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金融危机和银行破产确实可能造成严重的危害，但私人信贷过度创造导致的债务积压将带来更为深重的灾难。
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美国和房债
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2007年，发达经济体私人部门杠杆率，特别是以房地产抵押的杠杆率创下历史新高。正因如此，后危机时期债务积压的影响才尤为严重。过量债务对美国经济造成了哪些严重危害？阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非的《房债》一书深刻阐释了这一问题。9
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作者们阐释了债务积压效应如何影响单个家庭的行为决策。在繁荣时期，家庭倾向于借钱购买住房，这种做法在房价持续上涨的情况下似乎非常合理。但是当房价下跌，借款人的净值缩水，杠杆率越高，蒙受损失的比例越大。假设抵押贷款的最大抵押比为90%，5%的房价下跌将使房屋净值损失50%。
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面对净值减少，家庭开始缩减消费开支。这种转变部分地遵循了简单的“财富效应”：当人们感到富裕程度下降，便倾向于削减消费增加储蓄。但是，如果借款人担心净值严重缩水甚至会资不抵债，并可能面临破产程序、重新安置、以跳楼价（fire sale price）抛售房产的额外成本，那么削减消费的倾向就会进一步强化。还有一个重要的问题是，人们害怕一旦违约，未来将无法申请贷款（除非愿意支付高昂的利率）。
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因此，当房价下跌，降低债务水平成为高杠杆家庭的当务之急（美国家庭部门与辜朝明分析的日本公司部门类似），消费支出的缩减抑制了经济需求。但同时，作为净贷款方（net creditor）的其他经济部门并没有增加支出来抵消家庭部门消费支出的减少。10事实上，房产价格下跌将导致信贷证券的价格下跌，或引发对银行清偿能力的担忧，净贷款方本身也会相应缩减开支。
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迈恩和苏非运用美国特定县的抵押贷款和房屋价值的相对数据，阐明了债务积压的作用机制。他们得出了四个重要结论：
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第一，2007—2008年危机前后，房价涨跌幅度最大的城市是那些因人口密度大和分区限制而最难扩大住房供给的城市。如第四章所述，这说明了土地供给缺乏弹性所造成的影响。
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第二，家庭部门杠杆率最高（因此净值缩水也最严重）的县往往也是2008年后消费支出急剧下降的县。
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第三，在上述这些县中，本地导向型行业（如商店、汽车中介、酒店）就业率下滑最为严重。
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第四，公司部门商业投资之所以减少，其原因并非信贷供给受到限制，而是家庭部门消费支出减少，导致产品和服务需求相应萎缩。
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上述结论与辜朝明及霍尔达、舒拉里克和泰勒的观点相互契合，同时蕴含着简单却至关重要的启示：修复银行不足以修复经济。
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修复银行不足以修复经济
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危机爆发后，所有受波及的经济体信贷扩张戛然而止。美国年均信贷增速由危机前10年间的8.8%降至2009年的-2.5%；西班牙由危机前的17%降至2009—2014年的-3%。11从表面上看，恢复稳健的信贷增长似乎是推动经济复苏的关键所在。
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然而，脆弱的银行体系看似阻碍了信贷供给：银行面临庞大的资本缺口，难以支持新的信贷投放；市场对银行清偿能力存疑，银行融资成本居高不下。中央银行担心“货币政策传导机制”已经受损失灵，表现为中央银行下调利率至最低水平，并实施量化宽松，但银行对家庭和公司部门的信贷供给未见有效扩张。
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为清除这些掣肘，审慎监管者和中央银行实施复杂的政策组合，努力平衡相互冲突的政策目标。例如压力测试、资产质量评估、提高资本充足率要求，这些政策旨在重塑市场对银行清偿能力的信心。但是，鉴于资本监管要求提高可能导致银行信贷进一步缩减，关于新监管规则的实施进度到底该快还是慢，我们长期争论不休。政府直接向银行注资或为募集私人资本提供支持，以设法保证银行资本充足率的提高来自资本基础扩大而非信贷减少。一些中央银行推出新的融资便利计划，向实体经济直接提供信贷。英格兰银行于2012年推出“融资换贷款计划”（Funding for Lending Scheme），银行只要向家庭和公司部门增加信贷，便可从英格兰银行获得低成本资金支持。借鉴上述做法，欧洲中央银行于2014年9月推出定向长期回购计划（Targeted Long-Term Repo Scheme）。
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这些政策经历长达四年半的争论才得以出台。我亲身参与这一过程，对于政策的重大意义深信不疑。诚然，信贷供给受限会拖累经济增长。如第三章所述，债务合约的一个危险就在于新增信贷供给可能突然停止，存量债务无法滚动展期。然而，20世纪90年代日本的经历和2007—2008年西方国家的经历均表明，恢复信贷供给能力不足以恢复经济增长。
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对20世纪90年代日本危机的分析通常着眼于银行体系危机造成的影响。但辜朝明指出，20世纪90年代中期，日本银行体系以近乎于零的低利率向公司部门提供信贷，而公司信贷需求仍然疲弱。宽松货币政策已有效转化为廉价的信贷供给，但信贷需求相对缺位，因为借款人的杠杆率已经过高。
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英国的情形亦是如此。2009—2013年，英格兰银行专注于探究银行为何不以量化宽松提供的资金投放信贷。但种种迹象表明，更重要的问题在于需求不足。即使银行已向公司提供信贷便利，信贷的实际使用却非常有限。英格兰银行的信贷情况调查（Credit Conditions Survey）多次发现，与获取信贷的难易程度相比，对产品和服务的需求不足是抑制商业活动的更重要的因素。
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至于欧元区，欧洲中央银行在2011年后特别强调应重塑对银行体系的信心，认为一些国家的银行融资成本和信贷利率过高，阻碍了货币政策传导和经济增长。然而，2011—2014年，银行融资成本和信贷利率双双大幅回落，却未能有效推动信贷增长。2014年9月，欧洲中央银行推出欧元区版的“融资换贷款计划”，以低至0.1%的年利率向银行提供为期四年的长期融资。该计划总规模4000亿欧元，而银行实际借款仅800亿欧元。廉价的信贷供给虽得以保障，但在债务积压的影响下，信贷需求仍然不足。
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阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非指出，债务积压的影响如此举足轻重，我们应将政策重心从“银行取向”转向“债务取向”。前者以恢复银行体系健康运转作为当务之急，而后者可能主张减免一定数量的私人债务。我个人认为，信贷供给和信贷需求都非常重要。但迈恩和苏非正确地指出，2007—2008年危机后的政策讨论过度侧重于信贷供给问题，而关于债务积压严重性的认识相对滞后。
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这种偏向可能部分地反映了人们的“一厢情愿”。修复银行体系不仅是当务之急，相对而言也更为可行。相反，债务积压问题如此严重，所有政策工具似乎都无济于事。
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债务并未消失，只是转移
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1990—2010年间，日本公司部门债务占GDP比例由139%降至103%，实现了去杠杆。12同期，日本政府债务占GDP比例却由67%升至215%。13政府债务扩张正是公司部门去杠杆的必然结果。由于公司部门削减投资，经济出现衰退，导致税收收入下降而社会支出增加，财政赤字相应增加。
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公共财政赤字在对冲私人部门去杠杆带来的通缩压力方面，发挥了重要作用：如果日本政府在公司部门去杠杆的同时继续维持预算收支平衡，其后果将不只是为期20年的缓慢增长，而是更严重的经济衰退。但赤字同时也带来了问题：应如何应对公共债务存量增长？杠杆不会自行消失，而是由私人部门转向公共部门。
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