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中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然会进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速也会从2009年的33％的高峰逐级压缩至20％以下。中国银监会用资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，在未来一段时间内，一定是谁扩张，谁难受。
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放任“宽货币”，怕刺破泡沫，而通过微观管理（行政手段）处理宏观问题，控制信贷增长而放任资金成本过低，终究不是办法。经济有其自身的规则。
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行政手段或能在短期内抑制资产价格，但经济中货币的整体水位还在快速上升，随着货币从楼市中溢出，必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深也将导致资产价格的上涨。市场反过来会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），人们的风险承受能力也会被负利率所催升。资产价格的泡沫本质上是人的动物性宣泄。这是金融经济学中资产定价的最基本的道理。股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。
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尽管中国人民银行启动了34个月以来的首次加息，但价格工具的效果需要经过一个传导的过程，关键在于要使得被调控者相信调控者坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后作出相应的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。
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政府是否已经抱定了刺破泡沫、经济主动减速的决心？市场是否相信很重要。政府犹豫的时间实在是太长了，全局性紧缩政策的掣肘实在太多，出其不意的一次利息调整恐怕很难使市场相信。
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“宽货币和紧信贷”的搭配使得资产泡沫失去了未来“软着陆”的前景，通胀也会越来越严重。在“宽货币”终结的外部条件出现前，“中国式通胀”将不可避免地演变成一种长期压力。
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（2010年10月18日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 中国货币扩张的退出
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2010年1月，中国人民银行超预期地提升了存款准备金率0.5个点，这被认为是中国货币紧缩的信号。而事实上，中国的货币紧缩从2009年第三季度就开始了。银行拨备的提高、过剩产业的贷款和股市融资被叫停、房地产政策调控的启动等显示，中国式的退出是“薄雾潜行”。
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为什么要退呢？
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从外部看，美欧的退出可谓遥遥无期。尽管从2009年下半年开始，美联储和欧洲央行的官员们就不断出来喊话，但这无非是临时性地平缓市场高涨的通胀情绪。
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关于美元的弱势，此处不再重复。市场看问题其实很直接，就看美国国债孳息的收益率。面对美国长期国债收益率激升，美联储怎么可能轻易放弃对长期证券的收购呢？很多分析师喜欢看美联储的资产负债表规模，没错，美联储是在缩表，但关键要看其长期资产什么时候开始出售，这才是实质性的退出信号。
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现在“两房”95％的资金供给全靠美联储，美联储如何能退呢？
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长期债券的利率高企，刚有起色的美国成屋销售又要转跌，违约率还要攀升，投资和消费的转弱将导致美国经济比预期更快时间和更大幅度地二次探底。
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从经济周期的历史上看，美联储的首次加息平均发生在失业率见顶后的6个月时间。但是太久远的历史比较没有多大意义。最近20年全球化的推进和金融虚拟部分爆炸式增长，使得货币到物价通胀之路越来越长。所以我们看到，1992年失业率见顶20个月后美联储才开始加息，2003年失业率见顶12个月后美联储开始首次加息，近20年来失业率见顶后加息的时滞变得很长。
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乐观地看，美国于2010年第一季度失业率见顶，我个人倾向于：只要通胀不失控，美国会长期将实际利率维系在一个零利率（甚至是负利率）状态。未来数年美国再现连续加息周期的概率很小。
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在弱美元的预期下，2007年中国生产商存货投资激增的一幕或将重现。这是经济走向过热和通胀自我实现的过程。
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从内部看，物价通胀的高度将由“过度货币供应”和“产出缺口”对决。
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我无法知道，中国经济中所谓狭义货币供应量的货币通胀效应是否再次灵验。最近10年，中国滞后6个月的狭义货币供应量增速与当期消费者物价指数被发现具有高度的同步性。2009年11月末，狭义货币供应量增速为34.6％，广义货币供应量增速为29.7％，之后6个月的物价会怎样？见仁见智。
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但是，我们看得真切的是资产泡沫已起。
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产出缺口开始迅速收窄。出口被认为是中国产出缺口的替代观测指标，2009年12月大幅超出预期的强劲进出口数据被认为是触发中国人民银行提前提升准备金率的重要原因。不仅是进出口，工业也反弹至接近20％的高位，外国人最信任的数据——发电量，2009年12月创下30％的同比增幅（经季节因素调整后月环比折年增幅高达50％）。
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一旦“产出缺口”被“抹平”，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1％～2％，中国的通胀率将可能达到4％～5％，处于中国人民银行“容忍区间”的上限。
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坦率地讲，我一直不信任传统的产出缺口对通胀的压制作用。在全球化高速推进十余年后，现在的产品价值构成中制造部分的附加值占比越来越低，而基础原料和无形资产的高附加值成为主体。以钢铁为例，铁矿砂和焦煤的成本就占到钢价的70％以上。而在基础原料方面基本上是寡头垄断的市场格局。
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