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由于保险导致的储蓄和借贷股权质量的提高，加上资产持有者对需求的调整所花的时间以及储蓄和借贷股权对供给调整所花的时间，似乎能在很大程度上解释资产持有者为什么愿意持有数量如此快速增长的储蓄和借贷股权，尽管其收益与定期以及储蓄存款的差异在缩小。
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在供给方面，对于储蓄和借贷股权的增长没有伴随着收益率剧烈下降的解释似乎是清楚的。这些协会成员专门经营房屋贷款——尤其是住宅建筑——而战后是住宅建筑和住房所有权的高速增长期。因此它们的股份是以强有力的不断扩展的市场作支撑的。相似的快速增长还发生在20世纪20年代房地产高速发展时期。
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解释战后货币流通速度的变动，关键问题是储蓄和借贷股权的增长在多大程度上能被视为以“货币”减少为代价，这不是因为它们比之前产生了更高的利息，而是因为它们是货币的近似替代物。一些关于货币余额及储蓄和借贷股权对利率的敏感度以及储蓄和借贷股权对货币替代程度的变化的其他独立证据仍然悬而未决，没有完全令人满意的答案，但是至少可以获得一些变化幅度数量级的概念。[37]
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首先必须估计出能反映因质量提高而增长的储蓄和借贷股权部分，因此无须考虑利率或其他因素的变化。在某种程度上，这部分或许应该被视为货币需求函数曲线整体的移动而不是沿着曲线本身的移动。我们首先想到的是，也许能通过比较战后这段时期和20世纪20年代作出粗略的估计；由于20世纪20年代的储蓄和借贷股权质量没有变化，故它和战后这个周期具有较好的可比性。不过如果说这样的比较具有什么实际意义的话，那就是说明战后的快速增长也根本不会造成任何问题：在1920-1929年的9年里，以不变价格计算的人均储蓄和借贷股权以每年14%的速度增长，或者说是1945年到1960年对应指标年增长率的1.5倍；而20世纪20年代的流通速度并没有出现明显异动。为了得到在质量不发生变化的情况下储蓄和借贷股权增长率更适当的估计，我们计算了它们在20世纪20年代和20世纪30年代以不变价格表示的年人均水平，从20世纪20年代到20世纪30年代的增长率是每年4.9%。
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因此，我们用这个数字作为假定的战后“正常”增长率的估计，以1945年的水平为起始点，按此推算，该估计值比20世纪30年代的以不变价格表示的人均储蓄和借贷股权的平均水平低了约10%。因此，我们把从二战以来超过20世纪20-30年代的储蓄和贷款协会股份的超额增长率全部归因于质量的提高——这的确是一个极其武断的办法。我们唯一的理由是这种对正常增长率的估计是必需的，通过大量的试验得到的其他推断促使我们相信我们对于正常增长率的估计比较保守，因此会高估储蓄和借贷资本增长中归于质量改进的部分。根据这一估计，1960年年均580亿美元的储蓄和借贷股权有290亿美元可以看做质量改进的结果。
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接下来的问题是290亿美元的储蓄和借贷股权的货币累积效应在多大程度上减少了货币需求。当然它最多只能以1美元对1美元的幅度减少，因为作为货币性质的资源，1美元的储蓄和借贷股权显然不能完全等价于1美元的通货或商业银行存款。或者换一种说法，至少增加持有的储蓄和借贷股权中的一部分替代了除货币以外的资产，如美国储蓄券、互助储蓄存款以及诸如此类的资产。按极端情况计算，290亿美元的储蓄和借贷股权替代290亿美元的货币将使1960年的货币流通速度上升大约14%，因此按此极限计算，储蓄和借贷股权至多可以解释战后货币流通速度上升的1/3，而这种极端估计可能至少是实际影响的4-5倍。[38]
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12.3 以上考虑因素的综合效果
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如果我们把上述各项考虑因素进行综合，即使全部加总，似乎也不能解释战后货币流通速度上升45%的一半，也许最重要的因素是战后对战时因耐用品缺乏而引起的货币累积效应的反应。其他因素——利率上升、价格预期变动，以及储蓄和贷款协会股份质量的提高——似乎不太重要。而且，预期收入增加本来就会造成货币流通速度的下降，其他因素也是如此，其中包括：（1）美国储蓄券相对吸引力的下降，造成的影响可能与储蓄和借贷股权增长的吸引力一样——只是方向相反；（2）联储取消对可出售的政府债券收益率的支持，造成的影响可能和利率上升一样——只是方向相反。这种债券在收益率有保证的时候比价格由市场自由决定时更像货币的替代物，因此取消对债券收益率的支持增加了货币的需求，并产生了降低货币流通速度的趋势。[39]这样，战后货币流通速度变动的大部分原因仍有待解释。
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从某一方面来说，结论在理论上是令人高度满意的。到目前为止，考虑的因素都是针对战后时期的。它们和1929-1942年货币流通速度的螺旋上升几乎无关，因此，如果它们能全面解释战后货币流通速度的变动，我们就必须寻找更特别的理由来解释早期的变动。找到这两个如此相似时期的共同点是很有吸引力的。
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12.4 稳定性预期
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两个时期的一个可能的根本共同点是对经济稳定性变化的预期。当其他方面保持不变时，非常合理的解释是当个人和企业预期经济状况稳定时，他们愿意以货币形式持有资产，以货币准替代物的形式持有的资产会少于他们预期经济动荡和不稳定状况下的持有量。毕竟，现金作为资产的主要优点是其用途广泛。它在应付紧急事件以及利用良机时能提供最少的约束和最大限度的灵活性。未来越不稳定，这种灵活性的价值就越大，因此对货币的需求可能就会越大。定性地判断，从这个角度解释货币流通速度的变动与1929-1942年以及1942-1960年货币流通速度的变动是吻合的。
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以现在的观点来看，1929年后的经济紧缩无疑瓦解了人们认为可能出现的长久而持续稳定的“新纪元”的信念，导致20世纪20年代后期货币流通速度超过它本该达到的水平。经济紧缩反过来使人们逐渐变得过分恐惧于经济的持续不稳定、不景气的风险以及可能的周期性失业。从这一点看，上述结果导致对货币需求的急剧增长，解释了为何1929-1932年货币流通速度大幅下降。因为货币流通速度通常在周期性紧缩时下降，反映了——或如我们的研究所揭示的——货币持有者根据长期或永久收入而非当前收入（如统计学家测量的那样）调整其账户的趋势，人们预期货币流通速度下降，但是实际的下降大于以这种方式计算的结果。[40]
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1932年后观测到的货币流通速度的变化小于当期收入增长对货币流通速度的周期影响。在整个20世纪30年代的其他时段，尽管从1932年的低点有了一些恢复，但货币流通速度仍然保持相对的低水平。假定1933-1937年快速但不完全的复苏伴随着通常的周期性力量导致了到1937年信心的部分恢复，这有助于解释货币流通速度的上升，然而，1937-1938年的剧烈紧缩显然又使得预期经济不稳定的恐惧再次出现。1937-1938年货币流通速度的下降是通常的周期性反应，1938-1940年的持续下降则不是。它发生在货币流通速度通常上升的经济扩张期。直到欧战爆发、战争繁荣到来后，货币流通速度才真正恢复并回到基于长期历史数据可以预期的水平。
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美国参战后，尤其是整个战争发生转折以及距战争结束渐行渐近时，对战后前景的高度不确定感出现了。在恢复到非战时的经济目标的转换过程中，许多经济转轨措施显然是必需的，与此同时，伴随着大量的讨论（大萧条的余悸）——都在谈论发生战后经济崩溃的危险。1942-1943年货币流通速度的温和下降以及1943-1946年的剧烈下降可以被视为这一预期的产物。1946-1948年货币流通速度的复苏以及1948-1949年的下降都是通常的周期反应，但是随之而来的1949-1951年的上升幅度大于单独的周期性反应产生的结果。根据我们当前的解释，这一现象反映了对战后崩溃恐惧的减少以及对未来经济稳定性增长的信心，这使得来自朝鲜战争进一步的刺激和1948-1949年的萧条没有发展成为大紧缩。尽管1951-1953年持续高水平的经济运行本应增加公众对未来经济稳定的信心，但货币流通速度的上升在1951-1954年中断。我们倾向于把1951-1953年的中断归于两个特殊因素：第一，政府债券收益支持计划的不复存在增加了对货币的需求；第二，伴随着朝鲜战争早期阶段的价格快速上升时期结束了。1953-1954年货币流通速度的下降是通常的周期性下降。
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1953-1954年温和而短暂的萧条大大加深了1948-1949年的萧条给人们带来的教训，进一步减少了对大规模经济不稳定的恐惧。1954-1957年货币流通速度的显著上升——显著大于单独周期作用的预期值——可以被视为对未来经济稳定增长的信心的直接反映。1957-1958年短暂的萧条也许进一步加强了人们对经济稳定的信心，但显然，每一个这样同方向反应的时期的影响必然越来越小，因此我们或许可以认为到1960年预期趋于平稳。如果这一猜测属实，如果当前的解释正确，且如果经济不稳定的程度没有剧烈变化，或许我们可以预期货币流通速度的上升将结束，而长期的下行趋势将再次出现。
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这一定性解释似乎是合理的，但是仅给出结论似乎难以让人信服。这需要用定量分析加以补充，从而说明对经济稳定性看法的变化可以解释货币流通速度变化的规模。尽管我们对此分析作了一些尝试，但到目前为止仍没有获得令人满意的结果。我们的初步发现既不能清晰地支持定性分析，也没有明确地与定性分析冲突。它们还不是很充分。
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如果这一解释经证实有效，对于除货币以外的资产，它会给我们提供一些启示。首先，对经济趋于不稳定的预期导致货币需求下降，这说明资金除以货币形式被持有外，还应该被配置于广泛多样的其他资产上；似乎没有理由将资产集中于近似的货币替代物上。其次，类似的考虑适用于其他出于预防性动机需要的高度流动性的资产。因此，我们可以预计准货币对其他资产的比率，以及货币对其他资产的比率，相对于它们的长期趋势或相对于基于其他考虑的预期比率应该下降。不过，我们还没有深入研究这一分析的结论。
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这一部分的结论是高度试验性的。要得出确定的结论还需要进一步的证据。然而，在目前我们已经检验过的因素中，经济稳定性预期的变化是对战后货币流通速度变动最为合理的解释。
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注释
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[1]货币流通速度和实际收入的长期趋势并不是这种解释强有力的证据，因为这种趋势主要发生在单一方向上，因此只构成单向的现象。两者可能有各自独立的解释，而它们反向的变动只是一种巧合。我们对文章中的结论的信心来自其他证据显示的趋势与上述关系的一致性，特别是各年内各州人均存款和人均收入的关系（该类关系在芝加哥大学Edward Feige正在准备的博士论文中得到详细的分析），以及除美国之外各国间及各国一段时期内货币流通速度和收入的关系。
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[2]Milton Friedman, The Demand for Money：Some Theoretical and Empirical Results, National Bureau of Economic Research, Occasional Paper 68，1959.
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[3]一些活期存款在1933年之前支付利息，定期存款一直支付利息，甚至通货也时常支付利息，如同内战时发行的5%利率的中期国库券（W.C.Mitchell, A History of the Greenbacks, University of Chicago Press，1903，pp.174-175）。
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[4]人们已经习惯将替代资产的收益率和货币的收益率（正或负）之间的代数差视为“持有货币的成本”或“货币服务的成本”。这里的成本和通常使用的术语“成本”是完全不同的。当我们说机动车出行的成本时，我们指的是每英里路程的绝对花费，而不是这种花费和以其他形式出行每英里路程的花费之间的差异。通常意义上，货币服务的成本是我们所说的货币的直接净收益的相反数，考虑到大多数商品和服务的需求，其他资产的收益与替代性、互补性或既非替代性也非互补性的资产和服务的成本是可比的。
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货币的这种特殊用法有两部分的原因：第一，通常直接收益和直接成本可以忽略不计，故货币服务的直接价格或货币收益为零，因此，通常意义上的货币成本是一个恒量并且通过分析被略去。第二，现在使用理论模型的一个普遍趋势是将所有资产分为两类——货币和债券，或三类——货币、债券和实物资产，其他相关资产只有一个或两个价格。第二种趋势对应于所说的特定利率趋势。
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