1703727019
但是，真实世界的证据和更符合实际的理论与上述两个假说相矛盾。这些证据和理论认为，人类不是完全理性的；即便是，市场不完美也会产生不稳定的金融市场，使之明显偏离理性均衡水平。这些理论也解释了为什么市场不完美是内生的且无法解决；为什么市场完善、金融创新和金融深化远未拉近我们与有效均衡之间的距离，有时还会使经济运行效率更低、更不稳定。
1703727020
1703727021
无效率和非理性的市场：真实世界的真相
1703727022
1703727023
只要金融市场有交易，甚至是真实资产交易，就不仅容易受到非理性繁荣和随之而来的恐慌和绝望情绪的影响，还容易受到无法解释的经济基本面波动的影响。查尔斯·金德尔伯格的著作《疯狂、惊恐和崩溃》9描述了许多案例，时间跨度从1635—1637年间的荷兰郁金香泡沫、1719—1720年间的南海和密西西比泡沫，到20世纪20年代后期的美国股市过热及1929年的崩溃，以及20世纪90年代后期的纳斯达克（NASDAQ）过热。
1703727024
1703727025
在一些案例中，如郁金香泡沫中，投资者购买了价格快速上涨的资产，而这些资产的实际“价值”本质上反复无常，比如1636年早秋，一磅名为“Switsers”（泡沫非常严重的一类）的郁金香需花费60荷兰盾；1637年2月1日，价格达到1400荷兰盾；两星期后价格达到了1500荷兰盾的峰值。在随后的崩溃中，部分郁金香价格下跌了99%。10在其他疯狂案例中，如南海泡沫中，投资者有时会相信那些完全不切实际的项目故事，其中大多数是欺诈。如果债务融资在投机活动中扮演重要角色，由此助推的繁荣与崩溃的危害性最大，这是本书第二篇和第三篇的主题。但是，在所有案例中，价格确定均由有效市场假说和理性预期假说无法解释的观念和行动所驱动。
1703727026
1703727027
金德尔伯格在书中描述的案例以及此前查尔斯·麦基（1841）在《非同寻常的大众幻想与全民疯狂》一书中探讨的极端案例，都非常明显地反映了市场的无效率和非理性。11这种现象在突然的市场大崩溃中也展现得非常清楚：1987年10月19日（黑色星期一）道琼斯工业企业指数从开盘到休市下跌了23%，没有任何“新信息”能够证明这种下跌是理性的。
1703727028
1703727029
但是，正如经济学家罗伯特·希勒指出的，这一现象比较普遍，比如20世纪股市波动太大，难以用可信的预期现金流变化来解释，而有效市场理论认为股票价格基于预期现金流。12股票市场价格的总体水平持续波动的原因与未来商业情景的新信息并不相关，而且有时显著偏离对基本价值的任何合理估值。图2.1显示，在信息技术泡沫形成和崩溃期间，纳斯达克高科技股票指数，从1995年7月的1000点上升到2000年3月的5048点，到2002年10月又跌回到1108点。列入指数的所有公司的预期现金流不能合理地解释2000年最高点时的总市值。当真相开始显现，随后的下跌在所难免。这是非理性繁荣在发挥作用。
1703727030
1703727031
1703727032
1703727033
1703727034
图2.1 1994 —2002年纳斯达克指数
1703727035
1703727036
资料来源：经授权使用
1703727037
1703727038
五个因素可以解释泡沫和随后的崩溃为什么注定会发生。第一，人类决策并非完全理性。如安德鲁·霍尔丹指出：“在做出困难的跨期决策时，我们完全可能沿着两条不同的思路。”13人的大脑包括能够耐心地进行理性分析的前额皮质（prefrontal cortex）和促使人们做出直觉式情绪化反应的边缘系统（limbic system）两个部分。人类是演化的产物，这一方面使人类具备理性思维的能力，另一方面使人类很自然地容易受到羊群效应的影响，因为与身边的人、同类人和大多数人保持一致是本能的冲动，在人类演化史的某些阶段，为了生存下来这种冲动是非常重要的。14
1703727039
1703727040
第二，如有效市场理论所指出的，非理性的影响不是独立和随机的，而是高度相关的，不成熟的投资者像羊群那样行动，他们对未来的看法强烈地受到其他投资者对未来看法的影响。纵然是成熟的投资者也受制于同样的偏见，因为最终投资者通过观察管理层相对于市场总体状况的表现来评价他们的业绩，也就是判断管理层“能否跑赢大市”。
1703727041
1703727042
第三，也是非常关键的一点，在单只股票或债券的价格出现相对偏离时，理性套利者能将价格快速地拉回到有效均衡水平的理论或许能够成立；但是，当整个市场总体价格出现偏差时，该理论完全不成立，因为不可能以无风险的方式对冲整个市场。如安德烈·施莱弗在关于无效率市场的克拉伦登（Clarendon）讲座中指出，“套利者认为整个股票市场定价过高时，他不能卖空股票和购买一个替代组合，因为该组合根本不存在……因此套利无助于锁定整个股市或债市的价格水平。”15
1703727043
1703727044
第四，由于前三个因素的共同作用，虽然足智多谋的成熟投资者本人不会受困于非理性的羊群效应，但有时进一步推动价格偏离均衡水平的做法对他来说也是完全理性的。凯恩斯有一个著名比喻，将专业投资比作特定形式的“选美”比赛，这在20世纪30年代的报纸上相当流行。在比赛中，“选手必须从100张照片中挑选出6张最漂亮的，谁的选择与所有参赛选手的平均偏好最接近，谁就获奖”。16因此，成功取决于“推测大多数人认为的这个平均偏好是什么”。但是，大多数人的选择可能是完全理性的。观察到价格非理性繁荣的理性投资者能够在价格上行中获利，由于他们非常机敏，又能够在泡沫崩溃前溜之大吉。个人角度的理性行为可能导致集体不稳定和非理性结果。因此，金融市场受到乔治·索罗斯提出的“反射”（reflexive）过程的驱动，推动价格远离长期均衡水平。17
1703727045
1703727046
第五，也是最后，有效市场假说和理性预期假说两者都存在缺陷，因为它们未能意识到未来充满着不可消除的内在不确定性和数学上不可建模的风险。18这一特点对于理解金融市场的潜在不稳定性非常重要，但在危机之前却经常被主流经济学家、监管当局和风险管理者所忽略。如第六章所述，监管当局和金融机构均认为风险价值模型能够控制不断扩大的交易风险，实际上却存在着致命的缺陷。这意味着，如弗莱德曼和戈德堡的文章所指出的，市场价格短期大幅偏离均衡水平是必然的。19
1703727047
1703727048
这些因素解释了为什么金融市场注定会受到无效率和集体非理性的影响。尤其是，这些因素表明，股票价格、债券价格和收益率的总体水平可能显著偏离理性均衡水平，但是，有效市场假说的有些实证分析结论仍然成立。确实，凭借简单规则（如根据图表分析的建议）获利的机会几乎不存在，新产生的相关信息能够非常迅速地反映在单只股票的价格中。因此，在确定股票或债券的相对价格方面，市场还是相当有效率的。
1703727049
1703727050
即便市场价格的总体水平经常以非理性方式变动，上述结论也是成立的。如经济学家詹姆斯·托宾指出的：“信息套利效率”（information arbitrage efficiency）和“基本估值效率”（fundamental valuation efficiency）是两个完全不同的概念。20无论如何，没有免费午餐的事实，或者相对价格能够合理地被确定的事实，并不意味着绝对意义上的“价格是合理的”。
1703727051
1703727052
市场无效率的启示：零和金融活动和不必要的成本
1703727053
1703727054
如果金融市场有可能是无效率的，那么，以金融创新和金融密集度能够完善市场、提高市场流动性和效率为理由，支持金融创新和金融密集度上升的公理式主张就不再具有说服力。相反，我们应该意识到，金融活动的扩张和市场完善可能同时具有正面和负面效应。
1703727055
1703727056
我们需要区分两种可能的负面后果。第一，更多的金融活动可能给经济带来更多不必要的成本。第二，更多的金融活动导致市场波动性扩大，或通过其他方式使经济更不稳定。
1703727057
1703727058
在许多外部观察者看来，金融体系显而易见地存在一些无意义的金融活动和不必要的成本。如第一章所述，随着商业银行、投资银行和为数众多的其他金融机构之间的交易规模持续扩大，过去30年见证了金融体系中的金融活动急剧增加。确实，在大多数金融市场中，不同金融机构之间的交易量超过与之相关的基本投资和贸易量的数倍。汤姆·沃尔夫的著作《虚荣的篝火》（The Bonfire of the Vanities，又译《夜都迷情》）中有这样一个场景：谢尔曼·麦科伊的妻子朱迪对丈夫从事的债券交易的所谓社会价值冷嘲热讽，她对女儿解释说，债券交易就好比反复多次传递根本不存在的蛋糕，每传递一次都捡起一些蛋糕屑作为交易利润和手续费。对许多普通公民而言，许多金融交易没有社会价值的观点几乎不证自明。21
1703727059
1703727060
当然，一些金融交易会带来重要的间接收益。虽然，本书的主要目的是要论证我们的金融可能已经过度了，但是理解金融交易发挥的积极作用也是重要的。流动的市场（liquid market）能促进资本投资，有助于保证理性的资本配置。但流动的市场需要做市商，他们愿意在最终投资者希望出售时买入，反之则卖出，但这需要持有头寸，而持有头寸就是一种赌博。即使一个金融体系只发挥有益于社会的功能，许多企业和个人依然能从许多人难以理解的交易业务中获取大量收入。
1703727061
1703727062
但是，做市、交易和市场流动性在一定限度内有益的事实，并不意味着其好处无限。若任其发展，自由金融市场产生的金融体系内部交易规模将远远超过社会需要的最优数量。
1703727063
1703727064
约瑟夫·斯蒂格利茨的诺贝尔经济学奖演讲讨论了该问题的原因。22经济学理论解释了为什么企业、个人或国家之间进行商品和服务贸易能够增进人类福利：如果一个人喜欢苹果，另一个人偏爱橙子，或者一个人善于生产苹果，而另一个人精于生产橙子，如果他们能够交换并消费不同于各自生产的水果组合，他们的福利将得到改善。商品和服务贸易受偏好的内在差异或生产能力的不同所驱动，而金融交易受预期的差异所驱动，反映了不同的分析和不同的信息源。因此，金融市场参与者可能投入绝大多数资源去预测极短时间内的价格变动，以走在市场的前面；采用这种方式对单家金融机构来说也许有利可图，但不可能扩大经济蛋糕的规模。确实，对整个社会来说，影响是负面的，因为金融交易需要投入高技能劳动力、计算机和物理设施，成本不菲。
1703727065
1703727066
有效市场假说的追捧者对此回应说，这些活动一定有价值，因为它们改进了价格发现机制，保证新信息能得到更快捷和更高效的处理，从而有利于整个经济的资本配置。然而，考虑到做出实际投资决策所需的时间，该观点完全站不住脚。如果一家公司的股票价格能反映明天新的可得信息，实体经济资本配置决策不可能改善，因为公司在今天只能预测信息。一旦流动性达到一个合理的水平，更多交易带来的边际“价格发现”收益一定会下降。
1703727067
1703727068
至于有多少流动性就足够了，我们并没有科学方法进行精确估计。但是，随着高频交易的出现，我知道我们已大大越过最优流动性水平。当计算机需要在1微秒的时间里做出交易策略时，就不可能反映与真实世界中的资本配置相关的信息，只不过是对刚刚获得的市场价格最新变化做出迅捷的市场反应。这与有效的价格发现也没有任何关系，只是能否早1微秒发现价格变动而已。如迈克尔·刘易斯在《高频交易员》一书中所述，使用高频交易的公司在计算机和通信系统方面投入巨额资金，以确保他们的订单能够比其他竞争者早1微秒进入市场。23其结果便是为了没有任何社会价值的金融交易活动展开技术和高技能人才的“军备竞赛”。