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维系美元不致崩溃源自于本位货币的一套自平衡的机制。
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持续的经常账户赤字最终将会导致美国的对外净负债上升。一旦对外净负债与国内生产总值的比率超过了债权国能够承受的水平，那么债权国将会停止为美国提供融资，美元汇率将大幅贬值以最终纠正美国的经常账户赤字，而随着美国出口改善，经常项目赤字缩小，美元又会重新获得支持而上升。
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但这套机制有一个重要的隐含前提：通胀不能失控。对于美国来讲，就是油价的上涨将吞噬掉出口增加而改善经常项目收支的努力。美国进口增量中油价波动的贡献高达70％～80％。如此自平衡将会失灵，从而引发美元崩盘。
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最近10年，我们看到这套机制似乎异乎寻常的顽强，尽管美国的经常项目赤字和对外净债务都创了历史新高，美元却最终也未显崩溃之势，以至于导致本次百年一遇的全球经济衰退的原因是美国的房地产市场泡沫，而不是像很多经济学家在次贷危机之前担忧的那样，是美国长期的经常账户赤字而滋生的美元危机。
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弱美元的韧性拜赐于1997～1998年亚洲金融危机后新兴市场国家对于储备的重新认识，它们需要出口驱动型的增长，并保护自己不受危机的影响。在浮动汇率机制下，储备的累积不再是多余的，而是越浮动，储备的需求越大。这直接导致全球3/4的货币储备是在最近10年之内累积起来的，成为一种悖论。正是这种悖论支撑了美元。
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随着危机对过去制造国和消费国搭配模式的彻底清算，全球经济再平衡的运动意味着全球流动性需求的被动收缩，美国的信贷规模是萎缩的，广义货币供应量（M3）是萎缩的，美国家庭的储蓄率持续上升至接近两位数的水平，经常项目赤字随之大幅下降了近一半（比之2008年的8000亿美元），而美元的供给却由于一系列救市措施刺激产生的政府赤字而激增。刚刚结束的2009年财年赤字高达破纪录的1.47万亿美元，而奥巴马宣布，未来10年的财政赤字将增加2万亿美元而扩展至累计9.05万亿美元的天量。
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作为一枚硬币的两面，中国、日本和石油国家贸易出超的大幅收缩，使得海外为美国提供的债务融资出现了巨大缺口。美国财政赤字急剧恶化，一场自我实现的货币危机随时可能接踵而至。
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人们开始对美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生越来越大的怀疑。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这将促使投资者加快逃离美元。美元可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入“硬着陆”的深渊。
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这便是当下美元贬值的全部逻辑。从某种程度上讲，美国财政政策回归可持续性是改变美元弱势之本。
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从长期来看，改革当下昂贵而又效率低下的医疗保健体系，几乎是奥巴马政府降低财政赤字率、保持财政负担可持续性的唯一希望。因为衰退的经济状况不允许政府将税率大幅提高。如果不改革，美国财政的义务性开支（社保和医保）将很快超越可支配开支，成为美国政府的主要支出，预期有关占比将于2019年上升至80％。人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。其中，医保基金预计将于2017年“弹尽粮绝”；社保基金预计将于2016年入不敷出，2037年“弹尽粮绝”。美国财政将陷入空前的绝望之中。
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2009年第四季度以后，奥巴马的医保改革将进入国会攻坚阶段，如果不顺利或者最终通过的妥协版本比预期大打折扣，都或许会激发市场对美国财政恶化的绝望情绪，从而引发美元贬值的失控。
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当然，当下弱美元的可控性从目前来看还是可以期待的。
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最本质的原因在于现行的国际货币体制未到寿终正寝的时候。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。非储备国家之间根本就形成不了真正的贸易平衡。只有储备货币国家，才可以持续维持贸易逆差，因为其在外贸中所需支付的只是本国央行和财政部发行的货币，而非外汇储备。从这个意义上讲，现在中国乃至全球跟美国都在一条绳上，把美元推倒了，世界将一片混乱。
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（2009年10月8日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 [:1703714187]
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 The third part第三部分 “宽货币”与泡沫
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 [:1703714188]
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中国“宽货币”终结的内外条件
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自2003年以来，中国进入了一个历史上最宽松的货币时期。
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尽管期间中国人民银行的货币政策的表述历经了“适度宽松”、“宽松”、“适度从紧”、“从紧”等多次变化，但每年中国人民银行都向市场注入了大额净头寸，2006年是14500亿元，2007年是4700亿元，2008年飙升至18600亿元，2009年更是高达27500亿元。2010年1～6月份，中国人民银行曾经试图加强从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸6100亿元，通过三次提高存款准备金率冻结头寸9500亿元，对冲掉外汇占款增加额10903亿元，2010年上半年中国人民银行从市场净回收流动性4697亿元。但是，2010年5月份随着欧债危机的加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，中国人民银行第三季度在公开市场净投放头寸9470亿元，再加上2010年6月19日“汇改”重启，外汇占款猛增1万亿元，在整个第三季度，市场投放的净头寸增加了1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回了极宽的轨道。
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表3-1 中国人民银行向市场投放的净头寸的变化
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资料来源：中国人民银行
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与其说是中国人民银行在向经济中注水，不如说是“被注入”，因为外汇占款成了这个时期绝对的货币供给的“主水泵”，中国人民银行在多数情况下都是被动的。尽管这个时期的中国人民银行可以称做是全球最繁忙的央行之一，央票和存款准备金率频繁操作，却依然无法对冲掉外部涌入的水。宏观严重失衡的矛盾累积和汇率改革的失措，只不过是以外汇占款的形式彰显了出来。
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