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为削弱日元升值的影响，日本央行开始实施宽松的货币政策，1986~1987年，日本央行连续5次降低利率，中央银行的贴现率从5%降低至2.5%，是当时主要国家利率水平最低值。宽松的货币政策造成资金过剩，而投资机会的缺乏导致资金流入股票市场和房地产市场，造成日本证券市场资产价格和城市土地价格上涨，银行放贷量增加，形成经济泡沫。
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这期间，日本的存款利率则在不断自由化。1979年，日本引入具有自由化利率的可转让大额定期存单，开始逐步推进利率自由化政策。此后又引入了货币市场存单，定期存款利率的自由化在1985年开始实施，到1993年定期存款利率自由化完成，到1994年活期存款利率自由化完成。利率自由化进一步加剧通货膨胀。当日本货币当局提高利率给经济降温时，已经处于泡沫破灭的危险边缘。1990年股市泡沫破灭，1991年房地产泡沫破灭，日本经济陷入了困境。
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经济运行困难造成不良贷款增加，银行系统因此出现问题。日本政府陆续出台金融改革法令，对金融体制进行重大改革。1997年，金融机构兼营业务进一步发展，允许银行机构从事信托业务和证券业务。证券公司的业务范围也不断扩大，开始涉足一直被银行业垄断的账户结算业务。1998年的金融系统改革法允许不同的金融机构通过建立分支机构从事其他行业的业务。1999年银行获准通过发行债券获得长期融资，这一业务在此之前只能由长期信用银行和信托银行开展，随着改革的推进，长短期融资的界限逐步消除。
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汇率制度改革经验与效果分析
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汇率制度改革经验分析
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1992年，程博明等人对1949~1979年的日本汇率制度改革和资本项目开放进行回顾，认为如何确定汇率制度改革和资本项目开放的顺序是一个复杂又漫长的过程。但我们经过对汇率制度改革、资本项目开放和金融发展进程进行梳理和制图后发现了一些规律，在此我们将对日本汇率制度改革过程中资本项目开放、金融发展的顺序进行分析，以期得到比较准确的排序结论，为中国的汇率制度改革、资本项目开放和金融市场的发展提供切实可行的建议。
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如图4–1所示，日本经常项目开放在固定汇率制阶段就开始实行并完成。资本项目开放同样在固定汇率制阶段开始，但是开放经历的时间比较长，前后历经近40年的时间。对于资本项目来说，金融系统的市场化和对外开放开始得较晚，而且持续的时间较长。总体看来，经常项目、资本项目和金融体系三者之间的开放顺序是先开放经常项目，后开放资本项目，金融市场的开放在最后，但是三者并非鲜明地分割而是有所重叠，同时国内金融市场应在资本项目开放之前具备良好的发展态势。
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根据图4–2列出的日本资本项目开放的具体内容可知，日本的资本项目开放主要的措施集中在1965~1975年，这一时间段也是日本的汇率制度从固定汇率制演化成浮动汇率制的过程。但是在浮动汇率制实施以后日本还是在继续推进资本项目开放和金融市场的发展，以保证货币当局能够采取有效的措施控制汇率波动过程中出现的意外冲击造成的影响。
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图4–1 日本汇率制度改革与资本项目开放、金融发展进程
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资料来源：日本财政部、kinzai金融研究机构研究报告、Aramak（2006）和Takeda（1992）等。
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图4–2 日本资本项目开放一览
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资料来源：日本财政部、kinzai金融研究机构研究报告、Aramak（2006）和Takeda（1992）等。
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根据图4–3列出的日本金融发展进程可以看出，日本的金融发展过程比较平稳。而且利率自由化也是在实现浮动汇率制后才开始。利率自由化之前日本主要的措施是引入各种货币市场产品，以促进货币市场发展。在货币市场的交易流动性上升后进行利率自由化。在此过程中，日本首先自由化定期存款利率，然后是活期存款利率，但储蓄存款利率在2000年之前并没有自由化，说明政府对金融市场还是存在一定程度的控制。其中定期存款利率自由化也是先对大额存款利率进行自由化，后对小额定期存款利率进行自由化。
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图4–3 日本金融对外开放进程
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资料来源：日本财政部、kinzai金融研究机构研究报告、Aramak（2006）和Takeda（1992）等。
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图4–4列出了日本1977年以来经常项目余额，日本的经常项目一直处于盈余状态，良好的经常项目也有利于日本的资本项目开放和金融市场的对外开放。图4–5列出日本各个汇率制度阶段经常项目、资本项目和金融发展的历程，通过分析我们可以得到如下经验。
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图4–4 日本的经常项目状况
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资料来源：世界银行。
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第一，日本在实现自由浮动汇率制以后，仍然保持了一段时间的资本项目管制，然后逐步开放资本项目，最终完全开放。因此，改革汇率制度和资本管制时先放宽汇率波动区间，同时保持资本项目管制。在实行自由浮动汇率制期间，通过资本项目的逐渐开放实现稳定的过渡是一个比较有效的方法。