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阿蒂夫·迈恩和阿米尔·苏非指出，债务积压的影响如此举足轻重，我们应将政策重心从“银行取向”转向“债务取向”。前者以恢复银行体系健康运转作为当务之急，而后者可能主张减免一定数量的私人债务。我个人认为，信贷供给和信贷需求都非常重要。但迈恩和苏非正确地指出，2007—2008年危机后的政策讨论过度侧重于信贷供给问题，而关于债务积压严重性的认识相对滞后。
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这种偏向可能部分地反映了人们的“一厢情愿”。修复银行体系不仅是当务之急，相对而言也更为可行。相反，债务积压问题如此严重，所有政策工具似乎都无济于事。
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债务并未消失，只是转移
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1990—2010年间，日本公司部门债务占GDP比例由139%降至103%，实现了去杠杆。12同期，日本政府债务占GDP比例却由67%升至215%。13政府债务扩张正是公司部门去杠杆的必然结果。由于公司部门削减投资，经济出现衰退，导致税收收入下降而社会支出增加，财政赤字相应增加。
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公共财政赤字在对冲私人部门去杠杆带来的通缩压力方面，发挥了重要作用：如果日本政府在公司部门去杠杆的同时继续维持预算收支平衡，其后果将不只是为期20年的缓慢增长，而是更严重的经济衰退。但赤字同时也带来了问题：应如何应对公共债务存量增长？杠杆不会自行消失，而是由私人部门转向公共部门。
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2007—2008年危机之后，许多国家均出现了上述现象（图5.1）。美国私人债务占GDP比例下降12个百分点（由2008年的192%降至2013年的180%，主要原因是私人部门杠杆显著降低），但公共债务占GDP比例由72%升至103%。2008年前，西班牙私人部门债务占GDP比例一度大幅上升，但在2008—2013年间，由215%降至187%，同期公共债务占GDP比例则由39%升至92%。14图5.2展示了发达经济体总体情况。自2009年以来，家庭部门债务占GDP比例下降，公司部门基本持平，而公共部门债务大幅上升。实体经济的债务总量（即剔除金融体系内部的债务）仍持续上升。15
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对公共债务扩张的讨论往往聚焦于公共支出，似乎表明当前问题的根本原因是政府花销无度。一些国家尤其是希腊确实如此，超出税收收入的过度公共支出是问题产生的核心所在。诚然，所有发达经济体都长期面临公共财政压力，必须进行妥善处理。但对于大多数国家而言，危机以来公共债务急剧扩张的原因非常简单，那就是过度的私人信贷创造导致了危机及后危机时期的经济衰退。
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图5.1 杠杆转移：英国、美国、西班牙私人与公共债务占GDP比例
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资料来源：International Monetary Fund，Organisation for Economic Cooperation and Development，McKinsey Global Institute
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图5.2 发达经济体债务占GDP比例
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资料来源：Buttiglione et al.（2014）
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几乎在所有国家，扰乱公共财政的罪魁祸首都是后危机时期的经济衰退，而非救助银行体系所发生的直接成本。英国救助银行（包括股权注资、担保和中央银行流动性支持）的净成本总共占GDP的1.3%左右，16而公共债务占GDP比例由2007年的44%升至2013年的92%。17美国救助银行体系的总成本为负值，公共部门已从救助中实现了盈利，但联邦债务占GDP比例由76%升至103%。仅在爱尔兰和希腊，银行救助产生的直接成本是公共债务上升的主要原因。而在其他国家或地区，公共债务扩张几乎完全是因为危机前私人部门过度杠杆化导致了债务积压和后危机时期的深度衰退。
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由此可见，杠杆并没有下降，而是由私人部门转向公共部门。不仅如此，杠杆还在不同国家之间转移。如第八章所述，中国2009年后出现信贷激增，社会融资总量占GDP比例由2008年初的124%升至2014年的200%，目前仍在继续上升。18这轮信贷激增的直接原因是2007—2008年危机，而更深层次的原因则是危机前肇始于发达国家私人部门的杠杆扩张。2008年秋，全球出现严重的经济衰退。中国政府当局担心经济增长放缓以及由此带来的不利社会影响，于是通过激进的信贷扩张来提振经济。在当时看来，这似乎是唯一可用的政策工具。一方面是发达经济体经历私人部门去杠杆化及经济衰退，另一方面是中国大举实施信贷扩张的“稳增长”政策。杠杆并未自行消失，而是转向了其他国家。
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实际上，一些国家即使实现了去杠杆，其成功的关键也要取决于其他国家是否相应地增加杠杆。德国是目前私人杠杆率（108%）低于2007年和2000年的为数不多的几个国家之一。但实际上，推动德国经济增长的力量仍来自不可持续的债务扩张。只不过这种债务扩张发生在其出口市场。2007—2008年危机前，德国能够实现出口增长和庞大的经常账户顺差，原因在于美国、英国及欧元区外围国家（如西班牙）的私人信贷和总需求迅速扩张，这些国家相应出现经常账户逆差。危机后，德国经常账户顺差继续扩大，原因在于英美等国的公共债务扩张及中国的信贷激增。
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因此，我们应从全球视角来理解过度信贷创造和债务积压问题。图5.3展示了全球债务情况。其中，发达经济体的总体杠杆率仍在增加，增速略逊于2007年前；而新兴市场经济体的债务急剧扩张，从而导致全球债务总量占GDP比例的上升速度更快于危机前。19总体而言，去杠杆的种种努力似乎徒劳无功。
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图5.3全球债务占GDP比例（剔除金融公司）
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资料来源：Buttiglione et al.（2014）
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没有更好的政策选项吗？
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缓慢的去杠杆进程揭示了一个事实：一旦债务过度，所有传统政策工具都无济于事，甚至会产生副作用。债务积压困局似乎难以摆脱。
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受约束的财政政策
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