许多固定美元债券并不重要，主要对违约风险相对较大的长期债券或评级较低的债券有意义。然而，对实物资产来说，价格的变化率可能是两部分收益中更为重要的部分，尤其是在总体价格水平迅速变化的时期。当然，资产选择的相关收益不是实际收益而是预期收益。实际收益仅仅在它们影响预期时才相关。在战后，两种类型的可替代资产的收益上涨明显高于货币的直接收益。[4]固定美元债券的利率迅速上升。同时，禁止支付活期存款利息和商业银行定期存款利率上限管制的法律约束——均来自《1933年银行法》（对成员银行有效），以及1934年联邦存款保险公司的监管和《1935年银行法》（对参加保险的非成员银行有效）——阻止了货币利息任何完全补偿性的上涨。正如第11章第1节提到的，战后的预期经历了从普遍认为价格会剧烈下降到普遍认为价格会持续上升的转变。这两个变化当然不是独立的。相对于股票当前净收益率的固定美元债务利率的迅速上升也许直接反映了对商品价格可能的变动的预期变化。
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图59记录了1929-1960年长期债券收益率、商业票据利率、债券收益率和股票收益率的差异，这被视为预期的价格变化率的粗略指数[5]；货币流通速度，以及通货加上调整后的活期存款的流通速度是我们将要讨论的概念。
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图59 1929-1960年相对于持有货币，其他可选资产的收益率以及两种货币流通速度的测量
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资料来源：债券收益率减股票收益率，即125只工业普通股票的收益价格比率的数据，来源于Moody’s Industrial Manual，1961（New York, Moody’s Investors Service 1961），p.a26，从Baa级工业债券的年收益率中扣减，同上，第a21页，其他数据和图57的来源相同。
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单就战后而言，图59总结的证据和许多作者表达的观点完全一致，即通过促使货币持有者缩减货币余额，而使替代资产的收益率上升，是战后货币流通速度上升的主要原因。[6]从1946年开始，货币流通速度的上升伴随着短期和长期利率的同时剧烈上升，从1950年开始又伴随着债券和股票收益率差异的显著扩大。
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然而，即使对于战后时期，这一解释也存在严重的缺陷：它解释得过头了。如果利率可以解释战后晚期货币流通速度的上升，那么它们应该对战后早期有相似的影响。但是战后早期的货币流通速度上升，如我们已经分析过的，仅仅是对非正常的战时低水平的恢复，因此仅用利率进行解释是过量的。
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整体地看这一时期，以上解释有相互矛盾的缺陷：它不能解释1932-1942年早期货币流通速度的上升，因为那段时期利率水平较低甚至在下降，同时商品价格有些许上涨，债券和股票收益率的差异并没有显示出与货币流通速度变化的紧密联系。利率也许可以解释1929-1932年流通速度的最初下降，但它们显然与1942-1946年的下降没有关系。结果，如果采用替代资产的收益率来解释战后货币流通速度的变化，就必须找到一些其他解释来说明早期货币的变动现象。
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现在我们转向对战后货币流通速度上升和替代资产收益率变化之间的关系进行更详细的分析。在分析中，我们将分别分析利率和价格变化率。
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12.1.1 利率
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如果战后货币流通速度的变化主要是对利率变化的反应，那么，流通速度或货币需求量对利率应该高度敏感。从1946年到1960年，流通速度上升了45%；长期政府债券的收益率从略高于2%上升到略高于4%；长期公司债券的基本收益率涨幅相同；商业票据的收益率从低于1%上涨到4%多，增长了大约3.5%。如果货币流通速度的变化是对利率变化的反应，那么长期利率每增加1%，货币流通速度增加大约22.5%；而短期利率每增加1%，货币流通速度增加大约13%。当然，这些可能是高估了的数字，因为它们没有把战后对战时货币流通速度下降的反应计算进去；另一方面，它们也可能被低估，因为它们没有考虑战后收入的增加，而根据之前的经验，收入增加可能会造成货币流通速度的下降。按照目前考虑的解释，这一下降的影响大于同时发生的利率上升的抵消作用。
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从我们拥有的数据来看，在更长的时段内，利率变化和流通速度之间显然不存在十分敏感的关系，这是显而易见的，甚至在图57标出的利率和流通速度的时间序列中也很明显。更系统的证据来自我们所计算出的以恒定价格水平表示的货币需求量、实际收入和多种利率数据之间的多重相关性，这些数据包括了跨度达90多年的周期平均数据和年度数据。在一些相关分析中，长期债券收益率的统计相关性最强，另一些相关分析中，商业票据的短期利率显示了更强的统计相关性。然而，这两者中任何一种的影响在量值上都过小以至于无法解释战后流通速度的上升。按长期平均数据计算，债券收益率或商业票据利率每上升1个百分点，货币需求量下降3-4个百分点，而并非合理解释战后货币变动所需要的13-22.5个百分点，这一结论Selden在关于流通速度决定因素的文章中也提出过。[7]
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Latané的一项研究[8]是我们所知唯一不仅将战后货币流通速度的变化归因于利率变化，而且通过实证支持这样的结论，即战后与战前的关系相同的研究。Latané使用了比我们定义的“货币”更窄的货币总量分析流通速度。他定义的更窄的货币总量，只包括通货和调整后的活期存款。从1909年到1958年，Latané发现流通速度和利率间存在非常密切的关系，这一关系在这段时期内似乎没有变化。他认为没有必要引入实际收入水平作为额外的变量。单独的利率足以作为通货加调整的活期存款流通速度波动的大部分原因。
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为了调和Latané和我们的研究结果间的不一致性，我们在图57和图59中标出了以通货和调整的活期存款计算的口径更窄的货币总量的流通速度数据。[9]我们从1914年6月开始才分开估计活期存款和定期存款，这就是为什么图57中标出的通货加调整的活期存款流通速度是从1915年开始的。从图57中可以清楚地看到通货加调整的活期存款的流通速度曲线平行于对应的货币流通速度曲线。考虑到这种运动趋势，这两个定义货币总量的概念的作用是可替换的，并且对于货币流通速度的任何解释都同样对通货加调整的活期存款流通速度有意义。特别地，由于测量收入和永久收入的差异可用来解释货币流通速度的周期性变动，它也同样可以解释通货加调整的活期存款流通速度的周期性变动。两种流通速度的主要差异在于20世纪20年代、30年代以及50年代的运动。在20年代，通货加调整的活期存款流通速度呈上升趋势，货币流通速度呈下降趋势。30年代，1932年之后，情况则相反：通货加调整的活期存款流通速度呈水平或下降趋势，货币流通速度呈上升趋势。1946年之后，两者都呈上升趋势，但是通货加调整的活期存款流通速度的上升曲线更为陡峭。
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上述背道而驰的情况很容易解释。20世纪20年代的差异是由于联邦储备体系第一次对定期存款规定了低于活期存款的法定准备金要求，从而导致存款供给发生变化而造成的。银行因此乐于提高定期存款的吸引力，结果是成员银行的定期存款相对于活期存款有所增长。正如我们在第6章里看到的，银行使用某种方法减少了活期和定期存款在实际运行中的区别，这一变化引起了联储体系的忧虑。