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汇率制度改革经验与效果分析
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汇率制度改革经验分析
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1992年，程博明等人对1949~1979年的日本汇率制度改革和资本项目开放进行回顾，认为如何确定汇率制度改革和资本项目开放的顺序是一个复杂又漫长的过程。但我们经过对汇率制度改革、资本项目开放和金融发展进程进行梳理和制图后发现了一些规律，在此我们将对日本汇率制度改革过程中资本项目开放、金融发展的顺序进行分析，以期得到比较准确的排序结论，为中国的汇率制度改革、资本项目开放和金融市场的发展提供切实可行的建议。
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如图4–1所示，日本经常项目开放在固定汇率制阶段就开始实行并完成。资本项目开放同样在固定汇率制阶段开始，但是开放经历的时间比较长，前后历经近40年的时间。对于资本项目来说，金融系统的市场化和对外开放开始得较晚，而且持续的时间较长。总体看来，经常项目、资本项目和金融体系三者之间的开放顺序是先开放经常项目，后开放资本项目，金融市场的开放在最后，但是三者并非鲜明地分割而是有所重叠，同时国内金融市场应在资本项目开放之前具备良好的发展态势。
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根据图4–2列出的日本资本项目开放的具体内容可知，日本的资本项目开放主要的措施集中在1965~1975年，这一时间段也是日本的汇率制度从固定汇率制演化成浮动汇率制的过程。但是在浮动汇率制实施以后日本还是在继续推进资本项目开放和金融市场的发展，以保证货币当局能够采取有效的措施控制汇率波动过程中出现的意外冲击造成的影响。
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图4–1 日本汇率制度改革与资本项目开放、金融发展进程
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资料来源：日本财政部、kinzai金融研究机构研究报告、Aramak（2006）和Takeda（1992）等。
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图4–2 日本资本项目开放一览
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资料来源：日本财政部、kinzai金融研究机构研究报告、Aramak（2006）和Takeda（1992）等。
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根据图4–3列出的日本金融发展进程可以看出，日本的金融发展过程比较平稳。而且利率自由化也是在实现浮动汇率制后才开始。利率自由化之前日本主要的措施是引入各种货币市场产品，以促进货币市场发展。在货币市场的交易流动性上升后进行利率自由化。在此过程中，日本首先自由化定期存款利率，然后是活期存款利率，但储蓄存款利率在2000年之前并没有自由化，说明政府对金融市场还是存在一定程度的控制。其中定期存款利率自由化也是先对大额存款利率进行自由化，后对小额定期存款利率进行自由化。
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图4–3 日本金融对外开放进程
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资料来源：日本财政部、kinzai金融研究机构研究报告、Aramak（2006）和Takeda（1992）等。
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图4–4列出了日本1977年以来经常项目余额，日本的经常项目一直处于盈余状态，良好的经常项目也有利于日本的资本项目开放和金融市场的对外开放。图4–5列出日本各个汇率制度阶段经常项目、资本项目和金融发展的历程，通过分析我们可以得到如下经验。
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图4–4 日本的经常项目状况
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资料来源：世界银行。
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第一，日本在实现自由浮动汇率制以后，仍然保持了一段时间的资本项目管制，然后逐步开放资本项目，最终完全开放。因此，改革汇率制度和资本管制时先放宽汇率波动区间，同时保持资本项目管制。在实行自由浮动汇率制期间，通过资本项目的逐渐开放实现稳定的过渡是一个比较有效的方法。
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第二，日本资本项目开放的基本顺序为先开放经常项目，后开放资本项目，最后开放金融市场，各个部分的开放可以重叠。这样能够稳定国家整体的发展，防止出现失衡。其中，资本项目的开放过程中采取的顺序是先资本流入，后资本流出。值得关注的是，最初日元就可以作为对外贸易的支付工具的原因主要是日本的制造业当时比较发达，在国际市场上拥有一定的定价权。
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第三，开放资本项目流入过程中，日本首先开放外商直接投资。在开放外商直接投资后日本开始逐步允许国外资本自由投资国内各行业。在行业对外开放的过程中，日本分成五次自由化阶段，以减少开放过快产生的风险。对内间接投资则是首先允许国内机构进行国外借款，其次在国外发行债券，最后允许国内企业国外发行股票。这三种融资方式中，对外借款的风险比较小，债券风险次之，股票风险最大，风险暴露逐步增大，有助于开放的稳步深入。总体来看，在资本流入方面，先吸引外商直接投资，然后允许国内企业国外借款、发行债券和股票，在资本项目开放期间实现了国外资本对内直接投资自由化。
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