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7.悲观蔓延、信心缺失；
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8.囤积货币，货币流通速度进一步下降；
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9.名义利率下降，但实际利率上升。
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企业的去杠杆化过程可能始于资产泡沫崩溃之前，也可能始于资产泡沫崩溃之后。但不管怎么说，在费雪那里，债务—通货紧缩的恶性循环是从企业或金融机构去杠杆开始的。
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从西方的经验出发，特纳对中国的债务和通货紧缩问题进行了讨论。他指出，中国经济是投资驱动的，投资又是信贷驱动的。在2008年后的“四万亿”之后，中国面临两种脆弱性：一是在资本密集型部门，存在着由信贷融资支持的过度投资所产生的产能过剩（over capacity）；二是由地方政府主导融资的房地产投资和基础设施投资，而地方政府所能做的是卖地，因而其偿还贷款的能力以土地价格上涨为条件。前一脆弱性是传统的产能过剩；而后一脆弱性，在特纳看来，非常类似他在发达国家所看到的信贷—房地产价格的正反馈。一旦形势逆转，债务负担将变得过于沉重，大量违约将无法避免。2014—2015年中国经济减速产生了巨大的通货紧缩效应。中国目前面临的两个挑战是：如何找到一个“信贷密集度”较低的增长模式；如何处理由于高信贷密集型增长造成的高债务所带来的问题。特纳认为，中国的增长潜力依然很大，随着经济的增长，债务对GDP之比将会下降。因而，只要中国能够实现向信贷密集度较低的增长模式的转换，就完全有可能解决现在的高债务存量问题。
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信贷密集度或信贷密集率（credit intensity ratio）是国际投资银行界目前讨论中国信贷和债务问题的一个重要概念，其定义是每增加一单位GDP所需要的信贷量。高盛则将“信贷密集度”定义为信贷增量与投资之比，用来衡量信贷在支持投资方面的效率。我以为，不论如何定义，信贷密集度的提高不外乎反映了两个现实：在实体经济中是投资效率下降，在虚拟经济中是金融的中介效率下降。前者意味着为创造一单位GDP需要更多的实际投资；后者意味着为把一单位的实际资源由储蓄者配置到投资者，需要银行发放更多信贷。金融的中介效率下降为何会导致高盛意义上的“信贷密集度”提高呢？首先，这同直接／间接融资的比重有关。其次，更为重要的是，伴随“金融密集度”的提高，金融效率（如何衡量是另一个问题）下降了。储蓄者存入银行的存款，不是通过银行贷款的发放而直接转化为投资者（最终借款者）的购买力。银行通过吸收存款取得的资金首先要进入影子银行体系，经过反复交易和层层加价之后，最后才以银行贷款的形式转化为投资者（最终借款者）的购买力。可见，为了降低信贷密集度，中国必须提高投资效率和融资效率。但是，随着中国经济的增长，债务对GDP之比将会下降吗？不一定，在投资和金融效率不断下降的情况下，较快的经济增长可能意味着更快的债务增长。
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当然，中国目前必须处理的更急迫的问题是通货紧缩。中国面临两个恶性循环：产能过剩—通货紧缩的恶性循环和债务—通货紧缩的恶性循环。在中国，通货紧缩的起点是过度投资。过度投资导致经济过热、物价上涨或经济结构严重失调。政府实施宏观调控，压缩有效需求，于是出现“产能过剩”（严格说是库存增加）。投资是当期有效需求的重要组成部分。企业减少投资必然进一步导致当期有效需求的减少，从而导致产量、产能过剩的进一步恶化。通货紧缩恶性循环的另一条路径是企业实际债务增加。由于债务是按照名义值计算的，不会因物价的调整而调整。在其他情况不变的条件下，生产者价格的下跌意味着企业实际债务的增加和利润的减少。如果企业以利润最大化为目标，企业会因实际利率的上升而减少投资。如果企业投资仅受资金约束，利润减少将迫使企业减少投资。由于企业盈利状况的恶化，银行要么停止对企业的贷款，要么提高风险贴水。其结果都是企业减少投资，从而导致当期有效需求的减少和产量、产能过剩的恶化。目前，对于中国来说，前一个循环是主要危险。未来，后一个循环可能成为主要危险。
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赤字融资
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增加公共财政赤字，通过印钞为财政赤字融资是宏观经济政策中的禁忌，是《债务和魔鬼》中的魔鬼。但是，既然依赖信贷融资已经铸成债务的达摩克利斯之剑，在有严格限制的情况下, 是否能利用货币融资（赤字融资）以支持经济增长呢？特纳问道：既然实行数量宽松，英格兰银行已经用去3650亿英镑，为什么英格兰银行货币政策委员会在2009—2010年不能支持通过直升机撒钱的办法弥补350亿英镑的财政赤字呢？特纳指出，不应该以不可避免地会引起严重通胀和破坏财政纪律为由，排斥使用货币融资的办法以摆脱债务积压和克服通货紧缩。中国目前正巧面临企业债、地方政府债居高不下，通货紧缩长期不见好转的严重挑战。中国必须增加有效需求以避免经济硬着陆。进一步扩大银行信贷增速的办法已经证明不仅难以刺激实体经济增长而且会导致金融风险的进一步上升。在万不得已的情况下，尝试一下梅菲斯托的魔法也未尝不是一个办法。
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结束语
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《债务和魔鬼》不仅可以帮助经济学者对被奉为圭臬的一系列经济学教条进行反思和重新认识，而且可以帮助政策制定者找到解决中国目前所面临的宏观经济学难题的灵感。总而言之，《债务和魔鬼》是一部我们不可不认真研读的好书。
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余永定2016年2月
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债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 致谢
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本书的写作得益于许多人的帮助，这里所列的名单不可能详尽。首先，感谢新经济思想研究所（Institute for New Economic Thinking，以下简称INET）过去两年间提供的支持，以及INET执行主任罗伯特·约翰逊先生（Robert Johnson），他深厚的学养一直激发并鼓励我深入思考，为我进一步阅读和研究提供了源源不断的新思想。
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此外，我必须向两个人致以特别感谢。第一个人是乔治·索罗斯（George Soros），他是INET创立者之一，自2009年与他首次会面以来，我们讨论了我的许多新观点，他的书籍和文章也对危机之前正统经济学的简单性提出了根本性挑战。第二个人是马丁·沃尔夫（Martin Wolf），近年来我们在相同的学术旅程上结伴前行，他在《金融时报》（Financial Times）开辟的专栏以及最近的著作《转型与冲击》（The Shifts and the Shocks）对我的思想形成和发展发挥了重要的作用。
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我还要特别感谢阅读过本书初稿并发表评论的朋友们，尤其是Bill Janeway、Anatole Kaletsky和Robert Skidelsky。我还要向Mervyn King致敬。在2008年秋季金融危机最惨烈的时候，他最早帮助我理解现代银行体系的内在不稳定性。
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我与许多朋友讨论过本书中的新观点，他们的著作也激发我的思考，包括Anat Admati、Olivier Blanchard、Claudio Borio、Marcus Brunnermeier、Jaime Caruana、Ulf Dahlsten、Brad DeLong、Barry Eichengreen、Roman Frydman、Charles Goodhart、Andrew Haldane、Will Hutton、Otmar Issing、Rodney Jones、Oscar Jorda、Richard Koo、Paul Krugman, Michael Kumhof、Jean-Pierre Landau、Richard Layard、Paul McCulley、Atif Mian、刘明康、Rakesh Mohan、John Muellbauer、Avinash Persaud、Michael Pettis、Thomas Piketty、Adam Posen、Zoltan Pozsar、Enrico Perotti、Raghuram Rajan、Hélène Rey、Kenneth Rogoff、Moritz Schularick、沈联涛、Joe Stiglitz、Larry Summers、Nassim Taleb、Gillian Tett、Jose Vinals、Paul Volcker、Richard Werner以及Bill White。其中一些人肯定很不赞同我的部分观点，但他们都促进了我的思考。
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我还要感谢英国金融服务局（UK Financial Services Authority，FSA）的同事，尤其是Hector Sants和Andrew Bailey，甚至在我们每天共同应对危机时，他们也不得不忍受我关于金融危机根本原因和理论的冥思苦想，并且为分析这些问题提供了关键的研究支持。还要感谢金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）的许多成员，我们密切配合工作长达四年之久重构全球金融监管制度，除金融稳定理事会主席Mark Carney和秘书长Svein Andresen之外，还有许多人无法一一提及，没有他们我们不可能取得今天的成果。这里，特别要向持激进改革立场的同事致敬，包括瑞士中央银行的Philipp Hildebrand，美联储的Dan Tarullo，美国联邦存款保险公司的Sheila Bair，以及英格兰银行的Paul Tucker。虽然如本书所表明的，改革尚在进行中，还有许多工作要做，但我们已经取得了很多成果。
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感谢两位研究助理的高效率工作，她们是Lisa Windsteiger和杨缘（Yuan Yang）。她们帮助我梳理并分析学术文献中的重要观点，也不断挑战我的新观点，还出色完成了重要事实案例的检索工作。我的助理Lina Morales也为本书做出了重要贡献，特别是整理参考文献。
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任何一本书的出版都离不开出版商的努力工作和鼓励，非常感谢普林斯顿大学出版社Seth Ditchik提出的专业建议，使本书观点更加集中和鲜明，同时也衷心感谢Cyd Westmoreland和Karen Fortgang在编辑和成书方面付出的努力。此外，还要感谢我的经纪人Georgina Capel。
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最后也是最重要的，感谢我的妻子Orna，她为本书贡献的时间远远超过了本书的实际写作周期。没有她的鼓励，我不可能完成本书。我担任英国金融服务局主席五年期间，工作强度很高，没有她的持续支持，我根本就不可能开始本书的写作。谨以此书献给她。
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