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同时,鉴于对自由金融市场价值的过度信任将发达经济体拖入泥潭的教训,新兴市场的政府应该对快速和全面金融自由化的好处持谨慎态度。
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这些建议可能被攻击为反增长和反市场。但是,认为这些建议反增长的论断是基于我们需要快速扩张信贷来推动经济增长的谬见,基于对杠杆率上升必将导致危机和后危机经济衰退的残酷现实缺乏认识。而认为这些建议反市场的言论忽视了所有金融市场都是不完美的(银行市场尤其如此)事实。
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总体上,欧文·费雪和亨利·西蒙斯都是自由市场的坚定支持者,对政府干预深表怀疑。但是,他们始终认为信贷和货币创造非常不同且本质上具有社会性,自由市场原则并不适用。他们正确地指出,信贷创造太过重要不能由银行家来决定,未来的政策应该反映这一事实。
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解决债务积压
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遗憾的是,危机前没有采取这些政策。相反,信贷被视为普通商品,其供给、需求和配置完全交由自由市场力量决定。9因此,我们遭受了严重的危机,目前还面临着庞大的债务积压,严重抑制了经济增长。为未来设计一个好的金融体系时,我们应竭尽所能地解决由过去错误政策造成的债务积压。为此,我在本书中主张,应采用之前被视为禁忌的政策。
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一旦经济中的债务过度,完全清除债务几乎不可能。2007—2008年以来我们所做的全部工作就是转移债务,从私人部门转向公共部门,从发达国家转向新兴市场,如中国。包含公共债务和私人债务在内的全球债务占GDP比例仍在上升。
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面对巨额的遗留债务,所有政策工具似乎都失灵了。财政赤字能够刺激经济,抵消私人部门去杠杆的紧缩效应,但结果是公共债务占GDP比例上升,加剧了关于债务可持续性的担忧。至于极度宽松的货币政策——利率接近零和量化宽松,肯定比什么都不做要强,否则发达国家将陷入更深的经济衰退。但是,宽松货币政策只能通过刺激私人信贷进一步增长来发挥作用,而这正是目前困境的源头:私人信贷增长为高风险的金融工程提供了激励,它对资产价格的影响扩大了贫富差距。通过债务重组和债务减记来降低债务价值肯定有一定作用,但在某些情况下,可能会加大通货紧缩的压力。
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因此,我们注定会陷入这样的困境:欧元区持续的疲弱增长和财政紧缩,美国乏善可陈的复苏、英国失衡的复苏;同时,在正常情况下,日本从未偿付的公共债务还将不断扩大。随着2015年的临近,中国信贷激增终结于潜在危害很大的经济下行的可能性不断上升。
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我们似乎已无计可施——政策清单空空如也。但是,如果我们面临的问题是名义需求不足,政策清单永远不会是空的,至少还有一个选项。这就是法定货币创造,也就是说使用中央银行印制的货币,或新增的财政赤字融资,或用于核销存量公共债务。我在本书第十四章中强调,应该运用这一工具。到目前为止未使用该工具已经导致了不必要的长期深度衰退,加剧了未来金融不稳定的危险,这是持续极低利率的必然结果。
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我的建议可能吓坏了许多经济学家和政策制定者,尤其是中央银行家。“印钞票”为公共赤字融资是一项政策禁忌。确实,它几乎相当于弥天大罪——魔鬼的作品。2012年9月,德国中央银行行长魏德曼援引了歌德《浮士德》第二部中的一个故事,魔鬼的化身梅菲斯托引诱国王印制并分发纸币,增加购买力,核销政府债务。起初这些货币推动了经济上行,但是,在魏德曼看来,该政策不可避免地“陷入愈演愈烈的通货膨胀,最终摧毁了货币体系”。10
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但是,令人惊奇的是,20世纪中期提出全额准备金银行制度的经济学家,虽然如同对待自由市场一样强烈推崇低通胀,却相信,与依靠私人信贷创造相比,法定货币创造是一种刺激名义需求的安全方法。11他们的观点来自对信贷和货币的性质、对名义需求增长源泉的深刻反思。
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从本质上讲,可以采取两种方法促进名义需求增长:政府货币创造和私人信贷增长,两种方法各有利弊,每一种方法在一定限度内都是积极的,而一旦过度就变得危险。
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历史上有许多政府通过印制货币成功刺激持续经济增长的案例。南北战争期间北方联邦(Union government)印制“绿钞”(greenback)用于支付战争支出,并未引发危险的高通胀;20世纪30年代前期,日本财务大臣高桥是清从中央银行融资弥补财政赤字,将日本拖出了经济衰退的泥潭。12但是,美国南北战争期间的南方邦联(Confederate states)、魏玛时期的德国以及当代津巴布韦提供的反例说明该方案的危险性:一旦允许政府印制货币,货币发行可能会过度,诱发恶性通货膨胀。
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在达到一定规模前,私人信贷创造也是有利的。与印度相类似的国家会强烈支持该主张,对这些国家来说提高私人信贷占GDP比例的好处很明显。但自由市场本身将使私人信贷和货币创造超过最优水平,并错误配置,导致不稳定的资产价格周期、危机、债务积压和后危机时期的衰退。
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我们面临着收益与危险之间的权衡取舍,而非在完美与必然的灾难之间进行选择。
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危机之前的数年间,正统经济学认为,政府信用创造是可怕的,却对自由市场创造的私人信贷规模持完全放任的态度。但是,后者导致了全球许多普通民众仍在经历的灾难。为防止未来危机的发生,我们需要强化对私人信贷创造的控制。为走出债务积压,我们需要打破货币为财政赤字融资的政策禁忌,同时确保该政策不被滥用。
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本书结构
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本书分为五篇:
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第一篇描述了金融体系的急剧增长以及危机之前人们对金融体系巨大收益的确信不疑。本篇证明,所有金融市场事实上都是不完美的,而且是潜在不稳定的;因此,金融规模扩大并非必然是有利的。但是,本篇也认为,即便不完美的金融市场仍可以发挥积极的作用,并对我们能够或应该追求绝对完美的错误观点提出了警告。
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第二篇关注金融不稳定的核心驱动因素——过度信贷创造。本篇不仅解释了银行和影子银行如何创造信贷和货币,这种能力导致的积极后果和消极后果;还识别了经济增长高度依赖信贷扩张的根本原因,以及过去半个世纪过度信贷创造导致的债务积压问题的严重性。本篇主张不能将信贷创造的数量以及在不同用途之间的配置完全交由自由市场力量来决定,并描述了刺激名义需求增长的各种备选方案,进而指出如果不采取治本之策我们可能面临长期需求不足导致长期停滞(secular stagnation)的危险。
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第三篇考察信贷创造在经济发展中的角色,国际资本流动产生的影响。本篇阐述了最成功的发展中国家如何使用信贷指导推动经济快速增长,并说明了这种方法的潜在危险;同时也反驳了危机之前全球金融一体化好处无限的正统观点,主张国际金融体系一定程度的分割并非坏事。本篇还考察了欧元区这一特例。欧元区政治设计方面的缺陷使之未能有效应对不可持续的私人信贷创造和资本流动带来的后果,如果不进行彻底改革,欧元区不会取得经济上的成功。
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第四篇和第五篇是政策建议。第四篇提出了未来建立低信贷密集型经济所需的政策,以降低未来危机的风险。第五篇讨论了如何解决过去错误政策造成的债务积压以及应对长期停滞危险的政策措施。
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后记提出了为什么现代经济理论使我们未能察觉危机的来临,以及为什么现代经济学以奇怪的健忘方式忽视了上一代经济学家的真知灼见。我们不仅应该对政策而且需要对经济学、社会科学的方法和理念做出重大改变。我们应该避免经济学可以给出精确答案以及政府或市场能够取得完美结果的“致命自负”。
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