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一是取消经济体中的信贷数量管制，包括总量和特定经济部门的信贷数量。改革后，人们普遍认为信贷总量及其在不同经济部门之间的配置应通过自由市场力量决定。如第四章所述，结果导致为房地产融资的信贷占比急剧扩张。
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二是淡化不同类型金融机构之间的业务界限。银行可更加自由地整合零售、公司及投资银行业务，金融机构可同时经营银行和非银行业务。
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三是中央银行更加依赖短期利率调控，视之为管理经济周期的唯一政策工具；更加专注于维持低而稳定的通胀率，将之作为唯一的或首要的货币政策目标。人们相信自由市场能够确定经济体中合理的债务水平。因此，只要维持低而稳定的通胀率，人们对自由市场选择导致的私人部门杠杆疯狂扩张熟视无睹。
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事实上，人们逐渐将金融市场等同于其他普通市场，信贷也被视同于普通商品，能通过自由竞争市场形成最低的成本和最优的数量。
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从20世纪70年代至21世纪头10年，金融自由化的新思潮席卷国际和国内市场。如第一章和第二章所述，自信满满的一套经济学理论为此提供了强有力的思想基础。
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但这种理论自信最终受到现实的嘲讽。许多国家都在金融自由化初期后爆发了金融危机。在美国，利率自由化直接导致了80年代末的储贷协会危机。在北欧，20世纪80年代取消信贷管制导致银行信贷大肆流入商业房地产领域，最终引发90年代初期的危机。在日本，取消政府指令后激烈的银行自由竞争造成了1990年前后的房地产信贷泡沫和危机。1998年，对冲基金长期资本管理公司崩溃暴露了衍生品交易的内在危险。但人们总是设法避免将危机归因于金融自由化，而是归因于自由化不充分，或归因于执行层面存在问题。
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新世纪之交的20年间，政策制定者日益坚信，信贷证券化“技术”的发展以及新颖而先进的风险管理工具的应用，足以应对金融自由化过程中出现的任何问题。
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证券化、结构化和衍生品：影子银行与银行间市场
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可交易的信贷证券是与银行贷款并存的一种融资手段。20世纪70年代前，信贷证券主要由政府和大公司发行，而且形式单一，即发行人对如约偿还利息和本金做出的承诺。然而，自70年代起，“证券化”创新使银行或非银行金融机构发放的诸多小额贷款集合在一起组合成信贷证券。由此，可交易的信贷证券拓展至新的信贷领域，如家庭抵押贷款、汽车金融贷款和学生贷款。证券结构化逐渐普及，资产池被切分为不同层级的信贷证券，为投资者提供多元化的风险收益组合。证券化产品创新层出不穷，一系列字母代号让人眼花缭乱：CDO（抵押债务凭证）、CLO（抵押贷款凭证），甚至是CDO2（双层抵押债务凭证）。及至2006年，美国60%的住房抵押贷款被打包为可交易的信贷证券。9结果如图6.1所示，银行资产负债表规模占GDP比例上升平缓，而非银行金融机构由于广泛参与信贷证券发起、交易和投资，资产负债表扩张速度远快于银行。
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图6.1 美国金融部门资产占GDP比例
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此外，金融体系负债端的变化同样值得关注。货币市场共同基金兴起于20世纪80年代，账户可随时支取变现，而利率高于传统银行。于是，向美国家庭部门投放信贷的金融中介活动得以完全脱离银行体系，也即由专门的抵押贷款销售公司发起，将贷款组合打包为信贷证券，并由不同机构和法律实体组成的交易链条进行分销，而提供融资的终端通常是货币市场共同基金。
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即使银行仍作为资金提供方参与交易，其角色也更接近于复杂交易链条中的某一个环节。一些银行存款流向货币市场共同基金，但这些资金往往经由批发融资市场再次存入银行。
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衍生品市场亦是一派繁荣。兴起于20世纪80年代初的利率掉期和期权，为投资者、交易员和银行提供了风险管理和对冲工具，例如将浮动利率负债转换为固定利率负债，或反向转换。2007年，未清偿的利率掉期和期权合约的名义金额将近400万亿美元。
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信贷违约掉期（CDS）出现于20世纪90年代，到2007年未清偿的名义金额增至60万亿美元。信贷违约掉期在特定的信贷证券出现违约时提供补偿，可视为一种信贷保险。有了这种工具，银行、其他金融机构和交易员可在不出售标的贷款或债券的情况下对冲信贷风险。但这种工具同时也为市场参与者提供了投机机会，通过预测标的信贷证券的价格波动可实现盈利。
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美国是这些创新的发源地。在同期的欧洲和日本，传统的银行贷款仍是信贷投放的主渠道，银行存款仍是居民短期资金管理的主要方式。创新始于美国，其影响却覆盖全球。德国的州立银行是美国抵押贷款信贷证券的主要投资者；欧洲其他银行将美国货币市场共同基金作为重要的短期资金来源。德意志银行、巴克莱银行、瑞银集团、法国兴业银行等欧洲主要银行都是信贷证券和衍生品市场的重要参与者，交易币种不仅包括英镑和欧元，还包括美元。在伦敦，美国、英国和欧洲的银行从事大量美元信贷证券和衍生品交易，其活跃程度不亚于纽约。意大利地方政府从本国银行举绩的同时，还从美国投资银行购买衍生品，以对冲贷款的利率风险。
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在全球化、自由化及金融创新的共同作用下，银行的司库和交易（treasury and trading）角色发生了深刻的变化。20世纪70年代，银行司库部门承担的职能大多是被动的。银行与实体经济开展业务，即客户存贷款以及通过清算所进行的资金结算业务，往往会产生融资需求或盈余资金。司库负责从银行间市场借入资金弥补资金缺口，或将剩余资金拆放给其他银行。这一业务活动不需要紧盯全球市场价格信息，不需要高薪招揽交易员队伍，也不需要配置强大的电脑设备。司库作为服务部门，为银行拓展客户业务提供支持，自身不承担盈利职能。而20世纪90年代全球银行业出现了一种新趋势：司库职能与交易职能逐渐合二为一，成为主要利润中心，并招揽数以百计的交易员。他们通过做市、套利、主动持有头寸等一系列复杂的业务组合追求盈利。
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这些业务活动大多涉及与其他金融机构之间的交易，如银行同业、非银行经纪商、对冲基金、资产管理公司或保险公司。因此，金融体系内部资产和负债逐渐占据银行资产负债表的主导地位。
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梦想与现实
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1980—2007年，全球信贷中介体系发生深刻变迁，而金融市场的复杂性急剧增加，发达经济体的银行与非银行金融机构之间的联系更趋密切。业界人士及许多经济学家和政策制定者一致相信，市场复杂性增加将使经济更有效率、更加稳健。
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人们普遍认为，证券化、结构化和衍生品使投资者持有最理想的风险收益组合，使信贷创造和优化风险分布同时成为可能。拉詹和津加莱斯于2004年写道：“金融衍生品能精确地切分风险，并将其转移给最有能力承担的投资者，从而使高风险的商业项目更易获得融资。”10同时人们相信，证券化的信贷体系能够降低信贷供给的波动性，因为信贷投放较少受制于银行资本充足率的变动。杜德利和哈伯德深有同感地认为：“银行周期性地突然终止对购房者发放贷款所造成的‘信贷紧缩’……已成为过去。”11格林斯潘指出：“衍生品日益丰富是确保银行体系有极高韧性的关键因素之一。”12
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理论上，证券化的信贷供给体系确实在一些方面优于纯粹基于银行的信贷体系。证券化能使客户有特定集中度（如地域或行业分布较为集中）的银行将部分贷款分销给资产组合更为均衡的投资者。证券化还能降低期限转换产生的风险：银行资产负债表中虽有一部分中长期贷款由短期资金支持，但长期债务证券可由养老金、保险公司等长期投资者直接持有。
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但是，证券化信贷的实际发展情况与理想状态相距甚远，主要包括四方面：第一，虽然多数信贷风险表面上转出银行资产负债表，但实际上并没有转向真正的最终投资者，而是由自身或其他银行的交易账户持有。2007—2008年市场形势恶化时，证券化信贷损失最严重的是大型商业银行及从事经纪业务或经销商业务的投资银行，而不是长期机构投资者。
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第二，即使信贷风险确实转出银行资产负债表，期限转化风险却并未从银行体系中消除。30年期抵押贷款证券的投资者可能是一家“特殊投资机构”（Special Investment Vehicle），其资金部分源于资产支持商业票据（ABCP），这些商业票据由货币市场共同基金持有，而基金投资者相信自己持有的份额可随时变现。这种新兴的体系被形象地称为“影子银行”。它所承担的期限转换风险与银行相同，却无须像银行那样受到流动性与资本要求的约束。如同正规银行体系能够从无到有地创造出新的信贷与私人货币，影子银行体系也能创造出新的信贷以及某种形式的“准货币”，比如在货币市场共同基金中的投资余额。
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