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1703699661 离岸人民币债券

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1703699663 自2007年6月中国人民银行允许内地金融机构在港发行人民币债券开始，2012年，离岸人民币债券新债发行量为1 122亿元，较2011年的1 079亿元上涨4%，截至2012年年底未偿还债券余额为2 372亿元。如表8–2所示，发债主体也从最初的内地金融机构扩大至2009年的国家财政部以及香港银行在内地的附属公司，并在2010年进一步扩大到普通企业及国际金融机构。

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1703699665 表8–2 香港离岸人民币债券交易汇总

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1703699667  日期   发行主体   属性   规模（10亿元）   收益率   期限结构   2007年7月   国家开发银行   中国政策性银行   5   3%   2年   2007年8月   中国进出口银行   中国政策性银行   2   3. 05%、3. 2%   2年和3年   2007年9月   中国银行   中国国有商业银行   3   3. 15%、3. 35%   2年和3年   2008年7月   交通银行   中国股份制商业银行   3   3. 25%   2年   2008年8月   中国进出口银行   中国政策性银行   3   3. 4%   3年   2008年9月   中国建设银行   中国国有商业银行   3   3. 24%   2年   2008年9月   中国银行   中国国有商业银行   3   3. 25%、3. 4%   2年和3年   2009年6月   汇丰银行（中国）   外资银行中国子公司   1   浮动利率   2年   2009年6月   东亚银行（中国）   外资银行中国子公司   4   2. 8%   2年   2009年8月   国家开发银行   中国政策性银行   2   2. 45%   2年   2009年8月   国家开发银行   中国政策性银行   1   浮动利率   2年   2009年9月   中国财政部   中国国家部委   6   2. 25%、2. 7%和3. 3%   2年、3年和5年   2010年7月   香港合和公路基建有限公司   香港非金融公司   1.38   2. 98%   2年   2010年8月   麦当劳   美国跨国公司   0.20   3%   3年   2010年9月   中国银行   中国国有银行   5.00   2. 65%、2. 9%   2年和3年   2010年9月   德意志银行（香港）   外资银行中国子公司   0.20   半年利率2%   2年   2010年10月   中国工商银行（香港）   中国国有银行香港子公司   0.17   2. 3%、2. 65%   2年和3年   2010年10月   国家开发银行   中国政策性银行   2.00   浮动利率   3年   2010年10月   亚洲开发银行   国际金融机构   1.20   2. 85%   10年   2010年10月   国家开发银行   中国政策性银行   3.00   2. 7%，半年付息   3年   2010年10月   中国重汽   内资非金融公司   2.70   2. 95%，半年付息   2年   2010年11月   华润电力   内资非金融公司   2.00   2. 9%、3. 75%   3年和5年   2010年11月   招商局国际   内资非金融公司   0.7   2. 9%   3年   2010年11月   中国财政部   中国国家部委   5   1%、1. 8%和2. 48%   3年、5年和10年   2010年11月   中国进出口银行   中国政策性银行   5   2. 65%、1. 95%   3年和2年   2010年12月   Caterpillar   美国非金融跨国公司   1   2. 25%   2年   2010年12月   俄罗斯外贸银行   外国银行   1   2. 95%   3年   2010年12月   中国电力国际发展公司   内资非金融公司   0.8   3. 2%   5年   2010年12月   银河娱乐   香港非金融公司   1.38   4. 63%   3年   2010年12月   中国财政部   中国国家部委   3   1. 6%（零售）   2年   2010年12月   澳新银行   外国银行   0.2   1. 45%   2年   2010年12月   中国农业银行   中国国有银行   1   1. 2%、1. 4%   1年和2年   2011年1月   苏格兰皇家银行   外国银行   0.1   1. 8%   3年   2011年1月   中国化工进出口公司   内资非金融企业   3.5   1. 8%   3年   2011年1月   世界银行   国际金融机构   0.5   0. 95%   2年   总计   35笔      77.03        资料来源：Yin-Wong Cheung，秦凤鸣，等. 人民币汇率：过去、现在与未来[M]. 北京：中国金融出版社，2012.

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1703699669 从表8–2 可以看出，香港离岸人民币债券的主要发行者为内资背景的中国金融机构或政府部门，而外资银行和非银行金融企业的发行量普遍小于内资机构，这一离岸市场的参与主体都是内资机构则说明其国际化程度较低，因此人民币作为投资货币的国际化程度也比较低，离岸人民币债券市场的真正发展和成熟尚需时日。究其原因，受国际上对人民币升值的预期影响，外资机构发行人民币标值的债券的融资成本存在提高的风险。但对于内资机构而言，离岸市场拥有更宽松的借贷条件、更完善的金融服务以及更低的借贷成本。

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1703699671 熊猫债券

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1703699673 熊猫债券是国际多边金融机构在华发行的人民币债券，是一种外国债券，即外国筹资者在一个国家国内市场以外发行所在国货币为面值的一种债务工具。由于国外金融机构在发行外国债券时往往以该国最具特征的吉祥物命名，如美国的“扬基债券”、日本的“武士债券”和西班牙的“斗牛士债券”，所以中国将国际多边金融机构在中国发行的人民币债券命名为“熊猫债券”。统计显示，截至2010年年底，中国仅发行过5笔熊猫债券，其中有4笔是由国际金融组织发行的，总金额仅为50亿元，远小于香港离岸债券市场的规模，另外1笔则是由外资银行的中国子公司发行，如表8–3 所示。与香港离岸债券市场的情况类似，同样由于人民币升值的强烈预期，使得外资机构并不热衷于到中国本土发行人民币债券，并且与香港的离岸市场相比，在内地发行人民币债券还受到更多的管制与监管，发行成本较高。

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1703699675 表8–3 中国发行的熊猫债券

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1703699677  时间   发行主体   属性   规模 （10亿元）  收益率 （%）  期限结构 （年）  2005年10月   亚洲开发银行   国际金融机构   1.00   3.34   10   2005年10月   国际金融公司   国际金融机构   1.13   3.40   10   2006年11月   国际金融公司   国际金融机构   0.87   3.20   7   2009年12月   亚洲开发银行   国际金融机构   1.00   4.20   10   2010年5月   三菱UFJ银行（中国）   外资银行中国子公司   1.00   议价   2  资料来源：Yin-Wong Cheung，秦凤鸣，等. 人民币汇率：过去、现在与未来[M]. 北京：中国金融出版社，2012.

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1703699679 银行间债券市场的开放

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1703699681 2010年8月16日，央行发布通知，允许境外央行或货币当局、港澳人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行三类机构投资银行间债券市场。投资资金可来自近年中国央行和境外央行开展货币互换安排或开展跨境贸易人民币结算所得的人民币资金。这是目前跨境人民币自由结算取得的自然推进。在跨境人民币结算的初级阶段，政策放开尺度主要停留在允许增加人民币的使用方面，但资金仍留在境外。银行间债券市场的开放表明中国已经开始开拓渠道，为境外资金回到大陆金融体系提供更便利的途径，从而逐步建立人民币境外的回流机制。

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1703699683 人民币成为投资货币的挑战

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1703699685 金融市场发展的深度与广度

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1703699687 人民币成为投资货币，需要以人民币兑换基本不受管制为前提，并且要拥有一个具有相当深度和广度的金融市场，以便国外的人民币持有者可以自由、迅速地进出以人民币为投资货币的相关市场。一个高度发达且开放的金融市场能够提供大量的、种类繁多的金融交易工具，从而给不同的利益主体提供相应的服务，满足持有者在安全性、流动性和收益性等方面的不同要求。但目前中国对资本项目仍旧有着严格的管制措施，金融市场的发育也滞后于发达国家，无论是资产总量、交易规模、金融产品的品种还是金融创新能力都存在很大的差距。

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1703699689 人民币币值的稳定性

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1703699691 人民币成为投资货币的一个基本前提是人民币币值的稳定性，人民币离岸债券市场与国内熊猫债券的发展状况均表明，境外机构对人民币升值的预期导致离岸债券市场的国际化程度较低。受这种预期影响，外资机构发行人民币标值的债券的融资成本存在提高的风险。从根本上说，只有一国的经济实力足够强大，经济运行状况良好，才有可能保持币值的稳定。尽管中国近年来保持了经济的持续快速增长，但中国仍是一个发展中国家，还存在较多的产业结构不平衡的问题，经济结构问题较为突出。因此，币值的稳定性是人民币进一步成为投资货币的重要挑战。

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1703699693 国内金融市场的多重管制

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1703699695 国内金融市场存在较多的管制，使得外资机构并不热衷于到中国本土发行人民币债券。目前，外资机构发行人民币债券首先要到财政部等窗口部门申请，然后经由财政部、中国人民银行、发改委、证监会对申请进行审核，再由发改委会同财政部对债券发行规模与所筹资金用途进行审核，由中国人民银行对发债利率进行管理，最后由外汇管理局对发行人人民币专用账户及结售汇进行管理。除此之外，外资机构发行人民币债券还涉及债券发行审批适用的行政许可问题，目前，外资机构需要参照中国人民银行在银行间债券市场发行金融债券审批项目办理。因此，与香港的离岸市场相比，在内地发行人民币债券受到更多的管制与监管，发行成本较高，因此，国内金融市场的多重管制也成为人民币进一步发展为国际主流投资货币的一大挑战。

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1703699697 人民币成为投资货币的路径选择

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1703699699 建立人民币离岸金融中心

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1703699701 在人民币资本项目尚未开放的情况下，可首先将香港建设成为人民币的离岸金融中心，间接实现人民币资本项目下的自由兑换。香港是目前人民币滞留最多的地区，随着香港与内地经济联系的日益密切，人民币与港币之间的自由兑换使得香港已经在事实上逐渐成为人民币的离岸金融中心。从而可利用香港的国际金融中心地位，发行国际化的人民币债券，并提供人民币的贸易信贷，在人民币尚未成为可自由兑换的国际货币之前，以香港作为境外资本投资人民币和进行人民币交易的离岸中心，在人民币账户开设、人民币金融产品开发、人民币兑换流通、人民币市场交易、人民币跨境结算清算等方面均起到重要作用。与此同时，应进一步建立与健全与之相匹配的制度、法规和机制，在防范相关风险的同时，促使其开发出足够多的以人民币定价的金融产品与工具。

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1703699703 提供更多人民币标价的资产

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1703699705 美元成为国际投资货币的重要原因之一是美元拥有充足的流动性和投资环境，国际上有以美元为主体运行的国际资本市场。随着境外持有人民币的数量增加，中国必须为人民币持有者提供较多的资产选择。人民币的跨境流动就要求中国必须加快资本项目开放，在此过程中也可适度允许境外人民币购买中国政府债券或到境内进行直接投资，实现人民币在资本项目某些项目下的可兑换。

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