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未来很长一段时间，中国将呈现“宽货币、紧信贷”的搭配。
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选择“宽货币”，是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是个很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下跌，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的“幽灵”，从而使得整个银行信贷陷入收缩，因为中国银行信贷的90％是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。
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未来“宽货币”、低储蓄利息率是大概率的事情。
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连续强力度的行政手段或许可以把楼价打压下去，不许买第二套、第三套房，但这样的行政成本很高。目前的手段虽能够提高住房作为投资品的内部隐含收益率，或使得楼价回归，但依然是属于微观手段管理宏观的范畴，而全局性的中长期利率低企无法改变。这是动态调整的过程，一相情愿只能是“刻舟求剑”。
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货币从楼市溢出必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深也将导致资产价格的上涨。市场反过来会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。
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中国地方政府的土地财政体制性痼疾决定着中央银行货币政策的取向，使得“宽货币”状况得以长期保持。
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当下，中国通货膨胀的深化是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，中国能保持宏观稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，中国经济遭遇“硬着陆”将不可避免。
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把中国的宏观稳定悬系于外部条件是一件极其危险的事。我依然看不出中国式泡沫“软着陆”的前景。
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（2010年10月13日）
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大通胀与再平衡：“后危机时代”的抉择 重读朱总理离任时的经济嘱托
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2002年年底，朱镕基总理离任前重提“恐高症”，强调在大好形势下一定要看到问题，不要被冲昏头脑。“我预料（国内生产总值）全年会超过8％——我不希望超过8％，这个形势太好了，我有恐高症，我就是怕太高了，太高将来怎么办？你能维持8％吗？或甚至于更高。”他认为，楼市经济是靠不住的。“现在投资的增长60％靠房地产，房地产的推动能力很大，建筑材料工业、钢铁工业都上去了，但将来如果没有这样的拉动力怎么办？难以为继啊！”他又说，“我也不是说问题很大，我就是说，某些城市——我没说全部城市，它的房地产有一点热，不是‘过热’，是有一点热，现在就应引起注意”；“我们要更加着力培养人民群众的购买力，特别是农民的购买力，才能拉动这个生产，而不是单纯靠投资”；“这个房地产，特别是高级房地产，尤其是在大城市的高档房地产能不能保证卖掉呢？你不能把这个风险都加在银行身上，我只是提出一个预测，也不是警告，要小心一点”。
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学者们常用房价收入比和租金回报率衡量不合理的中国房价，在体制下却是理性选择的结果。
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从供给面上看，地方政府垄断土地供给为房价提供助涨的引擎。于是体制下，中国地产商就不再是简单生产企业，而是土地银行，其获利模式是靠经营大量土地储备并从土地未来升值中获利。只要银根不紧，地产商几乎没有任何压力，拿地和开发的钱几乎可以全部来自信贷。更关键的是，地方政府与开发商高度的利益同向，打死了开发商，政府的收入从何而来？地方政府会自觉地控制供给为开发商保值。出了那么多“地王”，地产商却不用担心有一天“面粉比面包贵”而最后砸在自己手里，因为政府会主动和他们协商，以保持最大的共同利益。比如容积率，给他们提升个百分之几十，可以给他们加楼高，甚至修改规划等等，办法多得很。所以，“痛痛快快地拿地，有节制地开发”是中国房地产业稳赚不赔的金科玉律。
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从需求面看，城市化和工业化加速阶段所蕴涵的刚性需求，货币超发所导致的通胀恐慌逼着房屋完全脱离消费属性，而沦为跟黄金一样的天然保值品。黄金没有使用价值，而中国房价可以不必看租金回报率。
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其实，更关键是信贷条件的放松。如果银行系统愿意为未来负债和资产质量恶化承受更多的责任，中国超级大的人口基数足以将没有支付能力的需求变成现实需求，并能释放很多年。当然中国金融部门技术低下会制约其杠杆放大能力，但人口基数实在巨大。尽管不能像美国人那样搞花样翻新的各种次贷创新，但中国人倾三个家庭之力足以攒齐一份房贷的首付。
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在中国，银行的房贷几乎很少顾及借贷人的第一还款来源和能力。最近我看到一位台湾作者写的书，她在德国大学当研究员，有一份不算微薄的薪水，想贷款置业，却不被银行通过，因为她得证明在未来还贷的10年、15年或20年期间持续有固定收入——那就是得有持久的工作合约才行。这在中国有可能吗？
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尽管最近政府调控房地产的“稻草”密集地扔出，但仍然不能就此排除中国房价是否还会进入一次飙涨阶段，因为中国经济中本能的极强的投资和信贷的“动物精神”仍在。
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房价下跌趋势形成在中短期还难以奢望，除非取消期房预售和迅速开启物业税，决心准备好了吗？2009年卖了4.4万亿元人民币的房子，回笼的资金足够地产商撑过一年半载。面对不确定的未来，开发商也会调整策略，尽可能控制新开工量和延长建设期。现金若过快变成资本形成，一旦形势有变，那将是“下油锅”的感觉。2007年和2008年盲目开工所形成高库存的教训，我相信多数开发商还是心有余悸。如果不是危机及时到来，恐怕当下的地产商要倒掉大半。
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而未来两三年中，银根已经难以实质性紧起来了。这一轮政府投资主导的经济刺激，注定明后年内货币供给和信贷都会维持一个高水平。只要整体银根宽松，地产商不愁拿不到钱，没有必要再倾销。
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尽管有很多理由支持中国的房价跌不下来，但从长期看，任何国家都不可能抗拒未来人口和社会结构变化的客观规律——老龄化。当一个国家的家庭财富主要由房产构成时，当“90后”的中国富裕家庭都拥有（或继承）三套以上的房产时，谁来维持这个国家的家庭财富不贬值？靠那些想进城的农民工吗？这的确是一个值得思考的问题。
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（2010年1月21日）
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