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如果战后货币流通速度的变化主要是对利率变化的反应，那么，流通速度或货币需求量对利率应该高度敏感。从1946年到1960年，流通速度上升了45%；长期政府债券的收益率从略高于2%上升到略高于4%；长期公司债券的基本收益率涨幅相同；商业票据的收益率从低于1%上涨到4%多，增长了大约3.5%。如果货币流通速度的变化是对利率变化的反应，那么长期利率每增加1%，货币流通速度增加大约22.5%；而短期利率每增加1%，货币流通速度增加大约13%。当然，这些可能是高估了的数字，因为它们没有把战后对战时货币流通速度下降的反应计算进去；另一方面，它们也可能被低估，因为它们没有考虑战后收入的增加，而根据之前的经验，收入增加可能会造成货币流通速度的下降。按照目前考虑的解释，这一下降的影响大于同时发生的利率上升的抵消作用。
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从我们拥有的数据来看，在更长的时段内，利率变化和流通速度之间显然不存在十分敏感的关系，这是显而易见的，甚至在图57标出的利率和流通速度的时间序列中也很明显。更系统的证据来自我们所计算出的以恒定价格水平表示的货币需求量、实际收入和多种利率数据之间的多重相关性，这些数据包括了跨度达90多年的周期平均数据和年度数据。在一些相关分析中，长期债券收益率的统计相关性最强，另一些相关分析中，商业票据的短期利率显示了更强的统计相关性。然而，这两者中任何一种的影响在量值上都过小以至于无法解释战后流通速度的上升。按长期平均数据计算，债券收益率或商业票据利率每上升1个百分点，货币需求量下降3-4个百分点，而并非合理解释战后货币变动所需要的13-22.5个百分点，这一结论Selden在关于流通速度决定因素的文章中也提出过。[7]
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Latané的一项研究[8]是我们所知唯一不仅将战后货币流通速度的变化归因于利率变化，而且通过实证支持这样的结论，即战后与战前的关系相同的研究。Latané使用了比我们定义的“货币”更窄的货币总量分析流通速度。他定义的更窄的货币总量，只包括通货和调整后的活期存款。从1909年到1958年，Latané发现流通速度和利率间存在非常密切的关系，这一关系在这段时期内似乎没有变化。他认为没有必要引入实际收入水平作为额外的变量。单独的利率足以作为通货加调整的活期存款流通速度波动的大部分原因。
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为了调和Latané和我们的研究结果间的不一致性，我们在图57和图59中标出了以通货和调整的活期存款计算的口径更窄的货币总量的流通速度数据。[9]我们从1914年6月开始才分开估计活期存款和定期存款，这就是为什么图57中标出的通货加调整的活期存款流通速度是从1915年开始的。从图57中可以清楚地看到通货加调整的活期存款的流通速度曲线平行于对应的货币流通速度曲线。考虑到这种运动趋势，这两个定义货币总量的概念的作用是可替换的，并且对于货币流通速度的任何解释都同样对通货加调整的活期存款流通速度有意义。特别地，由于测量收入和永久收入的差异可用来解释货币流通速度的周期性变动，它也同样可以解释通货加调整的活期存款流通速度的周期性变动。两种流通速度的主要差异在于20世纪20年代、30年代以及50年代的运动。在20年代，通货加调整的活期存款流通速度呈上升趋势，货币流通速度呈下降趋势。30年代，1932年之后，情况则相反：通货加调整的活期存款流通速度呈水平或下降趋势，货币流通速度呈上升趋势。1946年之后，两者都呈上升趋势，但是通货加调整的活期存款流通速度的上升曲线更为陡峭。
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上述背道而驰的情况很容易解释。20世纪20年代的差异是由于联邦储备体系第一次对定期存款规定了低于活期存款的法定准备金要求，从而导致存款供给发生变化而造成的。银行因此乐于提高定期存款的吸引力，结果是成员银行的定期存款相对于活期存款有所增长。正如我们在第6章里看到的，银行使用某种方法减少了活期和定期存款在实际运行中的区别，这一变化引起了联储体系的忧虑。
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30年代两者的差异具有相同的解释，只是方向相反。相对银行出于谨慎考虑而期望保留的准备金，法定准备金要求的重要性下降，这反映在被称为超额准备金的惊人积累上。同时，银行从其资产上可挣得的利息下降。这都使得银行在整个30年代逐渐降低了它们支付定期存款的平均利率，导致银行的定期存款吸引力相对减小。尽管1933年之后禁止支付活期存款显性利息起了相反的作用，但是这种支付规定最初主要在银行间结算时使用，而公众持有的活期存款则被排除在外，正如我们测算的一样。禁止支付同时伴随着对定期存款利息额设立上限。由于银行持有的很大一部分存款——如果不是绝大部分的话——从未支付显性利息，因此以提供免费服务的形式对活期存款支付利息仍然是一种可能的和通常的做法。
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从1946年开始，货币流通速度和通货加调整的活期存款流通速度的上升趋势的斜率发生偏差的主要原因是利率的急剧上升，并伴随着银行准备金偏好的变化。利率的上升又一次使得活期存款和定期存款之间的法定准备金要求的差异对银行变得重要。银行有动力为存款（包括活期存款和定期存款）提供更高的收益，但是吸收定期存款的动力更大。而且，禁止对活期存款支付利息在经济上第一次产生了作用，限制了银行在这一受限制的类别上吸引活期存款的能力，尽管银行愿意在这一类别上支付显性利息。虽然对定期存款设置利息上限施加了相似的约束，然而，由于最初的限制值设置得很高，以至于设限没有效果。随后上限又提高了（见本章第2节），其结果是，战后商业银行对定期存款支付的利率急速上升（见图61），导致商业银行定期存款对活期存款比率的大幅上升，因此，货币流通速度的上升慢于通货加调整的活期存款的流通速度的上升。[10]
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正如后来的评论所指出的，至少在战后，通货加调整的活期存款的流通速度可能比货币流通速度对利率更敏感。其他资产收益率的变化可能更完全反映在定期存款支付的利率上，较少反映在活期存款大量支付的隐性利率上，而完全没有反映在通货的收益上。甚至在禁止对活期存款支付利息之前一个类似的现象也是可解释的。如上文提到的，由于大多数的活期存款（除去银行间存款）没有支付显性利息，因此战时和战前，上升的利率导致通货向定期存款转移以及下降的利率导致反向的转移似乎是合理的。Latané发现利率和通货加调整的活期存款流通速度之间比我们所论述的利率和货币流通速度之间具有更为紧密的关系，这两者在结论上没有冲突，只是对不同问题的一致答案而已。
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Latané作了更深入的研究。他认为通货加调整的活期存款的流通速度从1909年开始的所有变化，尤其是整个战后流通速度的上升，可以在排除随机扰动的前提下，完全由利率解释。而这一点和我们的结论不一致。首先，如图57所示，从1915年开始通货加调整的活期存款的流通速度的长期变动和货币流通速度的变动一致。我们将货币流通速度的变动主要归因于实际收入的变化，Latané将通货加调整的活期存款的流通速度的变动完全归因于利率变化。其次，从1951年开始，定期存款相对于收入上升并由此引发了货币流通速度的下降，因此整个货币流通速度的上升归因于通货加调整的活期存款流通速度的上升。如果利率能够完全解释后者（即通货加调整的活期存款流通速度）的上升，那么它也可以解释前者（货币流通速度）的上升；然而我们对它们分别进行研究后发现，这种解释行不通。调换一下次序，让我们首先考虑一下利率对货币流通速度的作用。
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我们提出两个主要的理由来论证战后利率的上升作为对战后货币流通速度上升的完整解释是不能令人满意的：利率的变化不能解释自1929年以来的货币流通速度的其他主要变化，利率对于图57所覆盖的更长时期缺乏足够强有力的影响。这些理由对通货加调整的活期存款的流通速度也同样成立吗？
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图59给出的对自1929年开始的现金加调整的活期存款流通速度变化的解释没有利率变化对货币流通速度变化的解释那么清楚和确定，但总体来说是一样的。利率无法解释通货加调整的活期存款流通速度在1942-1946年的剧烈下降，或1932-1937年的上升。1935-1942年的货币流通速度与商业票据利率之间的不一致并没有出现在通货加调整的活期存款流通速度中，因为这些年中后者的流通速度和商业票据的利率大致保持平行运动的趋势。尽管如此，从1929年到1960年，对两个流通速度而言，只有最初的下降和最后的上升清晰地显示出与相应的利率变化相同。这些对两个流通速度而言都是相当大的变化，然而它们至多只构成与图59所覆盖的剩余时期内不规律的反向关系不一致的两个观察点。
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对于更长的时期，我们对1915年以前的通货加调整的活期存款的流通速度没有估计。然而，我们拥有的证据足以肯定地证明这一流通速度从1880年到一战期间剧烈下降，因此通货加调整的活期存款的流通速度应该与货币流通速度经历了相同的长期运动。[11]从1915年开始，利率尤其是商业票据利率，与通货加调整的活期存款的流通速度以及货币流通速度呈现出大体相同的长期运动趋势。然而，这一关系无法支持从1880年到1915年的货币流通速度的变化趋势，同样无法支持通货加调整的活期存款的流通速度的变化趋势（如果后者的数据能够在图上标出）。我们因此得出结论，对于通货加调整的活期存款流通速度，如同货币流通速度，更长期的证据无法支持货币余额对利率变化具有充分弹性，因此无法将整个战后通货加调整的活期存款流通速度的上升归因于战后利率的上升。
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在分析收入的作用时，更长时期的比较似乎具有决定性的意义。我们刚才提到，利率的变化无法解释货币流通速度及通货加调整的活期存款的流通速度从1880年到1915年的下降。但是如果实际的人均收入的上升可以对这些下降作出解释，如同我们之前提出的它确实可以解释，那么没有理由认为实际的收入在1915年或1915年前后突然停止产生任何影响。似乎更合理的是，1915年之后如同之前，人均实际收入的增加几乎独立地造成了财富持有者对通货加调整的活期存款以及更宽泛的货币总量（我们定义为货币）的实际需求量更大幅度的上升；这一影响大于20世纪20年代定期存款和活期存款间吸引力差异扩大导致的对较狭义的货币总量抵消的影响，如我们在前文中提到的那样。人均实际收入的影响在30年代又由于利率的剧烈下降增强，这一影响在二战结束的一段时期由于利率的上升得到了某种程度的抵消。[12]
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同利率一样，收入对货币总量的每一组成部分可能产生不同程度的影响。可以预见，定期存款提供的服务相对于通货加活期存款提供的服务具有更多“奢侈”的特征，因此对定期存款货币服务的需求的收入弹性大于单独的通货加活期存款的服务的收入弹性。同样可以预见，自1915年以来任何这样的差异都比之前更为重要。然而，基于迄今为止的证据，我们并不确定这种差异是否大到足以证明通货加调整的活期存款流通速度独立于人均实际收入水平。
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总而言之，Latané的结论和我们的结论没有不可调和的矛盾。分歧的出现首先来自两种分析的时间跨度不同，其次来自两种不同的货币总量的运用。如果我们也仅仅分析Latané研究的时间段，我们应该也会认为利率变化更重要，而收入变化没有我们分析的那么重要；相反，我们猜测，如果相关数据可得，从而使Latané能分析我们研究的时期，他也应该会认为收入变化更重要，而利率变化没有他分析的那么重要。这些差异由于货币总量的差异而有所增强。尽管没有被证明，但似乎合理的是：（1）通货加调整的活期存款对其他资产的利率的需求弹性在绝对值上大于以上货币总量加商业银行定期存款相应的需求弹性；（2）通货加调整的活期存款对实际人均收入的需求弹性小于其对定期存款的需求弹性，并因此小于其对货币需求的弹性。[13]因此，不论对于哪一时期，相对于解释货币流通速度的变化，在解释通货加调整的活期存款的流通速度的变化上，利率可能承担了更重要的作用而收入变化承担了较少的作用。
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如果单一的解释被应用于整个时期，那么，不管是对通货加调整的活期存款的分析还是对我们定义的货币的分析，收入和利率运动都不能单独解释战后流通速度的上升。战后两种口径货币流通速度的上升与收入的变动不相符，并且上升的速度也高于利率单独作用时可能达到的水平。
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战后货币需求对利率的变动比战前更具敏感性是有可能的。有两点原因支持这种说法：（1）禁止对活期存款支付利息以及商业银行定期存款利率的上限阻止了银行直接给予存款者更高的利息。这就意味着，尽管可能有异议，但利率的上升造成的存款利息和其他资产利息的差异确实大于早先时期可比的利率上升造成的差异。（2）公司的现金管理制度发生变化，公司比从前更加重视节省货币余额。这一变化的一个原因是我们在接下来的部分要考察的因素：以短期国库券和其他短期证券形式出现的更接近货币的替代物，代替了具有高度流动性的货币，与以前相比，它们具有灵活的利率定价方式、良好的流通性和大得多的规模，并已形成一个更加广阔、更加健全的市场。这些替代物的可得性不仅减少了在任何给定利率条件下货币的需求量——下一部分考虑的影响——同时也增加了货币需求量对变化的利率反应的敏感度。
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这些因素也可能有助于增加货币流通速度对利率变化的敏感度。然而，令人质疑的是它们单独作用能否产生战后货币流通速度上升所需的足够的驱动力，有两个原因：（1）在早期的一些研究中，研究者尝试过把存款利息作为变量引入，以此来测算货币的机会成本，即其他资产收益率与货币收益率之间的差异。在我们了解的研究中，考虑存款利息整体上会产生更松散而不是更紧密的关系，说明存款利息影响非常小，以至于被利息估计量的误差覆盖。[14]这些结果是不确定的，因为研究涉及的都是1919年之后的时期，因此只覆盖了银行可以自由决定支付利率的部分年份。也许，1919年以前，存款利率的波动幅度更大，并且对市场利率的变化反应更快。然而，如同我们已有的证据一样，这种定性的证据无法证明上述情形的真实性，它只是说明，与后来一样，存款支付的利率相对于市场利率的变化非常缓慢。而且，在二战后的时期，银行能够将资产获利中增长的部分给予活期存款持有者，某种程度上是通过服务费用的变化，包括在总体成本上升的情况下没有提高服务费用。此外，货币流通速度上升主要发生在定期存款利率的法律限制在经济上变得有意义和有效前。（2）Selden在对分开的经济部门货币流通速度的测算中提出了一个与公司现金管理制度变化的作用相关的确定性证据。根据这些测算，基于现金流数据，消费部门的货币流通速度上升大于公司部门，同时制度变化显示出的货币余额对利率更高的敏感度似乎局限于公司部门。[15]
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总结对于利率的讨论：如果二战前利率和货币流通速度的关系和战后一样，那么战后利率的上升至多只能解释货币流通速度增加的6%-8%。没有令人信服的证据能够说明货币流通速度对利率的敏感度确实增加了。因此，战后利率的上升至多只能解释1946-1960年货币流通速度上升45%中的一小部分。
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12.1.2 价格变化率
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我们所知道的试图找出美国货币需求量和当前商品价格变化率或者加权平均的过去的价格变化率（被视为对将来价格变化率的预期值）之间的系统关系的尝试都以失败告终。[16]然而Cagan发现，其他国家在这段时期存在以显著的价格变动为标志的紧密关系。[17]我们认为，上述差别最可能的原因是，美国除战争时期外，价格的变化程度都较小。结果，尽管美国也存在价格变化和货币流通速度的显著关系，但其他影响货币需求的变量的变化很容易掩盖这种关系。我们希望得出的关系可能由于量值太小以至于无法通过诸如多重相关性分析或引入过去价格变化的加权平均作为预期因子的简单预期模型等粗糙的工具得以揭示。我们在第4章表达过这一观点，即不同的预期价格变动趋势也许是导致货币流通速度在1902-1907年没有1885-1891年下降得快的一个原因（见表6和相应的讨论）。
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战后对价格变动预期的变化可能大于我们掌握的数据所涵盖的之前的任何一个时期。[18]因此我们不能排除这一变化起到重要作用的可能性。为了获得一些关于其影响大小的启发，我们利用了Cagan关于其他国家的研究结果。一种方式是给定Cagan得出的其他国家货币流通速度和预期价格变化的关系，寻找价格变动的预期要发生多大的变化才能解释观察到的货币流通速度的变化。利用Cagan对一组7个严重通货膨胀国家的估算可知，以即期的年变化率表示的价格变化率的预期值，必须变化95%——例如从预期价格以每年45%的变化率下降到预期价格以每年50%的变化率上升——来解释1946年到1960年的货币流通速度的上升。[19]这几乎可以确定是对货币需要的预期变化的高估，因为有充分的理由使我们相信货币需求对非常低的预期价格变化率比Cagan等式所显示出的更为敏感。[20]然而，即便对这一结论进行合理的修正，也无法给出一个有说服力的价格变化估值来解释流通速度的变动，以便描述1946-1960年间的预期变化。
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因此我们得出结论，如同利率的变化，预期价格变化率的变化至多只能解释战后流通速度上升的一小部分；而且，这两个因素的影响不能叠加。到目前为止，由于战后利率的变化反映了价格预期的变化，又由于这对我们判断利率影响的时期也成立，因此利率变化显示的影响包括了变化的价格上升预期的影响。类似地，用来计算Cagan等式的价格变化率的变化可能伴随了对应的利率变化，因此他的估算也隐含了利率变化的影响。
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12.2 货币替代物的发展
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