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汇率升值导致从贸易部门流出的资金将只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟经济，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强以及挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都会是一样的：泡沫的刚性破裂。
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汇改希望达成的“巴拉萨—萨缪尔森效应”（抑制通货膨胀和资产泡沫），取决于结构的变化。这是一个长期的事情。我们当然期待着这种变化尽早发生。
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未来人民币资本项目管制的解除以及自由兑换和国际化进程，首先需要我们国内实现泡沫的“软着陆”。否则，汇率和资本项目管制的解除都只是刚性挤破泡沫的工具。
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当21世纪以来中国“宽货币”的拐点出现时，情况或会变得不太可控。跨境资本流动的正反馈效应往往会引发资产市场出现“超调”，使得经济受到超强的紧缩效应而“硬着陆”。因为中国银行部门90％以上的信贷都与人民币资产的价格相关联。
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回到“实际汇率的升值＝名义汇率的调整＋通胀的内外差异”的巴萨平衡式，政策都是有两个选项的：一是通过名义汇率调整（更准确地讲就是人民币兑美元的升值）来给国内的资产泡沫降温；二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，去掉经济泡沫的“势”。通俗地讲，就是经济减速。经济减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上抬以抑制投资冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。
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假如前者面临诸多短期内无法逾越的障碍，我们为什么就没有勇气选择后者呢？
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（2010年8月5日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 人民币汇率升值的压力源自投资的经济
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很多人持有这样的判断：中国的货币当局因为忌惮升值压力而不敢加息；中国只有在美国加息后才会跟进，理由同样是怕加大人民币升值的压力。
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这些都是经不起推敲的逻辑。
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如果你认为那些假道经常项目进入的所谓“热钱”是来套人民币升值的，那就犯了金融市场的“幼稚病”。现行的人民币名义汇率显然不是个市场变量，而是个政策变量。对冲基金基本就是这样玩的，在海外无本金交割远期开出足够强的人民币贴水，然后屯兵于港股和期货以及国内的股市、楼市，谋求预期导致的自我实现的资产泡沫。
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在我看来，利差绝非人民币升值的决定性因素，而是跨境资金的造势噱头。
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国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自于劳动生产率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自制度创新、技术进步，而是依靠高投资的全面提速。我们有理由相信，随着资本劳动比进一步快速上升，在2007年和2008年出现减速势头的劳动生产率在2009年会重新向上。
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在我看来，21世纪以来，人民币累积的升值压力多来自于此。
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只要投资主导的经济继续，实际汇率就会继续冒虚火，人民币钉住美元的汇率制度使得美元贬值就意味着名义有效汇率很可能也随之出现贬值，因此资产泡沫或物价通胀的压力就显现出来了。坦率地讲，虚火在，人民币的有效汇率根本稳定不下来，即便我们改变现行汇率政策的规则，从钉住美元重新回到钉住所谓“一篮子货币”，也是枉然。无非是通胀大小而已，不可能改变根本。
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反过来，中国真正进入实质性的“调结构”的轨道过程，事实上就是一个人民币实际汇率升值的压力反侧自消的过程。资源要素价格的改革意味着廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权力由政府回归市场。高储蓄的下降意味着国内消费内需将能逐步填补外需退出的缺口，双顺差将大幅收缩，中国经济将减速至一个正常水平。
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所以，近年来我一直在强调，人民币的汇率改革一定要与国内经济的结构调整统筹结合。孰先孰后？孰快孰慢？2005年汇改以来脱节的单兵突进的经验教训应该好好总结。结构性改革的严重缺位直接启动了名义汇率升值的阀门，渐进式升值道路的宣示事实上等于是“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令。果不其然，贸易顺差、外资直投，以及应邀来华分享人民币渐进升值好处的“热钱”，三股潮流合并，使得中国的货币流动性滔滔不绝。当一个个围堵流动性的货币政策工具被用至极限之时，回过头来发现所有的问题依旧，甚至愈演愈烈。
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解决之道是一定要超越人民币汇率形成机制本身。人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，而最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响。储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由经济体的经济增长模式决定的。
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当然，如果你迷信国际贸易收支的“价格弹性”或“汇率弹性”，所谓的“试错法”也尽可一试。老实讲，在一个价格存在系统性扭曲的经济体中，货币当局根本不可能评估名义汇率到底要升多少，升得够不够，只要资源依然按政府的行政意志而配置，均衡汇率对于这样的经济体本身就没有太大意义。
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正如我前面讲的，中国的双顺差并不是因为出口多了，而是因为国内收入支撑的购买力起不来，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色，在做劳动报酬收入。这是一个很尴尬的经济逻辑。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，那何来消费呢？怎么就转不过这个弯呢？甚憾，甚憾。
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（2009年11月27日）
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