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我们提出两个主要的理由来论证战后利率的上升作为对战后货币流通速度上升的完整解释是不能令人满意的：利率的变化不能解释自1929年以来的货币流通速度的其他主要变化，利率对于图57所覆盖的更长时期缺乏足够强有力的影响。这些理由对通货加调整的活期存款的流通速度也同样成立吗？
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图59给出的对自1929年开始的现金加调整的活期存款流通速度变化的解释没有利率变化对货币流通速度变化的解释那么清楚和确定，但总体来说是一样的。利率无法解释通货加调整的活期存款流通速度在1942-1946年的剧烈下降，或1932-1937年的上升。1935-1942年的货币流通速度与商业票据利率之间的不一致并没有出现在通货加调整的活期存款流通速度中，因为这些年中后者的流通速度和商业票据的利率大致保持平行运动的趋势。尽管如此，从1929年到1960年，对两个流通速度而言，只有最初的下降和最后的上升清晰地显示出与相应的利率变化相同。这些对两个流通速度而言都是相当大的变化，然而它们至多只构成与图59所覆盖的剩余时期内不规律的反向关系不一致的两个观察点。
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对于更长的时期，我们对1915年以前的通货加调整的活期存款的流通速度没有估计。然而，我们拥有的证据足以肯定地证明这一流通速度从1880年到一战期间剧烈下降，因此通货加调整的活期存款的流通速度应该与货币流通速度经历了相同的长期运动。[11]从1915年开始，利率尤其是商业票据利率，与通货加调整的活期存款的流通速度以及货币流通速度呈现出大体相同的长期运动趋势。然而，这一关系无法支持从1880年到1915年的货币流通速度的变化趋势，同样无法支持通货加调整的活期存款的流通速度的变化趋势（如果后者的数据能够在图上标出）。我们因此得出结论，对于通货加调整的活期存款流通速度，如同货币流通速度，更长期的证据无法支持货币余额对利率变化具有充分弹性，因此无法将整个战后通货加调整的活期存款流通速度的上升归因于战后利率的上升。
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在分析收入的作用时，更长时期的比较似乎具有决定性的意义。我们刚才提到，利率的变化无法解释货币流通速度及通货加调整的活期存款的流通速度从1880年到1915年的下降。但是如果实际的人均收入的上升可以对这些下降作出解释，如同我们之前提出的它确实可以解释，那么没有理由认为实际的收入在1915年或1915年前后突然停止产生任何影响。似乎更合理的是，1915年之后如同之前，人均实际收入的增加几乎独立地造成了财富持有者对通货加调整的活期存款以及更宽泛的货币总量（我们定义为货币）的实际需求量更大幅度的上升；这一影响大于20世纪20年代定期存款和活期存款间吸引力差异扩大导致的对较狭义的货币总量抵消的影响，如我们在前文中提到的那样。人均实际收入的影响在30年代又由于利率的剧烈下降增强，这一影响在二战结束的一段时期由于利率的上升得到了某种程度的抵消。[12]
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同利率一样，收入对货币总量的每一组成部分可能产生不同程度的影响。可以预见，定期存款提供的服务相对于通货加活期存款提供的服务具有更多“奢侈”的特征，因此对定期存款货币服务的需求的收入弹性大于单独的通货加活期存款的服务的收入弹性。同样可以预见，自1915年以来任何这样的差异都比之前更为重要。然而，基于迄今为止的证据，我们并不确定这种差异是否大到足以证明通货加调整的活期存款流通速度独立于人均实际收入水平。
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总而言之，Latané的结论和我们的结论没有不可调和的矛盾。分歧的出现首先来自两种分析的时间跨度不同，其次来自两种不同的货币总量的运用。如果我们也仅仅分析Latané研究的时间段，我们应该也会认为利率变化更重要，而收入变化没有我们分析的那么重要；相反，我们猜测，如果相关数据可得，从而使Latané能分析我们研究的时期，他也应该会认为收入变化更重要，而利率变化没有他分析的那么重要。这些差异由于货币总量的差异而有所增强。尽管没有被证明，但似乎合理的是：（1）通货加调整的活期存款对其他资产的利率的需求弹性在绝对值上大于以上货币总量加商业银行定期存款相应的需求弹性；（2）通货加调整的活期存款对实际人均收入的需求弹性小于其对定期存款的需求弹性，并因此小于其对货币需求的弹性。[13]因此，不论对于哪一时期，相对于解释货币流通速度的变化，在解释通货加调整的活期存款的流通速度的变化上，利率可能承担了更重要的作用而收入变化承担了较少的作用。
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如果单一的解释被应用于整个时期，那么，不管是对通货加调整的活期存款的分析还是对我们定义的货币的分析，收入和利率运动都不能单独解释战后流通速度的上升。战后两种口径货币流通速度的上升与收入的变动不相符，并且上升的速度也高于利率单独作用时可能达到的水平。
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战后货币需求对利率的变动比战前更具敏感性是有可能的。有两点原因支持这种说法：（1）禁止对活期存款支付利息以及商业银行定期存款利率的上限阻止了银行直接给予存款者更高的利息。这就意味着，尽管可能有异议，但利率的上升造成的存款利息和其他资产利息的差异确实大于早先时期可比的利率上升造成的差异。（2）公司的现金管理制度发生变化，公司比从前更加重视节省货币余额。这一变化的一个原因是我们在接下来的部分要考察的因素：以短期国库券和其他短期证券形式出现的更接近货币的替代物，代替了具有高度流动性的货币，与以前相比，它们具有灵活的利率定价方式、良好的流通性和大得多的规模，并已形成一个更加广阔、更加健全的市场。这些替代物的可得性不仅减少了在任何给定利率条件下货币的需求量——下一部分考虑的影响——同时也增加了货币需求量对变化的利率反应的敏感度。
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这些因素也可能有助于增加货币流通速度对利率变化的敏感度。然而，令人质疑的是它们单独作用能否产生战后货币流通速度上升所需的足够的驱动力，有两个原因：（1）在早期的一些研究中，研究者尝试过把存款利息作为变量引入，以此来测算货币的机会成本，即其他资产收益率与货币收益率之间的差异。在我们了解的研究中，考虑存款利息整体上会产生更松散而不是更紧密的关系，说明存款利息影响非常小，以至于被利息估计量的误差覆盖。[14]这些结果是不确定的，因为研究涉及的都是1919年之后的时期，因此只覆盖了银行可以自由决定支付利率的部分年份。也许，1919年以前，存款利率的波动幅度更大，并且对市场利率的变化反应更快。然而，如同我们已有的证据一样，这种定性的证据无法证明上述情形的真实性，它只是说明，与后来一样，存款支付的利率相对于市场利率的变化非常缓慢。而且，在二战后的时期，银行能够将资产获利中增长的部分给予活期存款持有者，某种程度上是通过服务费用的变化，包括在总体成本上升的情况下没有提高服务费用。此外，货币流通速度上升主要发生在定期存款利率的法律限制在经济上变得有意义和有效前。（2）Selden在对分开的经济部门货币流通速度的测算中提出了一个与公司现金管理制度变化的作用相关的确定性证据。根据这些测算，基于现金流数据，消费部门的货币流通速度上升大于公司部门，同时制度变化显示出的货币余额对利率更高的敏感度似乎局限于公司部门。[15]
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总结对于利率的讨论：如果二战前利率和货币流通速度的关系和战后一样，那么战后利率的上升至多只能解释货币流通速度增加的6%-8%。没有令人信服的证据能够说明货币流通速度对利率的敏感度确实增加了。因此，战后利率的上升至多只能解释1946-1960年货币流通速度上升45%中的一小部分。
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12.1.2 价格变化率
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我们所知道的试图找出美国货币需求量和当前商品价格变化率或者加权平均的过去的价格变化率（被视为对将来价格变化率的预期值）之间的系统关系的尝试都以失败告终。[16]然而Cagan发现，其他国家在这段时期存在以显著的价格变动为标志的紧密关系。[17]我们认为，上述差别最可能的原因是，美国除战争时期外，价格的变化程度都较小。结果，尽管美国也存在价格变化和货币流通速度的显著关系，但其他影响货币需求的变量的变化很容易掩盖这种关系。我们希望得出的关系可能由于量值太小以至于无法通过诸如多重相关性分析或引入过去价格变化的加权平均作为预期因子的简单预期模型等粗糙的工具得以揭示。我们在第4章表达过这一观点，即不同的预期价格变动趋势也许是导致货币流通速度在1902-1907年没有1885-1891年下降得快的一个原因（见表6和相应的讨论）。
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战后对价格变动预期的变化可能大于我们掌握的数据所涵盖的之前的任何一个时期。[18]因此我们不能排除这一变化起到重要作用的可能性。为了获得一些关于其影响大小的启发，我们利用了Cagan关于其他国家的研究结果。一种方式是给定Cagan得出的其他国家货币流通速度和预期价格变化的关系，寻找价格变动的预期要发生多大的变化才能解释观察到的货币流通速度的变化。利用Cagan对一组7个严重通货膨胀国家的估算可知，以即期的年变化率表示的价格变化率的预期值，必须变化95%——例如从预期价格以每年45%的变化率下降到预期价格以每年50%的变化率上升——来解释1946年到1960年的货币流通速度的上升。[19]这几乎可以确定是对货币需要的预期变化的高估，因为有充分的理由使我们相信货币需求对非常低的预期价格变化率比Cagan等式所显示出的更为敏感。[20]然而，即便对这一结论进行合理的修正，也无法给出一个有说服力的价格变化估值来解释流通速度的变动，以便描述1946-1960年间的预期变化。
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因此我们得出结论，如同利率的变化，预期价格变化率的变化至多只能解释战后流通速度上升的一小部分；而且，这两个因素的影响不能叠加。到目前为止，由于战后利率的变化反映了价格预期的变化，又由于这对我们判断利率影响的时期也成立，因此利率变化显示的影响包括了变化的价格上升预期的影响。类似地，用来计算Cagan等式的价格变化率的变化可能伴随了对应的利率变化，因此他的估算也隐含了利率变化的影响。
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12.2 货币替代物的发展
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上文提到，人们认为，战后货币流通速度上升的第二个主要原因是准货币替代物的发展，他们认为这造成了对货币本身需求的减少。通常所指的主要的替代物是短期政府债券及储蓄和贷款协会的股权，两者的数量增长都比货币存量的增长快得多。[21]
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为评价上述观点，我们必须区别造成战后货币替代物的持有量增长的四个不同原因。
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第一个原因是替代物产生的收益率提高导致持有货币更加昂贵，并因此导致个人和企业持有更多的付息资产。货币持有数量的减少从这个意义上说仅仅是沿着理想的货币存量利率的需求曲线移动。前面已对此进行了充分的讨论，这里不再展开。
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第二个原因是影响货币需求的其他变量的变化，在本章第4节将予以讨论，比如，对经济稳定的预期导致个人希望以货币形式持有的资产在他们的资产中占更小的比例。这也是沿着一个适当定义的货币需求曲线的移动，它所对应的将是增加持有除货币以外的其他资产，包括我们考虑的货币替代物和众多的其他资产。这里，持有的货币替代物的增加是货币流通速度上升的一个结果，而不是原因。
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第三个原因是货币替代物相对于其他资产而非货币的吸引力发生了变化。这个原因显然值得重视，因为这似乎不是战后特有的现象，而是已经存在了相当长的一段时间，并且是金融中介长期快速增长的主要原因。像农业，或许还有独立的非农商业，相对于工业和贸易以及企业的重要性下降，相同的情况还有个人直接拥有的实物资产相对于他们的总体财富的重要性下降。因此，财富持有者逐渐在他们的财富中持有更多以多种债权形式存在的资产。
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增持货币替代物的第四个可能的原因是，制度性的变化产生了从前没有的新型货币替代物，或更广泛使用货币替代物的新的调整形式。这些发展导致了货币需求曲线的移动，因此在与之前存在的资产利率相同、其他影响货币需求量的变量值相同的情况下，需要的货币存量比从前少。这是和本节相关的一个原因。考察公司和其他持有货币的企业，其主要变化是短期政府债券更加容易获得以及这些债券市场的制度发生了变化。这种变化或许更重要，但我们对此表示怀疑。短期政府债券已经存在了很长时间。此外，20世纪20年代以及在此之前，通知存款为资金的短期投资提供了同样安全方便的途径。由于这种短期投资被废止，然后又以政府投资的形式再次流行，因此将这种变化解释为对利率先下降后上升的反应，而不是解释为对新的金融工具出现的反应似乎更合理。短期政府债券数量的增长不是政府债务的净增长而是对长期债务的替代。替代伴随着短期收益相对长期收益的上升，这说明资产持有者只是在更高的收益吸引下才以一种资产代替另一种资产；也说明发生的变化主要是政府债券种类的变化，任何从货币向政府债券的转变仅仅是对更高的利率的反应。
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可以获得的关于企业持有多种类型资产的估计，使我们更加怀疑新金融工具或其调整形式对战后货币流通速度上升的重要性。以公司为代表的非金融商业部门持有的政府债券在战争结束之后迅速减少，从1945年年底的220亿美元降到1947年年底的140亿美元。在随后的几年，持有量显著上升，在1951年达到近210亿美元。这之后的数年，持有量剧烈波动，1955年高达235亿美元，而1954年以及1956-1957年又下降到190亿美元，但没有显示稳定的上升趋势；相反，在这段时期这一部门的通货加活期存款余额以更稳定的速率上升。对本节的讨论更重要的是：债券持有量并没有沿着与通货和存款变化相反的方向变化，但如果债券和现金、存款是相近的替代物，应该有上述现象发生。相反，两类资产趋向共同变动。[22]尽管众多金融文献对于所谓的短期国库券替代公司货币余额的观点青睐有加，但我们更倾向于认为这个因素对战后货币流通速度的上升没有明显的影响。[23]
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对于非公司货币持有者，有两点变化需要注意：美国储蓄券的出现以及储蓄和借贷股权的增长。首次出现于1935年的美国储蓄券，为个人提供了一种具有货币尤其是储蓄存款许多特点的资产形式——在事先约定的名义价值下的可赎回性。然而，这种金融工具显然对战后货币流通速度的上升没有帮助；如果有，也是抑制了流通速度的上升。储蓄券持有量的增长主要发生在战争时期。持有量在1950年达到顶峰，从那之后显著下降。储蓄券的收益率大部分时间维持不变[24]，与此同时其他资产的收益率上升，包括商业银行定期存款的收益率。1952年之前、1956年，以及1959-1960年，商业银行定期存款的利率实际超过了将E系列债券持有一年的收益，尽管将E系列债券持有到期的收益率确实始终超过了商业银行定期存款的利率。[25]因此，可能有一些资金从储蓄券转向了商业银行定期存款。如果是这样，那么这种变化就限制了货币流通速度的上升。
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储蓄和借贷股权不同。如图60所示，储蓄和借贷股权的增长远比其他形式的储蓄存款快，尽管所有形式的储蓄存款增长快于通货加活期存款的增长。储蓄和借贷股权从1945年年底的70多亿美元，到1960年年底达到600多亿美元，增加了八倍多。1945年，储蓄和借贷股权的数量仅仅是货币存储总量的1/20多一点儿，不到互助储蓄存款总量的1/2；1960年，储蓄和借贷股权的数量是货币存量的1/4多，几乎达到互助储蓄存款总量的1.75倍。
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所有形式的储蓄存款的快速增长也许反映了它们收益率的上升。但从图61中可以明确地看出，储蓄和借贷股权比其他形式的存款更快的增长速度不能由相对的收益率上升来解释。尽管自始至终储蓄和借贷股权的收益率都高于其他形式的储蓄存款，但如果说在此期间有什么变化的话，那就是两者的差异在缩小。
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