1703695819
1703695820
另一方面，分类型看，20世纪90年代以来，外商直接投资、外商证券投资和外商其他投资的总规模均保持稳步增长，但外商直接投资无论在总规模上还是增速上都低于外商证券投资和外商其他投资，同时，三者的增速均明显高于全球贸易增速。数据显示，1995~2012年，外商直接投资、外商证券投资和外商其他投资总规模增速分别约为10%、12%和22%，而全球贸易增速仅为7%左右。值得指出的是，自1990年以来，外商直接投资中并购投资所占比重在多数年份里都超过了50%，2007年全球外商直接投资达到1.83万亿美元的高峰，其中并购交易总额高达1.64万亿美元，占89.6％。由于并购交易中接近80%所涉及的为股权结构改变而非绿地投资，并购资金事实上不一定直接流向实体经济。
1703695821
1703695822
1703695823
1703695824
1703695825
图2–3 1990~2012年国际资本流动情况
1703695826
1703695827
由此可知，虽然国际资本流动规模不断增大，但这些跨境资本更多的是在资本市场上寻求套利机会，并没能很好地服务于实体经济。
1703695828
1703695829
中国国际资本流动现状
1703695830
1703695831
就中国而言，从整体规模来看，中国近30年的国际资本流动表现出明显的阶段性特征（见图2–4）：1982~1992年，规模小、波动小，说明国际投资者对中国的改革开放信心不足；1993~1996年，由于1994年的汇率并轨和1996年人民币经常项目下的可自由兑换，中国国际资本流动表现为净流入，规模也达到百亿美元水平；1997~2000年，受亚洲金融危机影响，表现为净流出，资本外逃严重；进入21世纪，随着中国加入WTO、汇率制度不断改革和资本管制不断放松，特别是中国经济的持续增长，资本流动方向总体又转为净流入，规模上也明显高于20世纪改革开放的前20年。其中，2006年由于中国对外直接投资和对外证券投资均出现“井喷”式增长，引发资本流动表现为净流出；2007年，随着海外对华直接投资急剧增加，私人资本表现为净流入；而随着美国次贷危机的爆发并最终演变为全球金融危机，2008年又表现为净流出；2009年之后，由于中国经济率先回暖，私人资本重新表现为净流入。由此可见，随着国际化程度加深，中国已经进入资本大进大出的新阶段。
1703695832
1703695833
1703695834
1703695835
1703695836
图2–4 中国资本流动净额
1703695837
1703695838
资料来源：根据国家外汇管理局历年中国国际收支统计年报整理得出。
1703695839
1703695840
注：正数表示流入，负数表示流出。
1703695841
1703695842
从期限结构上看，中国近30年来资本流动状况表现出以下特点。一方面，长期资本总体表现为净流入。规模上，1992年以前仅为几十亿美元，从1993年的大规模跃升开始，这一数值稳定在400亿美元左右，2007年净流入规模首次突破千亿美元，达到1 242.87亿美元。长期资本的大规模流入有力地支持了中国经济增长，同时也有利于防范资本迅速逆转带来的国际收支困难和金融危机。另一方面，中国短期资本长期表现为净流出。1982~2012年，短期资本30年中年平均净流出约100亿美元，累计净流出超过3 000亿美元，而仅有5年（1985、1989、2003、2004和2009年）为净流入。1985年和1989年尚处于改革开放初期，国际贸易规模小，证券市场初创，国内金融机构的国际化层次低，因此净流入的10多亿美元短期资本对中国经济影响微乎其微。2003年和2004年，受人民币升值预期的影响，短期资本表现为大规模净流入，特别是2004年，短期资本净流入达808.85亿美元，为28年来最大值。而2009年，由于中国经济在危机中表现稳健，吸引了大量资金的流入。
1703695843
1703695844
分类型看，外商直接投资、外商证券投资和外商其他投资也都有大规模的增长。其中，外商直接投资方面从1993年开始持续大规模流入，从1995年的338.5亿美元到1997年的416.7亿美元，外商直接投资稳步增长。1997年后受亚洲金融危机的影响，出现短暂外流的趋势，2002年重现增长态势，其后数十年均保持快速增长，2002年1月至2012年12月，中国外商直接投资累计达到8 842亿美元，月平均同比增速超过10%。期间，因受2008年美国金融危机和2011年欧洲主权债务全面爆发的影响，2009年和2012年均呈现负增长。外商证券投资方面，1993年以来流入和流出交替出现，1993~1997年连续5年净流入，此后受亚洲金融危机影响转为净流出，直到2003年才重现净流入，受中国股权分置改革影响，2005年和2006年出现了短暂流出，2007年至今已连续6年净流入。截至2012年年末，净流入规模478亿美元。外商其他投资方面，从国际收支平衡表看，外商其他投资包括除外商直接投资和外商证券投资外的所有金融交易，分为贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产负债四种形式，这个项目余额为负的话，则意味着中国的负债增加。中国外债规模自2001年起逐年增加，并且短期外债规模所占比重不断增大。2012年年末中国外债余额是2001年年末的3.7倍，达到7 370亿美元，其中短期外债余额5 409亿美元，占73%，2001~2012年短期外债平均占比为63%。
1703695845
1703695846
伴随着跨境资本长期的净流入，中国外汇储备保持着持续稳定增长。从规模上看，自1994年以来，中国外汇储备增长迅猛。截至2012年年末，中国外汇储备余额为3.31万亿美元，约为1994年年末的60倍、2000年年末的20倍以及2005年年末的4倍。其中，2006年2月底，外汇储备余额达到8 537亿美元，一举超过日本跃居世界第一并保持至今，同年10月底首次突破1万亿美元；此后用了不到3年的时间，即至2009年上半年，突破2万亿美元关口，到了2009年年末已经超过七国集团国家的外汇储备之和，达到2.4万亿美元；而到了2011年第三季度末，已经突破3万亿美元，截至2013年6月，中国外汇储备达34 966.86亿美元。从增速来看，1994~2000年，平均增长率为22.63%，2001年以后10年的平均增长率接近35%。
1703695847
1703695848
从上述分析可知，20世纪90年代以来，中国资本流动从总体规模和不同类型等方面都呈现出快速增长态势，这与中国经济实力的不断增强和中国对外开放程度的日益加深密不可分。与此同时，资本流动也日益受到全球经济形势的重大影响，这在亚洲金融危机、美国金融危机和欧洲主权债务危机中表现得更加明显。
1703695849
1703695850
尽管如此，从中国国际资本流动的现状可看出，中国的国际资本流动同样表现出了与实体经济逐渐脱钩的特点，主要体现在以下几点。其一，资本流动渐趋短期化，跨境资本流动短周期波动明显。以2012年为例，第一季度，资本和金融项目由上一季度的逆差290亿美元转为顺差561亿美元；第二和第三季度，分别净流出412亿美元和517亿美元；第四季度，又重新转为顺差200亿美元。其二，外商证券投资和外商其他投资规模的增长速度显著快于外商直接投资，两者的波动幅度也大于外商直接投资。其三，热钱不断涌动。误差与遗漏项目可以在一定程度上反映热钱的动向。2002~2008年，中国的误差与遗漏项目余额一直在贷方，表明可能存在长期的热钱流入。2009年以来，随着美国次贷危机的蔓延，国际流动性短缺，误差与遗漏项目余额开始出现在借方，表明中国出现一定程度的资本外流。
1703695851
1703695852
资本跨境流动对汇率的影响分析
1703695853
1703695854
一般来说，在固定汇率制下，外资持续流入会推高一国本币的需求量和流动性。为维持汇率的固定水平，政府需卖出本币、买入外币进行干预，这又往往使得本币被高估，削弱企业出口竞争力，可能引致贸易逆差，形成经常项目逆差和资本项目顺差共存的脆弱平衡，而当经常项目逆差发展到一定程度、经济环境恶化时，国际资本流入停止或者资本开始外逃，平衡将被打破，本币汇率又将持续下跌，20世纪90年代的亚洲金融危机是这一机理的典型案例。而在浮动汇率制下，外资持续流入通常会造成汇率上升和经常项目赤字扩大，从而使一国国际收支趋于平衡。
1703695855
1703695856
学者们也就国际资本流动对汇率影响开展了大量的实证研究，其中不少学者就“三元悖论”所阐释的“汇率稳定与资本自由流动”之间的关系予以实证，结论表明资本自由流动会冲击一国汇率的稳定；奥布斯特菲尔德和科恩等人的研究表明随着资本项目的自由化，资本流动短期内会导致本币实际升值，同时经常项目会出现赤字，长期内会导致本币实际贬值和对外债务增加；1994年，埃尔蒂维和索托将智利的资本流动拆分为四个部分，即短期资本流动、长期资本流动、证券投资和外商直接投资，发现短期资本流动和证券投资对均衡实际汇率没有影响，但长期资本流动和外商直接投资产生显著升值效应；科斯特尔多和库姆斯等人的研究认为，实行浮动汇率制的大国（美国和日本等）的实际汇率变动是外商直接投资变动的原因，而实行固定或者准固定汇率制的国家的实际汇率与外商直接投资之间的关系是双向的；黄志刚、王叙果等人的研究认为外商直接投资在人民币逐渐升值的过程中有较为显著的正向作用。
1703695857
1703695858
由上可知，资本流动对一国汇率的影响机理较为复杂：就跨国并购而言，从理论上说，大量国外资本流入被并购方所在国（东道国）会促使东道国本币升值，而本币升值又会增加并购的成本，因而会减少国外资本的流入。实际上，如果本币升值造成并购成本增加对东道国吸引外资的优势影响不大，国外资本的流入并不会减少；此外，短期资本流动的虚拟化趋势也增加了国际资本流动对汇率影响的复杂性，即虚拟化的短期资本可用较少的本金控制百倍于己的资金，投向风险高、回报高、周期短的外汇、股票、期货以及金融衍生产品等市场，炒作和投机的主要集中点通常是某国经济结构中的弱点，且其流动不遵循实体经济的逻辑和规律，主要受各种非理性因素影响，因而表现为资本大规模的无序、不可预测的跨境流动，进而对一国汇率造成重大冲击。
1703695859
1703695860
事实上，汇率变化与跨境资本流动之间存在复杂的互动影响关系：一方面，跨境资本大量流入往往会助推输入国货币升值，汇率走高；另一方面，对汇率上升的预期又会加速跨境资本的流入。在国际资本流动对外汇交易起支配作用的背景下，外汇被视为一种资产，汇率则被视为这种资产的价格。外汇市场上一种货币的汇率变动是由于整个市场改变了对该货币价值的评价，市场预期（即投资者信心）起着极为关键的作用。与实体经济贸易的比较优势一样，像美国这样有贸易逆差的大国在虚拟经济领域的虚拟资产方面也有比较优势；虚拟资产的比较优势是建立在投资者信心的基础上的，投资者的信心又是来自该国的总体经济实力与其货币的地位。美国经济规模处于世界绝对领先地位，美元又取代黄金成为信用最有保障的“大国货币”，美国就可以保持贸易逆差而不用担心国内经济失衡。
1703695861
1703695862
中国于1994年结束了人民币汇率双轨制，建立银行间外汇市场，实行有管理的浮动汇率制，并于2005年进行了第二次汇率制度改革，实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制。从人民币兑美元的实际汇率走势看，尽管1996年以来人民币兑美元名义汇率维持稳定，但由于两国物价水平的变化，1996年至1997年5月，人民币兑美元处于实际升值状态，之后受亚洲金融危机影响，直到2003年2月，总体走势是兑美元实际贬值，这期间中国资本流动总体表现为净流出，2001年和2002年虽为净流入，但规模并不算大；2003年3月以后，由于中国物价水平迅速回升，人民币兑美元实际汇率出现较大幅度的升值，2003年年末相对于2003年2月升值幅度达9.28%，外资在2003年和2004年也大规模流入，2003年和2004年年末的外汇储备余额同比增速均超过40%；2005年7月21日汇率制度改革之后，人民币兑美元开始进入较快速的升值通道。截至2012年12月，人民币汇率从2005年7月的8.1元兑1美元上升至6.3元兑1美元，累计升值幅度达到22.4%。但是其中2011年12月人民币曾一度突然贬值，连续11个交易日触及中国人民银行设定的日交易下限，这反映了中国跨境资本自由流动已成为影响人民币汇率新的重要因素，而2009年和2011年这两年外商直接投资表现为同比负增长，也在一定程度上减缓了人民币升值的趋势。
1703695863
1703695864
由此可见，人民币汇率面临的升值压力和贬值压力都与国际资本流动紧密相关，特别是近年来中国资本流动的大进大出更是对人民币汇率产生了重大冲击。
1703695865
1703695866
1703695867
1703695868