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中国作为一个大国经济体，各地区之间的金融生态环境存在明显的地区差异。这种地区金融生态环境差异所导致的地区间金融风险差异会直接影响到各地区的融资可获得性和融资成本。从理论上可以对此作出充分的解释：如果各地区之间存在显著的金融风险差异，假设金融资源在各个地区之间可以比较自由地流动，那么经过风险调整后的资金收益率在各地区之间就不会出现明显的差异；假若地区间的金融风险差异不能通过资金收益率的差异进行充分调整，那么金融资源就会从金融风险较高的地区向风险较低的地区流动。这是金融市场运行的基本逻辑。自20世纪80年代以来，金融学中大量相关理论和经验研究的结果进一步表明，内部控制和风险管理较为严格的金融机构会对投资资金的风险水平进行自我设限；换言之，对于风险较高的业务，即使投资资金的名义收益率较高，也可能会被主动放弃。我们通常所说的商业银行对借贷人的“惜贷”行为，就是由于商业银行为了控制风险而主动设限所产生的结果。值得注意的是，以上市场机制发挥作用的前提是金融机构必须拥有充分的信息能够对金融风险作出合理的评价。
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我们在此前发布的金融生态环境评价报告中曾经指出，金融资源受地区金融风险差异影响从高风险地区向低风险地区集聚的趋势将形成一种市场推动力，促使各地区为吸引金融资源而改进金融生态环境，从而实现金融市场与地方政府之间的良性互动。通过构建和发展多层次的金融市场体系，通过强化商业银行的内部控制和风险管理，使得金融资源更为自由地在不同地区间流动，进而促使各地区能像改善当地投资环境一样，从法治环境、行政监管、金融发展、诚信体系建设等各方面入手，致力于改善当地的金融生态环境，这正是我们进行地区金融生态环境评价的根本目标。但是，自2008年下半年以来，商业银行地方政府融资平台贷款激增的事实表明，在当前地方政府主导区域经济运行的体制环境下，由于地方政府层出不穷的隐形干预，加上银行体系内部控制和风险管理方面存在不足，商业银行难以对此类信贷风险作出合理的评价。而作为地方融资平台最终信用主体的地方政府债务和财务信息不透明则是这其中的重要原因之一。这意味着，当前试图通过单纯的商业银行内部体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目标几乎是一项不可能完成的任务。
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地区金融生态环境评价能够有助于规范地方政府的举债融资行为。从地区金融生态环境评价的角度看，地方政府对金融体系的行政干预强弱是金融生态环境优劣的一个重要指标；从市场参与者是否诚信合法经营、财务信息是否透明等方面衡量的信用建设也会对金融生态环境造成重要影响；金融生态环境的优劣还进一步涉及相关法律法规和各项监管标准是否被严格执行的问题。当前一些地方政府融资平台存在的相互交叉担保、高估资产价值、投资项目重复建设、偿付能力不足等问题，都会直接影响到当地的金融生态环境指标。随着现阶段对地方融资平台清理整顿工作的全面铺开，这些问题都可能会对各地区的后续融资造成影响。这些问题也可能会影响到地方政府用其他方式进行举债融资的成本，包括中央代地方发行债券、地方平台发行“城投债”或信托产品，投资者将如何对这些投资工具进行风险及价值评估，这些实际上都跟对地区金融生态环境的评价有关。由于各地的金融生态环境存在较大差异，投资者对不同地方发行的融资工具的价值评估各有不同，因此不同地方发行的融资工具在信用评级和融资成本方面都将出现明显差别。
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我们认为，既然地方政府举债融资的行为具有一定的必然性，因此现阶段的重点就是为地方政府融资找到一种对经济社会整体发展而言最不坏的制度安排。地方政府通过组建地方融资平台绕开有关限制其对外融资的体制与政策障碍的过程，实际上也是一个把地方政府债务转换成表外融资业务从而实现地方债务隐形化的过程。不管地方政府融资平台是直接通过商业银行贷款、还是通过发行“城投债”或者发行信托产品进行融资，只要地方融资平台的债务没有被统一纳入到地方财政预算当中，这种由于多本账或者账外账所造成的地方政府债务和财务信息不透明，以及由此导致的不良影响就很难消除。我们前面提出的以发展市政债券市场为核心的三点政策改革建议，核心的一点就是促进对地方财政预算的规范管理，提升地方政府债务和财务信息的透明度。这些改革能够在很大程度上改善地区金融生态环境；同时地区金融生态环境评价的方法也比较容易应用于市政债券信用评级。
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地区金融生态环境评价的工作也将有助于缓解市政债券市场上可能会碰到的“新官不理旧账”问题。我们认为，“新官不理旧账”的问题对市政债券将会比对目前发行的“城投债”要好一些。由于地方政府跟地方融资平台在形式上具有明显的独立性，因此一旦某个融资平台公司发生实质性风险，地方政府大可以撇清干系，以协调者的身份出来进行干预，同时通过创设新的融资平台换副“马甲”继续进入市场进行融资。实际上，考虑到如果今后不同的融资平台公司每年连续有“城投债”发行的话，当前采取的“城投债”3年期限以保证本届政府在任内还款的措施基本也是形同虚设。由于发行市政债券的过程中不存在这种因地方政府多重身份可能造成的问题，其约束力度明显要高于“城投债”。另外，通过对地区金融生态环境和地方政府信用状况进行连续评价以及对市政债券信用进行连续评级，可以形成相对比较有效的约束机制；如果有“新官不理旧账”的迹象，信用评级大幅下调产生的影响无疑将会严重损害该地区的后续融资能力。这就意味着地方政府必须通过加强当地的金融生态环境建设，争取获得投资者的信任，才能确保以较低的成本成功获取融资；同时也会促使地方政府强化资本预算约束，避免发生严重的公共资本投资过度的问题。
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结论与政策建议
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自2008年年底以来，在地方政府融资平台贷款总体规模急剧膨胀的同时，不同地区的地方融资平台贷款集中度以及由此导致的偿付风险均存在明显的地区差异。这意味着，在评估地方政府融资平台贷款偿付风险时不仅需要注意地方融资平台的总体债务状况，还需要对各地区融资平台贷款的差异状况予以高度关注。
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根据中金公司研究报告，截至2009年年末，地方政府融资平台负债总额约为9.76万亿元，其中金融机构地方政府融资平台贷款（不含票据融资）余额约7.2万亿元，约占一般贷款余额的20.4％，贷款余额同比增长70.4％，高出同期一般贷款余额增速36.5个百分点；2009年全年金融机构新增融资平台贷款约3.05万亿元，约占全部新增一般贷款的34.5％，其中新增融资平台项目贷款约2.34万亿元，约占当年全部新增融资平台贷款的76.8％。在当前的经济金融形势下，我们预计，地方融资平台贷款余额到2010年年末将有可能上升到9万亿～10万亿元，而到2011年年末则可能达到接近11万亿元的规模。
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2009年年末地方融资平台贷款余额占当年国内生产总值的比重约为21.7％；作为参照，截至2009年年末，国债余额限额为6.27万亿元，国债余额实际数约为6.02万亿元，占当年国内生产总值的比重分别约为18.4％和17.7％，分别比地方政府融资平台贷款余额占比低3.3和4个百分点。如果把地方政府融资平台贷款余额跟国债实际余额以及2009年共计9500亿元的财政赤字（扣除通过发行国债融资的部分）合在一起计算，政府显性债务总额占国内生产总值的比重约为42％；如果按照地方政府融资平台负债总额来计算，政府显性债务总额占国内生产总值的比重则为49％。整体政府债务风险尚且可以控制。
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从地区层面上看，地方政府融资平台贷款的风险隐患主要在以下几方面：一、不同地区融资平台贷款的规模和增速存在显著差异；二、按照不同监管指标阈值测算的各地区融资平台超额贷款规模差异极为显著；三、不同地区政府融资平台贷款债务率和债务依存度存在较大差别，并且从省一级到市一级越往下差别越大；四、地方政府融资平台贷款偿还高度依赖房地产相关的财政收入，而且融资平台贷款与房地产相关财政收入的地区分布不匹配的情况比较严重；五、地方政府融资平台运行中存在资产质量良莠不齐、资产评估价值高估以及债权保全措施薄弱等诸多不规范行为。
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地方政府融资平台贷款激增使商业银行面临的信贷风险剧增。尽管经过过去几年的改革和发展商业银行的内部控制和风险管理已经逐步得到强化，但是在当前地方政府能够主导区域经济运行的体制环境下，金融机构很难防范地方政府的隐形干预。统计数据表明，当前国有商业银行和股份制商业银行已经超越国家开发银行成为地方融资平台最主要的资金提供者。这说明当前试图通过单纯的商业银行内部体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目标是一项非常艰巨的任务。地方政府通过组建地方融资平台绕开有关对外融资的体制与政策障碍的过程，同时也是一个地方政府债务隐形化的过程。这种趋势使得监管当局对地方政府债务风险的监控变得更为困难，由此更容易造成地方政府过度举债的问题。
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由于当前地方融资平台债务主要是用于公共基础设施项目建设的资本性支出，而不是用于地方经常性服务项目支出，基于公共基础设施项目建设资金需求与地方财政收入的期限结构差异以及基础设施服务的成本与收益的代际分布特征两方面因素考虑，地方政府通过对外举债融资为基础设施项目建设筹集资金具有内在的合理性。地方政府过度举债主要是由于对公共基础设施建设的投资失控所致。中国当前面临的突出问题在于，缺乏有效的手段遏止地方政府进行过度举债和过度投资的持续冲动。由于地方政府几乎总能够通过层出不穷的融资模式“创新”绕开各种市场准入门槛获取融资，绝大多数地方的城市发展总体规划当中甚至没有实质性的公共资本投资预算计划。因此，当前要建立针对地方政府债务问题的长效治理机制，仅仅从融资机制改革层面入手还远远不够；当前需要进一步强化公共基础设施建设投资的资本预算约束，同时需要为城市建设构建可持续的融资机制，为地方政府融资找到一种对经济社会整体发展而言最不坏的制度安排。
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地方政府通过组建地方融资平台所导致的地方政府债务隐形化趋势，不仅跟地方政府债务治理的目标背道而驰，同时也不符合公共财政体制建设的发展方向。不管地方政府融资平台是直接通过商业银行贷款，还是通过发行城投债券或者发行信托产品进行融资，只要地方融资平台的债务没有被统一纳入到地方财政预算当中，这种由于多本账或者账外账所造成的地方政府债务和财务信息不透明以及由此导致的不良影响就很难消除。为此，我们建议：
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首先，经过现阶段清理整顿之后的地方融资平台公司应该真正确立独立的市场主体地位，完全与地方政府脱钩，彻底改变原先以土地储备作为抵押支持的融资模式；
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其次，大力发展市政债券市场，对于具有稳定经营性收入的公益性项目，允许相关的地方融资平台公司通过发行收益债券进行融资，以发债项目未来收益作为偿债资金来源，此前发行的“城投债”今后可考虑转换为此类收益债券；对于主要依靠财政性资金偿还债务的公益性项目，允许地方政府发行一般责任债券进行融资，以地方财政收入作为偿债资金的来源；
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再次，地方政府应该把不具有真正独立地位的地方融资平台统一纳入地方财政预算，此类地方融资平台确实需要通过商业银行贷款进行融资的，应该在地方财政和债务信息进一步透明化的基础上，把银行贷款纳入地方政府总体债务规模当中，实行严格的限额管理，并纳入统一的征信系统；
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最后，通过对地区金融生态环境和地方政府信用状况进行连续评价，以及对市政债券信用状况进行连续评级，利用公开市场投资者“以脚投票”的压力，强化对地方政府的债务约束。
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（2010年10月）
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注释
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〔1〕 此报告合作者：中国社会科学院沈可挺博士。
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〔2〕 中金公司研究报告《虽有远虑，尚无近忧——地方政府融资平台贷款风险可控》，2010年3月10日。
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〔3〕 中金公司研究报告《虽有远虑，尚无近忧——地方政府融资平台货款风险可控》，2010年3月10日。该报告披露的关于地方政府融资平台的相关数据与随后监管部门披露的有关数据（银监会披露2009年年末，广义口径统计的融资平台余额为7.38万亿元）相当一致，我们推断中金公司的资料应该取自监管部门2009年年末根据广义统计口径进行的专项调查结果的同一口径。
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〔4〕 岳阳城建可以说是地方政府向融资平台公司注入此类实物资产的一个典型案例。2009年5月6日，中央国债登记结算有限公司对正处于发行阶段的岳阳城建公司债券“09岳城建债”暂停估值，引起市场各界高度关注。募集资金规模为10亿元的“09岳城建债”期限为6年，从2009年4月30日开始发行，5月11日募集截止，发行利率为5.88％。根据“09岳城建债”募集说明书中披露的公开信息，岳阳城建总资产规模从2005年的36.36亿元迅速增长至2008年年底的73.7亿元，负债规模从22.67亿元增长到42.49亿元。尽管在此期间主营业务收入在1.79亿～5.67亿元之间剧烈波动，而净利润却基本稳定在2亿～3亿元的水平。岳阳城建最主要的资产是其下属的两家全资子公司，一是岳阳市城市建设投资管理中心，二是岳阳市君山公园，这两者原先分别是岳阳市财政局和旅游局下属的事业单位。岳阳城建的主要收入来源于岳阳市城市建设投资管理中心的土地储备。2003年，岳阳市政府曾经发函表明将城市建设投资管理中心划为岳阳城建的下设机构，实施授权管理。但是直至2008年年底，岳阳市财政局网站发布的公开信息显示城市建设投资管理中心仍属于该局的下属机构，由此引发市场对岳阳城建的资产结构和财务数据真实性的广泛质疑，进而使得中央国债登记结算公司宣告对“09岳城建债”暂停估值。
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〔5〕 这样的案例并不罕见。例如，2008年12月10日重庆市交通委员会和财政局联合下发的《重庆市交通委员会、重庆市财政局关于将高速公路软贷款及信托资金转为国家项目资本金的批复》的文件指出：为了降低重庆高速公路发展有限公司高速公路建设项目的负债率，使其逐步达到国家规定的交通基础设施项目资本金要求，根据《重庆市人民政府关于高速公路建设有关问题的会议纪要》的相关规定，同意将重庆高速公路发展有限公司的国家开发银行软贷款及北京国际信托有限公司信托资金共计61.032亿元全部转为对该公司高速公路项目的拨款，从2009年1月1日起债务本息由市交通委员会与市财政局共同承担，通过交通专项建设资金及营业税资金收入予以偿还。
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〔6〕 常德城投和邵阳城投是地方政府通过对平台公司进行财政补贴使其扭亏为盈进而达到公司债券发行门槛的典型案例。2010年8月27日，邵阳城投集团10亿公司债券“10邵阳城投债”募集工作正式启动；9月1日，常德城投集团15亿公司债券“10常德城投债”募集工作随之开始启动。“10常德城投债”募集说明书披露的相关信息显示，常德城投集团2009年、2008年、2007年实现的营业收入分别为230万元、612万元、2051万元，营业利润分别为亏损2.57亿元、亏损1.77亿元、亏损1.46亿元，投资收益分别为1.84亿元、1.69亿元、1.42亿元，获得的财政补贴收入分别为2.34亿元、1.65亿元、2.18亿元，净利润分别为1.2亿元、1.18亿元、1.43亿元。邵阳城投的情况与常德城投非常类似，公开资料显示，该公司近三年的营业收入占其总负债之比分别为3.8％、5.9％和5.8％，财政补贴收入占净利润之比分别高达147％、103％和131％。
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