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过往中国经济增长的三大驱动力正在消失。
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一是劳动力红利。一般而言，经济体一旦越过“刘易斯拐点”〔4〕，劳动报酬就会加速上升。而中国工资的快速上升似乎比人口结构的“刘易斯拐点”还要提早了四五年（学者测算中国劳动力的“刘易斯拐点”要发生在2015年后）。个中缘由，只能是泡沫经济吞噬掉了上天赐给中国的这一禀赋。
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超发的货币大量涌向资本品，土地和地产价格近年来急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，劳动者的实际生活支付能力却在下降，而且已经达到了不能承受的地步，这当然就会倒逼工资上涨。这些都是相对的，务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格必然也会趋势性地上涨。
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反过来工业的利润则变得越来越薄，更多资金从实体流出，推动着资本品价格更快上涨，这是一个自我强化的循环。
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二是市场化改革所累积的制度红利被近10年越来越强的国家资本主义模式消磨殆尽。国家越刺激，私人资本生存得越发艰难。
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三是全球化红利的迅速衰退。21世纪，中国承接了世界工厂的位子并获得了巨大的贸易，2001～2007年，中国国内生产总值中出口份额从20％跃至36％，几乎涨了一倍，同期全球国内生产总值中出口份额也从24％升至31％。换句话说，中国对时机的把握近乎完美。而在“后危机时代”，全球化的主题已被奥巴马的出口倍增计划所替代，中国的出口面临着全球性的“围剿”。
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中国的加息决策之所以如此艰难，并非宏观决策者不清楚中国早已是“负利率”的事实，而是中国经济中最强势的部门——地方政府和银行的意愿决定了货币政策的取向。
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随着消费者物价指数在之后数个月将冲到年内新高，中国人民银行或许会象征性地有所加息，当然也就仅此而已。
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“保增长、调结构、控通胀”这样相互矛盾的政策目标，即便是储备货币国家都不可能实现。只能说，宏观决策者心底仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，这或许是一种无奈。的确，中国经济一旦放缓脚步，很多棘手的问题会立刻化身幽灵从盖子下冒出来，在没有把握处理的情况下，只能捂住。但谁又能保证在更长的时间内，这些幽灵不会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢？
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宏观管理者仍迷信用微观手段来管理宏观问题，“不全面收紧货币解决泡沫问题”不符合经济分析的常识和结论。如果经济中的水位降不下来，即便一个泡沫摁下去，另一个泡沫又会再出现（如债券、黄金、红木家具、普洱茶、蔬菜、大蒜、绿豆……），偌大一个经济体，如何能管得过来？
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在这样的格局中，我们其实一点儿也不担心政府调控对经济的冲击，我们深知政策的“机会主义”和“绥靖主义”情结，中国经济泡沫从内部刺破的可能性很小。我们最担心的是外部世界的变化：一是美国因油价失控而加息；二是美国经济的结构调整进展顺利。而这两个变化却都是中国宏观决策者无法掌控的。这将决定着中国“宽货币”的拐点。
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一方面是美国工业再造的战略布局在不断推进，一旦美国经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，带动创业和就业活动的集群式进发，美国就会重归可支配收入增长之路。
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另一方面中国过去十余年成功的三要素在消失——低成本、市场化改革（制度红利）、运气好（全球化的红利），同时人民币未来的贬值压力也在不断累积。
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如果中国经济的现有模式不改变，一旦趋势逆转，结果很简单：持续上涨的美元，对应的将是资产泡沫化的经济体的一场灾难，最终沦为全球再平衡的牺牲品。
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可以说，救赎的机会其实掌握在我们自己手中，那就是壮士断腕，义无反顾进行改革的决心。
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（2009年11月4日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 人民币汇改成功的关键在于突破结构性痼疾
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汇率问题在宏观管理者眼中显然升了格，成为调结构的重要一环。中国人民银行的胡晓炼和易纲两位副行长近期连发七文来谈这个问题。
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文中的观点，我大多是赞同的。
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我一直在讲，汇率问题本质就是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。
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在开放经济框架下，汇率问题甚至是全球储蓄与消费不平衡的产物。宏观经济学最基本的一个恒等式就是，储蓄与投资的差额等于国际收支的差额。据此，人民币汇率升值压力的形成过程，本质上就是国内储蓄与投资缺口不断扩大、消费被压缩的过程（储蓄增加、消费减少）；相反，美国债务国地位的形成过程，则是投资与储蓄缺口不断扩大、消费不断扩张的过程（储蓄减少、消费增加）。储蓄与投资的长期失衡显然是由一个经济体的经济增长模式决定的。
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以美国为代表的发达国家为降低成本、提高赢利，进行了全球产业布局大调整，通过跨国公司不断将生产基地移向以中国为代表的东亚等新兴国家。在这个转移过程中，中国顺应这一潮流，以丰富的劳动力和资源优势成为“世界制造工厂”和跨国公司的“生产车间”，由此推动出口快速增长和贸易顺差的大幅增加。
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美国与新兴市场存在几十倍的劳动力成本差异（中国劳工的报酬即便倍增也仅相当于当下美国劳工报酬的4％），如果不存在海外工厂回归美国的可能的话，全球供应链是不会发生根本变化的。人民币升值后，无非是一些低附加值的订单从中国转向了印度、孟加拉、越南等国而已，美国对中国的逆差就会演变成美国对这些国家的逆差。
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