1703727080
经济学家围绕该问题展开了激烈的讨论，至今也未能得出定论。但是，无论是理论分析还是实证分析均表明，人们不应该毋庸置疑地相信“市场完善和交易活动扩大总能带来好处”，换言之，在某些情形下，市场完善和交易活动扩大极有可能带来危害。
1703727081
1703727082
理论上，交易活动扩大对市场波动性的影响取决于交易策略和时间期限。非理性“噪声交易者”（noise traders）的行为受羊群效应驱动，他们的交易量增加会扩大市场波动、降低市场效率。对完全理性的投资者来说，如果他们的投资策略是在市场走势向好的时候进行投资而在市场走势逆转之前及时退出，其交易量增加所带来的结果与噪声交易者并无二致。相反，理性套利者能够识别出市场价格偏离基本价值，在价格回归理性水平的过程中获利，他们的交易越多，市场会更有效和稳定。惩罚短期交易的金融交易税理论上能够降低有害波动，因为这将打击受羊群效应驱动的交易者，但并不影响关注长期基本价值的理性投资者。24
1703727083
1703727084
然而，实证分析的结论不尽一致。一些研究表明，交易量增加扩大了市场波动性，但其他研究提出了反证。一些研究表明，金融交易税降低了波动性，但其他研究发现没有显著影响。25最可能的结论是金融交易的扩大对价格波动性的影响是不确定的，并且在不同市场、不同环境下有所差别。不管如何，扩大交易、增加市场流动性总能降低波动性并改善价格发现的论断并未得到证实。
1703727085
1703727086
市场流动性增加对资本动员效率的影响也是不明确的。流动性适度的股票市场使存款人能够为长期投资提供融资而无须长期储蓄承诺。但是，市场流动性也减少了投资者对长期投资项目进行深入分析的需求，使他们更加关注短期市场趋势的预测。在债务市场中，流动性增加注定是把双刃剑。高流动性的政府债券市场弱化了投资者评估政府能否真正履行其承诺的需求，转而关注短期内市场情绪和收益率如何变化。如果危机之前的数年间希腊政府债券市场流动性不足，投资者可能更加关注其债务可持续性，而不是在2006年依然借钱给希腊，且收益率仅比德国国债高30个基点。
1703727087
1703727088
至于金融创新通过创造出之前不存在的各种金融合约来完善市场，肯定存在正负两方面效应。理论上，市场更加完善使更有效的风险管理和资本配置成为可能，在某些情况下也确实如此。一个合理的例子是石油和天然气期货市场的扩张促进了独立能源公司的出现，这提高了美国能源市场的效率。
1703727089
1703727090
但是，正如约瑟夫·斯蒂格利茨指出的，如果市场一定程度的不完美是固有的，那么完善市场的特定措施可能产生效率更低的结果。26可被用于对冲头寸和降低风险的任何新工具也会被用于赌博。如上所述，创建一个有合理流动性的市场需要一些赌博，但是，大规模的赌博会产生不利于社会的波动性和不稳定。信贷违约掉期的发展丰富了对冲信贷风险的工具，并使信贷定价更加透明，但是，如第六章所述，由此形成的价格容易导致图2.1所示的超调式不稳定。大规模使用信贷违约掉期进行对赌，是导致复杂性和相互关联性激增的重要原因，这使得影子银行体系成为不稳定的引爆器。
1703727091
1703727092
市场的确更完善了，但是，其社会影响却是负面的。
1703727093
1703727094
正确的结论和错误的结论
1703727095
1703727096
金融市场并非总是有效率，总体市场价格水平有时会明显偏离理性均衡水平。一些金融交易活动大幅度提高了成本却未产生收益，某些形式的市场完善通过金融创新产生了有害的经济影响，一些市场交易的扩大可能加剧了价格波动，使价格发现效率更低。
1703727097
1703727098
但是，这些因素本身并不能证明对金融市场活动施加重大限制的合理性，而只是说明，我们对金融以及更一般性地对市场经济的态度应建立在现实而不是准宗教信仰的基础之上。
1703727099
1703727100
支持市场资本主义经济的理由，并非它本身的完美，而是它总体上优于计划主导的经济。支持活跃的金融市场的正当理由，并非它总是有效率的和理性的，而是有活跃的金融市场比没有活跃的金融市场要好。
1703727101
1703727102
金融市场有时会遭受大规模非理性超调，但依然发挥着重要的经济功能。我们在获得收益的同时也要坦然面对一些缺陷。某些金融市场上的交易活动会超过社会需要的最优规模，但是其中一些交易仍然是有益的，不过，我们既没有科学方法来确定最优水平，也没有政策工具实现最优水平。
1703727103
1703727104
此外，对必定会经历动荡过程的市场导向型创新和投资来说，甚至非理性的股票市场也有着至关重要的作用。如风险资本家兼经济学家威廉·詹韦的著作《创新经济中的资本主义经营》所述，以完全理性的方式计算未来现金流分布概率的方法几乎从未被用于评估重大创新的收益。重大创新浪潮或是政府战略目标（如国防、交通和健康）的副产品，或是源于大公司的研发部门为追求自身利益而开展的研发活动。27但是，詹韦也指出，股票市场的非理性繁荣及其与风险资本产业的相互作用，能够带来有利的副作用。21世纪头10年的中期，纳斯达克的股价是非理性的，导致实际资源的严重错配。许多年轻人成立了几乎成功无望的互联网公司，许多投资者损失惨重。但纳斯达克的繁荣和衰退留下了许多公司、基础设施和观念，驱动了新一轮创新。信息充分的完美的经济计划者也许能够做得更好，可以一直推动股市上行而不会出现无序的价值破坏。但是，如此完美的计划者根本不存在，有时非理性繁荣的股票市场也有利于改进我们的福利，比没有资本市场要好。
1703727105
1703727106
因此，金融市场不同于其他市场，它可能是无效率的、非理性的，还会带来无谓损失，这一事实本身并不能证明大幅度减少金融活动必然有利。
1703727107
1703727108
但是，这意味着我们不应该完全接受支持更多市场自由化和市场完善的公理性主张。我们应该从实际出发，考虑采用公共政策干预措施来解决金融市场物有所值的问题。我们应该识别哪些金融活动最容易产生完全不必要的成本并导致宏观经济不稳定。若这些金融活动涉及债务合约和银行，其负面影响的可能性将达到最大；对金融活动扩张和市场完善可以带来无限好处的确信不疑若在信贷市场上盛行，损害就最严重。第二篇和第三篇将解释其中的原因。
1703727109
1703727110
1703727111
1703727112
1703727113
债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 [:1703726381]
1703727114
债务和魔鬼：货币、信贷和全球金融体系重建 第二篇 危险的债务
1703727115
1703727116
1703727117
1703727118
1703727119
2008年金融危机之后的经济衰退如此之深，经济复苏如此乏力，最重要的原因就是私人部门在危机前数十年间的过度信贷创造。第二篇主要探讨过度信贷创造的原因及危害，并说明如何能在信贷扩张的同时保持低而稳定的通胀率。
1703727120
1703727121
第三章阐述债务合约的价值和潜在危险，解释银行如何创造信贷、货币及购买力。第四章分析各种不同类型的信贷所履行的经济功能，探讨城市房地产在现代经济中的重要性上升所带来的潜在影响。这两章共同阐明，银行体系自身必然会创造出过量错误的债务，从而造成金融不稳定，并引发危机。
1703727122
1703727123
危机前的杠杆过度增长导致后危机时期严重的债务积压，一切政策工具似乎都失灵了。如第五章所述，修复银行的政策手段不足以修复整个经济。因此，我们需要采取更为根本性的政策。
1703727124
1703727125
第六章讨论证券化和影子银行如何像本书所描述的那样带来负面影响。银行间交易活动和金融创新的增加并未使金融体系更加有效和更加稳健，反而加剧了信贷周期的内在不稳定，造成更为严重的债务积压。声称能够降低风险的各种风险管理工具，实际上扩大了风险。同时，资产管理业中总量急剧增加的体内交易循环是一场零和博弈，不仅没有增加社会福利，由此产生的成本还会减少终端客户的投资收益。因此，对过去30年金融创新的总体评价几乎完全是负面的。
1703727126
1703727127
第七章探讨一个看似两难的问题。2008年前的信贷过度扩张确实导致了危机和债务积压，但就当时来看，我们需要信贷急剧扩张来实现充分的经济增长。然而第七章指出，现代经济也可以实现无信贷过度扩张的增长，但要满足两个前提条件：一是要妥善解决“不必要”的信贷扩张的三个动因，即房地产价格上涨、贫富差距扩大和全球失衡加剧；二是要认识到政府发行货币为财政赤字融资是直接刺激需求的有效手段，其危险有时要小于私人信贷创造。事实上，这可能是应对长期停滞（长期性的需求不足而非简单的周期性问题）的唯一治本之策。
1703727128
1703727129