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即便市场价格的总体水平经常以非理性方式变动，上述结论也是成立的。如经济学家詹姆斯·托宾指出的：“信息套利效率”（information arbitrage efficiency）和“基本估值效率”（fundamental valuation efficiency）是两个完全不同的概念。20无论如何，没有免费午餐的事实，或者相对价格能够合理地被确定的事实，并不意味着绝对意义上的“价格是合理的”。
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市场无效率的启示：零和金融活动和不必要的成本
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如果金融市场有可能是无效率的，那么，以金融创新和金融密集度能够完善市场、提高市场流动性和效率为理由，支持金融创新和金融密集度上升的公理式主张就不再具有说服力。相反，我们应该意识到，金融活动的扩张和市场完善可能同时具有正面和负面效应。
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我们需要区分两种可能的负面后果。第一，更多的金融活动可能给经济带来更多不必要的成本。第二，更多的金融活动导致市场波动性扩大，或通过其他方式使经济更不稳定。
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在许多外部观察者看来，金融体系显而易见地存在一些无意义的金融活动和不必要的成本。如第一章所述，随着商业银行、投资银行和为数众多的其他金融机构之间的交易规模持续扩大，过去30年见证了金融体系中的金融活动急剧增加。确实，在大多数金融市场中，不同金融机构之间的交易量超过与之相关的基本投资和贸易量的数倍。汤姆·沃尔夫的著作《虚荣的篝火》（The Bonfire of the Vanities，又译《夜都迷情》）中有这样一个场景：谢尔曼·麦科伊的妻子朱迪对丈夫从事的债券交易的所谓社会价值冷嘲热讽，她对女儿解释说，债券交易就好比反复多次传递根本不存在的蛋糕，每传递一次都捡起一些蛋糕屑作为交易利润和手续费。对许多普通公民而言，许多金融交易没有社会价值的观点几乎不证自明。21
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当然，一些金融交易会带来重要的间接收益。虽然，本书的主要目的是要论证我们的金融可能已经过度了，但是理解金融交易发挥的积极作用也是重要的。流动的市场（liquid market）能促进资本投资，有助于保证理性的资本配置。但流动的市场需要做市商，他们愿意在最终投资者希望出售时买入，反之则卖出，但这需要持有头寸，而持有头寸就是一种赌博。即使一个金融体系只发挥有益于社会的功能，许多企业和个人依然能从许多人难以理解的交易业务中获取大量收入。
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但是，做市、交易和市场流动性在一定限度内有益的事实，并不意味着其好处无限。若任其发展，自由金融市场产生的金融体系内部交易规模将远远超过社会需要的最优数量。
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约瑟夫·斯蒂格利茨的诺贝尔经济学奖演讲讨论了该问题的原因。22经济学理论解释了为什么企业、个人或国家之间进行商品和服务贸易能够增进人类福利：如果一个人喜欢苹果，另一个人偏爱橙子，或者一个人善于生产苹果，而另一个人精于生产橙子，如果他们能够交换并消费不同于各自生产的水果组合，他们的福利将得到改善。商品和服务贸易受偏好的内在差异或生产能力的不同所驱动，而金融交易受预期的差异所驱动，反映了不同的分析和不同的信息源。因此，金融市场参与者可能投入绝大多数资源去预测极短时间内的价格变动，以走在市场的前面；采用这种方式对单家金融机构来说也许有利可图，但不可能扩大经济蛋糕的规模。确实，对整个社会来说，影响是负面的，因为金融交易需要投入高技能劳动力、计算机和物理设施，成本不菲。
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有效市场假说的追捧者对此回应说，这些活动一定有价值，因为它们改进了价格发现机制，保证新信息能得到更快捷和更高效的处理，从而有利于整个经济的资本配置。然而，考虑到做出实际投资决策所需的时间，该观点完全站不住脚。如果一家公司的股票价格能反映明天新的可得信息，实体经济资本配置决策不可能改善，因为公司在今天只能预测信息。一旦流动性达到一个合理的水平，更多交易带来的边际“价格发现”收益一定会下降。
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至于有多少流动性就足够了，我们并没有科学方法进行精确估计。但是，随着高频交易的出现，我知道我们已大大越过最优流动性水平。当计算机需要在1微秒的时间里做出交易策略时，就不可能反映与真实世界中的资本配置相关的信息，只不过是对刚刚获得的市场价格最新变化做出迅捷的市场反应。这与有效的价格发现也没有任何关系，只是能否早1微秒发现价格变动而已。如迈克尔·刘易斯在《高频交易员》一书中所述，使用高频交易的公司在计算机和通信系统方面投入巨额资金，以确保他们的订单能够比其他竞争者早1微秒进入市场。23其结果便是为了没有任何社会价值的金融交易活动展开技术和高技能人才的“军备竞赛”。
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因此，自由金融市场为金融体系内部的交易活动提供了私人激励，使得金融交易活动的规模远远超过它们能创造的实际社会价值。这种现象已经远不止高频交易这个神秘世界：许多研究表明，相对于和指数挂钩的被动策略，大多数积极的资产管理并未创造任何额外的价值，反而增加了大量额外成本。
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实际上，关键的问题是投资者能否从资产管理活动中获得货币增值。私募股权基金和对冲基金费用在毛收入中占相当高的比例。受管理资产（assets under management）占GDP比例的显著上升并未体现出规模经济效应，即随着规模增加每单位产出的成本下降，而在绝大多数其他行业中规模经济非常普遍。尽管无效金融活动的无谓成本也非常重要，它表明采取强有力的公共政策干预是正当的，但这并非本书的重点。对最终投资者收取的资产管理费因为不必要的成本而膨胀，但这不是2007—2008年金融危机爆发的原因。这种物非所值的资产管理活动给最终消费者带来的成本约占GDP的1%，更大的问题是，目前发达经济体的GDP水平相对于危机前的GDP增长趋势而言，下降了10%—15%左右。
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更关键的问题是金融密集度上升是否使金融市场和宏观经济更加不稳定。
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金融密集度、市场完善和不稳定性
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金融市场显然容易受到集体非理性价格变动的影响，这与有效市场假说相矛盾。但是，这也提出了一个有待回答的不同问题，即更多交易活动和金融创新是否至少使市场更有效率、更稳定，还是进一步恶化了不稳定和无效率。
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经济学家围绕该问题展开了激烈的讨论，至今也未能得出定论。但是，无论是理论分析还是实证分析均表明，人们不应该毋庸置疑地相信“市场完善和交易活动扩大总能带来好处”，换言之，在某些情形下，市场完善和交易活动扩大极有可能带来危害。
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理论上，交易活动扩大对市场波动性的影响取决于交易策略和时间期限。非理性“噪声交易者”（noise traders）的行为受羊群效应驱动，他们的交易量增加会扩大市场波动、降低市场效率。对完全理性的投资者来说，如果他们的投资策略是在市场走势向好的时候进行投资而在市场走势逆转之前及时退出，其交易量增加所带来的结果与噪声交易者并无二致。相反，理性套利者能够识别出市场价格偏离基本价值，在价格回归理性水平的过程中获利，他们的交易越多，市场会更有效和稳定。惩罚短期交易的金融交易税理论上能够降低有害波动，因为这将打击受羊群效应驱动的交易者，但并不影响关注长期基本价值的理性投资者。24
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然而，实证分析的结论不尽一致。一些研究表明，交易量增加扩大了市场波动性，但其他研究提出了反证。一些研究表明，金融交易税降低了波动性，但其他研究发现没有显著影响。25最可能的结论是金融交易的扩大对价格波动性的影响是不确定的，并且在不同市场、不同环境下有所差别。不管如何，扩大交易、增加市场流动性总能降低波动性并改善价格发现的论断并未得到证实。
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市场流动性增加对资本动员效率的影响也是不明确的。流动性适度的股票市场使存款人能够为长期投资提供融资而无须长期储蓄承诺。但是，市场流动性也减少了投资者对长期投资项目进行深入分析的需求，使他们更加关注短期市场趋势的预测。在债务市场中，流动性增加注定是把双刃剑。高流动性的政府债券市场弱化了投资者评估政府能否真正履行其承诺的需求，转而关注短期内市场情绪和收益率如何变化。如果危机之前的数年间希腊政府债券市场流动性不足，投资者可能更加关注其债务可持续性，而不是在2006年依然借钱给希腊，且收益率仅比德国国债高30个基点。
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至于金融创新通过创造出之前不存在的各种金融合约来完善市场，肯定存在正负两方面效应。理论上，市场更加完善使更有效的风险管理和资本配置成为可能，在某些情况下也确实如此。一个合理的例子是石油和天然气期货市场的扩张促进了独立能源公司的出现，这提高了美国能源市场的效率。
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但是，正如约瑟夫·斯蒂格利茨指出的，如果市场一定程度的不完美是固有的，那么完善市场的特定措施可能产生效率更低的结果。26可被用于对冲头寸和降低风险的任何新工具也会被用于赌博。如上所述，创建一个有合理流动性的市场需要一些赌博，但是，大规模的赌博会产生不利于社会的波动性和不稳定。信贷违约掉期的发展丰富了对冲信贷风险的工具，并使信贷定价更加透明，但是，如第六章所述，由此形成的价格容易导致图2.1所示的超调式不稳定。大规模使用信贷违约掉期进行对赌，是导致复杂性和相互关联性激增的重要原因，这使得影子银行体系成为不稳定的引爆器。
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市场的确更完善了，但是，其社会影响却是负面的。
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正确的结论和错误的结论
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金融市场并非总是有效率，总体市场价格水平有时会明显偏离理性均衡水平。一些金融交易活动大幅度提高了成本却未产生收益，某些形式的市场完善通过金融创新产生了有害的经济影响，一些市场交易的扩大可能加剧了价格波动，使价格发现效率更低。
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但是，这些因素本身并不能证明对金融市场活动施加重大限制的合理性，而只是说明，我们对金融以及更一般性地对市场经济的态度应建立在现实而不是准宗教信仰的基础之上。
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